Morgan Stanley Funds Wu Huiwen : Extraire des rendements alpha du marché obligataire dans une volatilité bidirectionnelle

Avant que la logique de la sortie de la déflation soit réfutée, l’aplanissement de la courbe des taux en Chine ne se considère pas encore comme acquis du bon côté : nous restons dans un état de côté gauche. Du point de vue de l’offre et de la demande sur le marché obligataire, dans un contexte où le déficit budgétaire mondial demeure élevé, la pérennisation de l’offre d’obligations très longues ne peut être jugée éteinte à long terme. Par conséquent, qu’il s’agisse de la logique offre-demande ou de l’état de l’indice des prix, il existe des facteurs défavorables plus ou moins importants pour l’extrémité très longue, ce qui amène davantage les investisseurs en obligations à se concentrer sur les actifs à portage (coupon) de l’extrémité à moyen et court terme. Ces actifs offrent un rendement statique relativement élevé et peuvent constituer un matelas de sécurité suffisant pour bâtir des portefeuilles d’actifs diversifiés ; en outre, la liquidité à court terme est abondante et, relativement, stable. Détenir des actifs à portage, voire recourir à un levier neutre pour du carry, permet également de répondre aux besoins de rendement souhaités.

Après avoir traversé, au cours des dix dernières années, le grand marché « bêta élevé » entraîné par la baisse des taux, le marché obligataire domestique fait face à des changements. La poursuite de la valorisation à la baisse des taux d’intérêt des obligations se heurte à plusieurs contraintes : d’abord, l’inflexion du ralentissement du rythme de croissance économique s’est atténuée quelque peu ; la résilience des exportations et de la demande intérieure confirme cette résilience, ce qui détermine que les actifs obligataires ont du mal à se faire réévaluer de manière fortement différente sur la base des fondamentaux. Deuxièmement, l’espace et l’ampleur de l’assouplissement monétaire, dans un contexte où le ratio des réserves obligatoires des dépôts est déjà descendu à des niveaux faibles (dans le bas de la fourchette), et où le niveau des taux est bas, limitent la marge pour de nouvelles baisses importantes des taux ; et dans un environnement de faibles taux, l’effet de stimulation de nouvelles baisses de taux sur la demande totale demeure relativement limité.

Dans l’ensemble, le marché obligataire domestique entre en réalité dans une période de volatilité à double sens : l’itération du cadre de recherche et développement (recherche et investissement) et les stratégies visant à obtenir activement de l’alpha sont très importantes. En plus de capter la valeur de portage des actifs à moyen et court terme, il faut se concentrer sur des facteurs de valorisation des grandes classes d’actifs qui dépassent le cadre traditionnel, par exemple l’impact, côté matières premières et actions, de la valorisation sur l’intention d’allocation des fonds aux obligations, ainsi que les frictions générées par les facteurs microéconomiques de trading des investisseurs obligataires institutionnels.

Du point de vue des comportements institutionnels cette année, le marché obligataire est, par rapport à l’an dernier, nettement plus stable, et a démarré une phase de configuration (allocation). Depuis le début de l’année, l’écart entre dépôts et prêts des banques se situe à un niveau élevé : la demande interne de crédit est faible, mais la conservation des dépôts est bonne, et la liquidité interbancaire est abondante. Le prix de transfert interne des fonds (FTP) des grandes banques, alors même que la liquidité injectée de façon fortement accrue par la banque centrale se poursuit, et que les taux des certificats de dépôt reculent, baisse ; tandis que les rendements des obligations, après l’ajustement de l’an dernier, sont remontés à un niveau plus conforme (aux attentes). Cela stimule la demande d’allocation des fonds du « démarrage de l’année » des assureurs (« démarrage de l’année ») ainsi que la demande d’allocation liée à la liquidité interbancaire, déclenchant une vague d’allocations depuis le début de l’année. En se plaçant à l’heure actuelle, il existe encore une certaine marge de valorisation, car avec la deuxième série de réformes du mécanisme d’autodiscipline des dépôts, le coût des passifs des banques baissera davantage, libérant ainsi davantage d’espace pour allouer et pour capter la valeur du carry. De plus, le conflit au Moyen-Orient et la hausse intermittente en impulsions des matières premières créeront également, pour les actifs de refuge comme l’extrémité très longue et les actifs sensibles au prix du pétrole, des opportunités de transaction à double sens. Par conséquent, nous estimons que la valeur de portage des actifs à moyen et court terme est relativement solide et peut offrir un bon rendement de fonds de base (bottom position) dans l’allocation tout au long de l’année ; tandis que la valeur des actifs de l’extrémité très longue pourra être captée pendant les ajustements afin de saisir des opportunités de réparation.

（Auteur : Wu Huiwen, directeur adjoint en chef (co-directeur) de la gestion à revenu fixe au sein du département d’investissement obligataire de Morgan Stanley Funds）

(Rédacteur : Shao Xiaohui)

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