Stratégie Galaxy : Le choc énergétique n'est qu'un début, la dette américaine pourrait faire face à une épreuve difficile

Principales idées

Le conflit entre les États-Unis et l’Iran continue de s’intensifier, avec, en parallèle, des frappes militaires et des jeux diplomatiques. L’Iran, en limitant le passage du détroit d’Hormuz et en lançant sans cesse l’opération « Engagement réel-4 », procède à plusieurs séries de frappes visant les objectifs des États-Unis et d’Israël ; de leur côté, les États-Unis et Israël élargissent leurs frappes aériennes contre les cibles militaires et les infrastructures en Iran. Le président américain Trump a fait à plusieurs reprises des déclarations fermes, affirmant que les opérations militaires ont remporté une « victoire décisive », et menaçant de frapper les infrastructures énergétiques iraniennes si les négociations échouent, tout en proposant de rouvrir le détroit d’Hormuz comme condition de cessez-le-feu. Pendant ce temps, des incidents de pertes, comme l’abattage d’avions de guerre américains, apparaissent ; le risque de débordement du conflit touche le golfe et plusieurs pays du Moyen-Orient, et l’ensemble de la situation demeure dans une phase d’attrition.

Les principaux moteurs de la volatilité des marchés mondiaux cette semaine proviennent toujours du conflit géopolitique au Moyen-Orient et du choc énergétique. Alors que la situation militaire en Iran reste dans l’impasse, et que le passage par le détroit d’Hormuz est perturbé, l’inquiétude du marché concernant une interruption de l’approvisionnement mondial en pétrole brut augmente nettement, ce qui pousse les prix du pétrole WTI vers de nouveaux sommets, tout en faisant aussi progresser l’énergie et certaines matières premières. Dans le même temps, cela alimente les anticipations d’inflation potentielles. Dans ce contexte, les métaux précieux et certains métaux industriels progressent en synchronisation. Par ailleurs, la combinaison du choc énergétique et de l’incertitude liée à l’inflation rend les principales banques centrales prudentes quant à tout changement de politique ; des responsables de la Réserve fédérale émettent généralement des signaux indiquant qu’ils maintiendront les taux inchangés, mais les rendements des obligations du Trésor américain baissent globalement. Côté actions, l’emploi non agricole aux États-Unis est nettement meilleur que prévu ; les opérations de capitaux actives dans le secteur technologique soutiennent la dynamique des sentiments de marché, permettant aux bourses d’Europe et des États-Unis de rebondir après des oscillations en milieu de semaine. En revanche, le marché actions chinois est relativement plus faible, affecté par l’ajustement des secteurs de croissance et le repli de l’appétit pour le risque.

La crise pétrolière des années 1970 montre que lorsque les prix de l’énergie montent fortement et que la réponse politique est hésitante, un choc d’offre peut facilement évoluer vers un scénario de stagflation. À l’époque, les baisses de production de l’OPEP ont entraîné une hausse du prix du pétrole d’environ quatre fois à court terme ; pendant la période du président de la Fed, Arthur Burns, ce phénomène était considéré comme un choc non monétaire, et la politique n’a pas été resserrée à temps. Au final, les anticipations d’inflation se sont désancrées et une spirale salaires—prix s’est mise en place. Ce n’est qu’après la mise en œuvre d’une politique de restriction extrême par Paul Volcker que l’inflation a été ramenée sous contrôle, mais au prix d’une grave récession. Par rapport aux années 1970, aujourd’hui, l’intensité énergétique des économies développées a nettement diminué, les sources d’approvisionnement sont plus diversifiées, et les technologies d’intelligence artificielle et d’automatisation réduisent le pouvoir de négociation de la main-d’œuvre, ce qui diminue la probabilité d’une formation complète de la spirale salaires—prix. Mais, en parallèle, le niveau élevé de la dette publique impose aujourd’hui de nouvelles contraintes au volet macroéconomique de la politique.

L’expansion de l’offre d’obligations du Trésor, combinée à l’affaiblissement de la demande, exerce une pression persistante à la hausse sur les taux à long terme. Au 3 mars, la dette fédérale américaine approche 40 000 milliards de dollars ; ces derniers mois, le rythme d’expansion s’est nettement accéléré, et en tenant compte des dépenses militaires à l’étranger ainsi que des déficits budgétaires à long terme, la demande d’émission d’obligations continue d’augmenter. À des niveaux de taux actuels, la croissance des dépenses d’intérêts est plus rapide : l’exercice fiscal 2026 pourrait dépasser 1 000 milliards de dollars. Côté demande, des changements sont aussi en cours : une inflation élevée réduit le rendement réel, et des pays principaux détenteurs à l’étranger, comme le Japon et la Chine, ont enregistré en fin 2025 des réductions de détention par paliers. Par ailleurs, certains pays producteurs de pétrole du Moyen-Orient et des marchés émergents avancent progressivement la diversification de leurs réserves, réduisant leur dépendance à un seul actif. Dans ce contexte, les obligations du Trésor américain ne peuvent plus, comme par le passé, absorber de manière stable les capitaux de refuge mondiaux ; les taux sont plus facilement influencés par l’augmentation de l’offre et les anticipations d’inflation en même temps, ce qui met sous pression la hausse le « centre » (niveau central) des rendements à long terme.

Dans un contexte de prix du pétrole élevés, d’inflation élevée et de taux élevés, la logique de tarification des actifs mondiaux est en train de changer. Les rendements des obligations du Trésor deviennent plus sensibles à l’inflation et à l’offre ; le centre des taux à long terme fait face à une pression haussière. L’or conserve une valeur d’allocation dans un environnement d’inflation et d’incertitude, et la remontée du centre des prix du pétrole brut devient une contrainte importante. À court terme, le dollar reste soutenu par la recherche de refuge et la liquidité, mais à moyen terme il subit une pression de réajustement dans un contexte de pression budgétaire et de diversification des réserves. L’attrait des actifs en renminbi augmentera quelque peu : la Chine s’éloigne des zones de conflit centrales, la politique conserve de la marge, la chaîne industrielle et les capacités d’offre sont relativement fortes, ce qui lui donne un avantage sur le critère « stabilité ».

Avertissement sur les risques

Risque de perturbations liées à des facteurs géographiques ; risque d’incertitude concernant la politique de Trump ; risque de baisses de taux à l’étranger inférieures aux attentes ; risque que l’effet de la mise en œuvre de la politique intérieure ne se transmette pas au-delà des attentes.

Corps du texte

I. Suivi de la dynamique du conflit États-Unis—Iran

Du 30 mars 2026 au 5 avril, les États-Unis et l’Iran continuent de se livrer, entre pressions militaires et tests diplomatiques, à une alternance de tiraillement ; à court terme, aucune percée décisive susceptible de changer la donne n’a encore émergé. Le 30 mars, le comité de sécurité nationale du parlement iranien a adopté un plan de gestion du détroit d’Hormuz, annonçant l’interdiction du passage des navires américains ainsi que des navires de pays participant à des sanctions unilatérales contre l’Iran. Le même jour, le président américain Trump a déclaré publiquement que si un accord ne pouvait pas être conclu par les négociations, les États-Unis détruiraient les installations de production d’électricité, les puits de pétrole et des infrastructures énergétiques clés situées notamment sur l’île de Kharg dans le golfe Persique, et a souligné que les États-Unis ne permettraient pas à l’Iran d’obtenir des armes nucléaires. Dans le même temps, Israël a mené plusieurs séries de frappes aériennes contre Téhéran, visant environ 40 sites de production et de recherche d’armes, ce qui a encore renforcé l’intensité du conflit. Le 31 mars, l’Iran a lancé la 88e vague de l’opération « Engagement réel-4 », frappant des cibles de navigation dans le golfe Persique et menant en continu des attaques à distance contre les installations militaires des États-Unis et d’Israël. Le même jour, le président Trump a déclaré espérer mettre fin aux opérations militaires contre l’Iran « dans un délai de deux à trois semaines », et a proposé de pousser, via le Pakistan, à des négociations indirectes avec l’Iran. Les forces américaines ont, quant à elles, utilisé des bombes « bunker-buster » de 2000 livres pour frapper un vaste dépôt de munitions à Ispahan, en Iran ; les forces israéliennes ont également annoncé que, au cours des dernières 24 heures, elles avaient frappé environ 20 installations de production d’armes en Iran.

Le 1er avril, Israël a annoncé qu’au cours des deux jours précédents, il avait effectué des frappes aériennes sur environ 400 cibles à l’intérieur de l’Iran ; l’Iran a, de son côté, tiré environ 10 missiles balistiques vers le centre d’Israël, lançant la plus grande attaque par missiles depuis le début du conflit. Le même jour, le président Trump a déclaré que les forces américaines pourraient « bientôt » se retirer de l’Iran, et a indiqué que si l’Iran rouvrait le détroit d’Hormuz, les États-Unis seraient prêts à faire avancer un arrangement de cessez-le-feu. Parallèlement, les forces américaines ont déployé 18 avions d’attaque A-10 supplémentaires dans la région du Moyen-Orient, doublant ainsi la taille du déploiement des avions d’attaque dans cette zone. Le 2 avril, l’Iran a lancé la 90e vague de l’opération « Engagement réel-4 », continuant à frapper les cibles militaires et industrielles liées aux États-Unis et à Israël. Le même jour, Trump a prononcé un discours télévisé national, affirmant que les opérations militaires contre l’Iran avaient remporté une « victoire rapide, décisive et écrasante », et a indiqué que si un accord ne pouvait pas être conclu par les négociations, les États-Unis poursuivraient, au cours des deux à trois prochaines semaines, des frappes encore plus intenses contre l’Iran, et pourraient même viser directement des installations énergétiques iraniennes.

Le 3 avril, un F-15 de l’US Air Force a été abattu au-dessus de l’Iran ; deux pilotes ont sauté en parachute, dont un a été secouru et l’autre est porté disparu ; ensuite, deux avions d’attaque A-10 ont été pris pour cible : un s’est écrasé dans le golfe Persique et l’autre a effectué un atterrissage d’urgence. Le même jour, l’Iran a annoncé avoir détruit, dans le cadre de la 92e vague de l’opération « Engagement réel-4 », des systèmes radar de l’armée américaine et des équipements de la marine ; Israël a, pour sa part, continué d’étendre ses frappes aériennes contre Téhéran et des cibles militaires aux alentours. Le 4 avril, l’Iran a lancé la 95e vague de l’opération « Engagement réel-4 » et a indiqué que son système de défense aérienne avait touché un avion d’attaque A-10 américain près du détroit d’Hormuz ; il a également affirmé avoir abattu un avion F-35 et plusieurs drones. Le même jour, la centrale nucléaire de Bouchehr en Iran a subi une nouvelle attaque, suscitant des inquiétudes régionales concernant les risques pour la sécurité nucléaire. Parallèlement, des signes de débordement du conflit se sont davantage manifestés : certains ports de passage à la frontière de l’Irak et des villes de la région du golfe ont été touchés.

II. Performance des grandes catégories d’actifs durant la semaine

Les principaux moteurs de la volatilité des marchés mondiaux cette semaine proviennent toujours du conflit géopolitique au Moyen-Orient et du choc énergétique. La situation militaire en Iran reste dans l’impasse, et le passage par le détroit d’Hormuz étant perturbé, les inquiétudes quant à une interruption de l’offre mondiale de pétrole brut ont nettement augmenté, ce qui a entraîné un record de prix pour le WTI et une hausse simultanée de l’énergie et de certaines matières premières. Dans ce contexte, les métaux précieux et une partie des métaux industriels se renforcent également en synchronisation. Parallèlement, le choc énergétique combiné à l’incertitude sur l’inflation pousse les principales banques centrales à rester prudentes quant à un changement de cap ; les responsables de la Réserve fédérale émettent généralement des signaux indiquant le maintien des taux inchangés, mais les rendements des obligations du Trésor baissent globalement. Du côté des marchés actions, l’emploi non agricole américain est nettement meilleur que prévu ; la dynamique active des capitaux dans le secteur technologique soutient la confiance du marché, permettant aux bourses d’Europe et des États-Unis de rebondir après des oscillations en milieu de semaine. En revanche, le marché actions en Chine est relativement plus faible, affecté par l’ajustement des secteurs de croissance et le recul de l’appétit pour le risque.

Plus précisément, NYMEXWTI a progressé de 12,46 %, LME aluminium de 5,26 %, COMEX argent de 4,83 %, LME zinc de 4,80 %, FTSE 100 de 4,70 %, indice Nasdaq de 4,44 %, COMEX or de 3,95 %, DAX allemand de 3,89 %, STOXX de la zone euro de 3,77 %, ICE Brent de 3,72 %, CAC 40 français de 3,38 %, S&P 500 de 3,36 %, indice Dow Jones Industrial de 2,96 %, LME cuivre de 1,35 %, indice FTSE Singapore Straits de 1,01 %, indice Ho Chi Minh de 0,67 %, indice Hang Seng de 0,66 %, livre sterling/dollar de 0,31 %, CBOT soja de 0,30 %, euro/dollar de 0,06 %, indice dollar de 0,02 %, indice SENSEX30 de l’Inde en baisse de 0,36 %, dollar/yen en baisse de 0,38 %, Nikkei 225 en baisse de 0,47 %, dollar/offshore renminbi en baisse de 0,48 %, SHFE acier à barres en baisse de 0,77 %, indice SSE Composite en baisse de 0,86 %, rendement de l’obligation d’État chinoise à 10 ans en baisse de 1 BP, CBOT blé en baisse de 1,20 %, DCE minerai de fer en baisse de 1,60 %, CBOT maïs en baisse de 2,16 %, indice SZSE Component en baisse de 2,96 %, indice ChiNext en baisse de 4,44 %, NYMEX gaz naturel en baisse de 7,21 %, rendement des bons du Trésor américains à 10 ans en baisse de 11 BPs.

III. Comparaison des ressemblances et différences entre la présente crise énergétique et les années 1970

Le conflit actuel entre les États-Unis et l’Iran continue de s’intensifier, et le risque lié à la navigation dans le détroit d’Hormuz augmente encore, faisant entrer le marché mondial de l’énergie dans une phase de très forte sensibilité. Le 23 mars, l’Agence internationale de l’énergie a indiqué que l’ampleur potentielle du choc d’offre énergétique de ce cycle pourrait dépasser la somme des deux crises pétrolières des années 1970. D’après l’expérience historique, un choc d’offre énergétique n’est pas seulement une question de fluctuations des prix des matières premières : il peut aussi devenir un tournant important du cycle macroéconomique. La première crise pétrolière des années 1970 survient après la quatrième guerre au Moyen-Orient, en 1973. Les pays arabes membres de l’OPEP ont exercé une pression énergétique sur les pays occidentaux au moyen de baisses de production et d’un embargo ; en peu de temps, les prix internationaux du pétrole ont grimpé d’environ quatre fois, et les coûts énergétiques mondiaux ont brusquement augmenté. À l’époque, le président de la Fed, Burns, pensait que la hausse des prix du pétrole relevait d’un choc d’offre et non de facteurs monétaires, et estimait qu’une intervention énergique via la politique monétaire n’était pas nécessaire. Il jugeait que la hausse des prix de l’énergie serait progressivement atténuée par des ajustements d’offre et des effets de substitution. Cependant, cette évaluation a ignoré les « effets secondaires » du choc d’offre. À mesure que les prix de l’énergie montaient, les coûts de production des entreprises augmentaient nettement : les travailleurs réclamaient alors des salaires plus élevés pour compenser la hausse du coût de la vie, et les entreprises répercutaient à nouveau ces coûts sur les consommateurs. Il en résulte une boucle où les salaires et les prix se renforcent mutuellement, et les anticipations d’inflation finissent par se désancrer. En 1974, le taux d’inflation aux États-Unis avait atteint un niveau à deux chiffres, tandis que la croissance économique ralentissait fortement, et que la stagflation commençait à se former.

À l’époque, le président des États-Unis Nixon et son gouvernement exerçaient une pression continue sur la Réserve fédérale, dans l’espoir de maintenir des taux plus bas afin de soutenir la croissance : cela a empêché le resserrement monétaire d’intervenir à temps à l’étape cruciale. Une intervention politique similaire a aussi été utilisée dans le contexte actuel : le président Trump a à plusieurs reprises critiqué publiquement la position politique du président de la Fed, Powell. L’expérience historique montre que lorsque les chocs d’offre énergétique se combinent à l’hésitation politique, l’inflation a tendance à davantage échapper à tout contrôle. Au final, ce n’est qu’en 1979, lorsque Paul Volcker est devenu président de la Fed, que l’inflation a été stabilisée à nouveau grâce à des hausses de taux extrêmement agressives, mais au prix d’une grave récession économique. Dans un environnement de stagflation, la structure classique d’allocation d’actifs est souvent exposée au risque d’inefficacité. Du fait de la hausse des taux portée par une inflation élevée, les prix des obligations chutent fortement ; en même temps, le ralentissement de la croissance économique pèse sur les profits des entreprises, et les marchés actions subissent également une pression. Ce n’est qu’après que Volcker a ramené l’inflation sous contrôle que le marché des obligations à long terme a relancé un marché haussier durable sur plusieurs décennies. Ainsi, l’expérience historique indique que lorsque le choc d’offre énergétique se transforme en environnement de stagflation, les allocations traditionnelles actions—obligations ont souvent du mal à fournir une couverture efficace.

Cependant, par rapport aux années 1970, la structure de l’économie mondiale présente aussi des différences évidentes. D’abord, l’intensité énergétique des économies développées a nettement diminué. Au cours des cinquante dernières années, les progrès technologiques et les changements de structure industrielle ont réduit massivement la consommation d’énergie nécessaire par unité de PIB, ce qui signifie que la hausse du prix du pétrole a un impact relatif plus faible sur la croissance économique qu’au cours des années 1970. Ensuite, la structure de l’offre énergétique mondiale s’est encore diversifiée : la « révolution du pétrole de schiste » aux États-Unis a nettement augmenté la capacité de production des pays non membres de l’OPEP, renforçant ainsi l’élasticité de l’offre sur le marché pétrolier mondial. De plus, la structure du marché du travail a changé. Dans les années 1970, dans les pays occidentaux, les syndicats avaient une force relativement plus importante : la hausse des prix de l’énergie se transmettait rapidement aux coûts des entreprises via des négociations salariales, ce qui renforçait encore la spirale inflationniste où salaires et prix se renforcent mutuellement. Dans la structure économique actuelle, la substitution technologique et les modes de production digitalisés répriment, dans une certaine mesure, la persistance de la hausse des salaires, ce qui réduit la probabilité que la spirale salaires—prix se forme pleinement.

IV. Que devient la dette américaine (en obligations du Trésor) qui pourrait dépasser les 40 000 milliards de milliards ?

Malgré ces différences structurelles, l’environnement macroéconomique actuel fait apparaître de nouveaux facteurs de risque : le niveau de la dette publique mondiale est nettement plus élevé que dans les périodes historiques, la charge budgétaire liée à la hausse des taux s’alourdit nettement, et les banques centrales font face à des contraintes plus complexes lorsqu’elles répondent aux chocs énergétiques. Au 2026 mars, le montant total de la dette du gouvernement fédéral américain a déjà dépassé 39 000 milliards de dollars : l’extension de 38 000 milliards à 39 000 milliards n’a pris que 5 mois. Un tel rythme n’est pas fréquent dans un environnement « non guerre et non crise systémique », selon les circonstances habituelles. Derrière l’expansion rapide de la dette, il y a d’une part les pressions structurelles liées aux déficits budgétaires à long terme et aux politiques de baisse d’impôts ; d’autre part, des dépenses additionnelles provenant du conflit géopolitique récent. Pour les actions militaires liées à l’Iran, les dépenses directes ont déjà dépassé 12 milliards de dollars, et le gouvernement continue de demander des arrangements budgétaires ultérieurs supérieurs à 400k de dollars, ce qui accroît encore l’ampleur du déficit budgétaire.

Plus difficile que l’ampleur de la dette elle-même, c’est l’effet boule de neige des dépenses d’intérêts. Sur la base des taux actuels, les dépenses nettes d’intérêts fédéraux américains pour l’exercice fiscal 2026 devraient dépasser 1 000 milliards de dollars, une taille déjà supérieure aux dépenses de défense de la même période. À l’heure actuelle, le ratio dette/PIB des États-Unis s’est hissé à un niveau élevé d’environ 120 % ; plus le régime de taux élevés dure, plus l’expansion de la dette et les dépenses d’intérêts risquent de s’enfermer dans une boucle consistant à émettre de nouvelles obligations pour payer les intérêts de l’existant. Les épreuves relatives à la soutenabilité budgétaire ne feront que s’aggraver. Dans le même temps, du côté de la demande d’obligations du Trésor américain, une incertitude couve aussi. Une inflation élevée érode continuellement le taux de rendement réel des obligations du Trésor, et sa propriété traditionnelle de valeur refuge s’affaiblit en marge. Du point de vue des positions détenues par des investisseurs étrangers, fin 2025, les trois principaux pays détenteurs que sont le Japon, le Royaume-Uni et la Chine ont réduit leurs avoirs en obligations du Trésor en synchronisation, reflétant les inquiétudes structurelles des capitaux à l’étranger concernant la trajectoire budgétaire américaine. À l’heure actuelle, la tendance à la dédollarisation et à la diversification des réserves en devises se poursuit : dès que la demande extérieure faiblit à la marge, les rendements des obligations du Trésor pourraient monter davantage, et les tensions de financement s’aggraveraient en conséquence.

Dans la chaîne de transmission associant prix du pétrole élevés, inflation élevée et taux élevés, le risque des obligations du Trésor a évolué : il est passé d’un simple problème de taille à un problème structurel plus profond. À court terme, les rendements des obligations du Trésor devraient probablement rester à un niveau élevé avec des fluctuations ; la pression budgétaire et la volatilité des marchés se renforceront mutuellement. À moyen terme, l’espace de politique des États-Unis a été fortement comprimé : soit il faut réduire les dépenses et faire baisser le déficit budgétaire, soit, dans des cas extrêmes, compter sur la monétisation pour absorber la dette. Les deux trajectoires s’accompagnent de coûts et de contraintes significatifs.

Sur la base de ce contexte, nous avons repris l’analyse de la façon dont, dans les cycles des guerres et des conflits géopolitiques précédents, la taille des émissions de bons du Trésor américain a évolué, afin d’essayer de répondre à la question de savoir si ce modèle « combattre avec la dette » s’approche d’un point de bascule. On peut constater que l’impact des guerres sur les obligations du Trésor n’est pas linéaire : c’est davantage un amplificateur qu’une variable déterminante. Pendant la plupart des périodes, ce qui pousse réellement la taille de la dette à bondir, ce n’est pas une dépense de guerre unique, mais le cycle macroéconomique et la reconstruction institutionnelle qui s’ajoutent. Par exemple, à la fin de la guerre du Vietnam, la croissance du stock d’obligations du Trésor restait relativement modérée : les nouvelles émissions servaient davantage à l’expansion conjointe des prestations et des dépenses militaires, et la guerre donnait une « justification » à l’expansion du déficit. En revanche, ce qui a véritablement relevé la trajectoire de la dette, c’est la reconstruction du système de crédit du dollar après l’effondrement du système de Bretton Woods. De manière similaire, pendant les guerres en Afghanistan et en Irak, les montants nets d’émission d’obligations du Trésor ont plusieurs fois augmenté fortement, mais le moteur central ne se limite pas non plus à la consommation militaire : l’élément plus déterminant est l’expansion pro-cyclique inversée de la politique de réponse à la crise des prêts hypothécaires à risque.

Du point de vue de la tarification des rendements, la guerre elle-même ne détermine pas directement la direction des taux : le facteur clé reste le point d’ancrage du crédit et le cadre de la politique monétaire. Pendant la guerre du Vietnam, les rendements des obligations du Trésor ont fortement augmenté non pas en raison d’une expansion de l’offre, mais à cause d’une perte de contrôle de l’inflation liée à l’instabilité du système de crédit en dollars. Les sorties d’or et la perte d’ancrage du dollar ont poussé le relèvement des taux nominaux, et la guerre a surtout joué le rôle d’un catalyseur de l’inflation. À l’inverse, l’expérience de l’ère Reagan est plus instructive à comparer : l’expansion des armements dans les années 1980 a fait doubler rapidement le stock d’obligations du Trésor, mais dans le contexte de hausses de taux fortes de Volcker et de la re-ancrage des anticipations d’inflation, le rendement des obligations du Trésor à 10 ans est au contraire retombé, passant d’environ 15 % à un niveau proche de 8 %. Cela reflète le rôle dominant de la crédibilité de la politique monétaire dans la tarification des taux, tandis que la boucle « pétrole—dollar—obligations du Trésor » se mettait progressivement en place : les excédents des pays producteurs de pétrole reviennent vers les États-Unis, lui fournissant une source de financement stable qui lui permet de soutenir une expansion budgétaire de plus grande ampleur.

En regardant plus loin, dans les cycles de baisses de taux, la guerre renforce souvent plutôt qu’elle ne réduit le soutien côté demande des obligations du Trésor. Pendant la guerre du Golfe, la pression budgétaire des États-Unis était relativement maîtrisable : plusieurs pays partageaient les coûts, et en plus, le monde se trouvait dans une phase de ralentissement économique et de politiques assouplies. Les flux de capitaux de refuge entraient en même temps que l’environnement de baisse des taux, ce qui a efficacement compensé la pression haussière due à l’augmentation de l’offre de dette publique. Après l’entrée dans le XXIe siècle, ce mécanisme s’est encore renforcé : dans la phase de guerre contre le terrorisme, la taille des obligations du Trésor a fortement augmenté, mais comme la Fed maintenait longtemps des taux proches de zéro et mettait en œuvre un assouplissement quantitatif, en achetant directement des titres du Trésor pour comprimer les taux à long terme, la relation traditionnelle de contrainte entre la taille des émissions et les rendements s’est nettement affaiblie.

Après le conflit russo-ukrainien de 2022, avec le cumul d’un choc d’offre et d’une restauration de la demande, le monde est entré dans une phase de forte inflation : la Fed a été contrainte de relever rapidement les taux, et les rendements des obligations du Trésor ont ensuite augmenté de manière unilatérale. À ce stade, les États-Unis, d’un côté, émettent plus d’obligations pour soutenir les dépenses militaires et budgétaires à l’étranger ; de l’autre côté, ils font face à une hausse rapide des taux qui augmente les coûts roulants : la pression des dépenses d’intérêts s’amplifie rapidement, et même des cas apparaissent où le montant net d’émission sur un trimestre dépasse 1 000 milliards de dollars. Comme l’inflation présente les caractéristiques d’une spirale où les salaires et les prix se renforcent mutuellement, la réaction des taux à la baisse de l’inflation intervient avec un retard : les rendements restent donc à un niveau élevé pendant une période relativement longue.

C’est justement dans cette comparaison historique que se révèle la particularité de l’environnement actuel. Contrairement au passé, le présent cycle de conflit combine un ensemble de contraintes : prix du pétrole élevés, inflation élevée et taux élevés. Cela pourrait signifier que la taille des émissions de bons du Trésor, les coûts de financement et la demande du marché peuvent réintégrer un état « resserrement dans le même sens », ce qui soumettrait le modèle traditionnel « combattre avec la dette » à des contraintes plus élevées.

V. Comment les grandes classes d’actifs changent-elles sous le récit de la réinflation ?

Dans le contexte macroéconomique actuel, la logique centrale de la tarification des actifs mondiaux se déplace vers un cadre structurel combinant plusieurs contraintes : le coût énergétique élevé, la viscosité de l’inflation et l’incertitude de politique composent ensemble les nouvelles bases de la tarification. Même en l’absence d’interruption extrême de l’offre, tant que les prix de l’énergie restent élevés, la trajectoire de l’inflation et le centre des taux seront relevés de manière systémique, et les actifs mondiaux s’adapteront progressivement à la nouvelle normalité de « coûts élevés + taux élevés + forte volatilité ».

Dans les conflits géopolitiques passés, le marché suivait généralement un parcours « risque en hausse—entrée de fonds dans les obligations du Trésor—baisse des rendements », et les obligations du Trésor, comme actif refuge principal, en bénéficiaient de manière évidente. Mais cette fois, le mécanisme a changé : la logique dominante n’est plus la recherche d’un refuge, mais des contraintes liées à l’inflation et aux taux. Après une hausse rapide du prix du pétrole jusqu’à plus de 100 dollars, le marché corrige d’abord les anticipations d’inflation et la trajectoire de politique monétaire, plutôt que de simplement augmenter la demande de refuge. Dans un contexte où les anticipations de baisse de taux sont comprimées, voire réexaminées en faveur de hausses, les rendements des obligations du Trésor au contraire montent, ce qui illustre la caractéristique « choc inflationniste qui dépasse la demande de refuge ». Dans le même temps, la dette fédérale américaine est proche de 40 000 milliards de dollars : avec les niveaux de taux actuels, les dépenses d’intérêts augmentent rapidement et la dépendance du budget à l’émission de nouvelles obligations s’intensifie. L’expansion côté offre combinée à un environnement de forte inflation rend les taux à long terme plus faciles à être tirés par la double dynamique : « hausse de l’émission de dettes + hausse des anticipations d’inflation », et rend plus difficile le fait de continuer à être compressés comme dans le passé par les capitaux de refuge. Dans ce cadre, la logique de tarification des obligations du Trésor évolue : elle passe de « refuge dominant » à « inflation et offre dominantes ». Le résultat se traduit par une pression de nouvelle pentification de la courbe des rendements ; le centre des taux à long terme aura davantage de chances de monter que de descendre, et la propriété refuge des obligations du Trésor à long terme s’affaiblira en marge. En revanche, la logique de bénéfice de l’or est plus directe : lorsque la viscosité de l’inflation, l’incertitude sur les taux réels et les inquiétudes sur le crédit coexistent, l’or combine aussi les attributs de refuge et de substitut monétaire, ce qui le rend plus susceptible d’obtenir une demande d’allocation durable.

Si le conflit se prolonge mais que les voies navigables maintiennent le trafic nominal, l’évolution typique du marché du pétrole brut ne sera pas un « schéma de hausse des prix par rupture d’approvisionnement »,** mais plutôt un relèvement systémique du centre de la prime de risque.** L’assurance maritime, les coûts d’escorte, les dispositifs de contournement et les stocks tampons de la chaîne d’approvisionnement augmenteront tous les coûts marginaux ; le centre du prix du pétrole brut devrait donc très probablement monter et rester en proie à une volatilité élevée. En outre, ce choc remodelera aussi les routes commerciales énergétiques mondiales : l’Europe et l’Asie chercheront davantage des sources de remplacement en dehors du Moyen-Orient ; la valeur stratégique du pétrole de schiste américain, du pétrole russe et d’autres fournitures régionales augmentera. Mais à court terme, les capacités excédentaires mondiales restantes étant limitées, elles ne pourront pas remplacer entièrement le rôle pivot du détroit d’Hormuz : ainsi, un prix du pétrole élevé est plus susceptible de devenir une normalité par étapes plutôt qu’un épisode ponctuel à court terme. Dans ce scénario, la ligne principale des matières premières passera de « cycle de demande » à « sécurité de l’offre ».

Le marché des changes sera encore plus complexe : le dollar pourrait afficher un profil « court terme fort, long terme faible ». À court terme, les avantages de liquidité et la demande de refuge soutiennent le dollar ; mais à mesure que les contraintes budgétaires s’aggravent et que les pressions inflationnistes montent, le marché commencera progressivement à réévaluer le crédit du dollar. Sur le plan structurel, la part du dollar dans les réserves mondiales s’est déjà nettement repliée par rapport aux niveaux historiques élevés, et la tendance à la diversification des réserves continue. Dans un contexte où l’énergie et la sécurité des paiements sont toutes deux davantage mises en avant, l’utilisation de monnaies non liées au dollar dans les règlements transfrontaliers pourrait augmenter en marge : des monnaies soutenues par le commerce et l’industrie, comme le renminbi, disposeraient de davantage d’espace potentiel de bénéfices.

Côté marché actions, la tendance à la divergence entre marchés mondiaux pourrait encore s’accentuer. Le duo « prix du pétrole élevés + taux élevés » exerce une pression sur le centre des valorisations, en particulier dans les marchés qui dépendent d’un environnement de taux bas. Les actifs actions américains pourraient passer progressivement d’une phase d’expansion des valorisations à la faveur de taux élevés à une nouvelle étape : volatilité élevée, rendements faibles, et division structurelle qui s’accentue. En revanche, les marchés dotés d’une chaîne industrielle complète et d’avantages en capacités d’offre pourraient au contraire bénéficier d’un soutien relatif, dans la logique de la sécurité énergétique et de la reconstruction industrielle. Les actions de Hong Kong sont davantage volatiles sous l’influence des flux de capitaux étrangers, mais lorsque les valorisations sont à des niveaux bas, l’attrait pour les capitaux à moyen et long terme pourrait s’améliorer.

Au final, le système actuel de tarification des actifs traverse une reconstruction de la logique sous-jacente. Le cœur n’est plus seulement la croissance et les taux, mais l’équilibre entre les coûts énergétiques, les contraintes budgétaires et le crédit monétaire. Dans ce processus, la définition des « actifs sans risque » traditionnels pourrait s’assouplir : l’or, l’énergie et certains actifs possédant des caractéristiques de sécurité de l’offre et de stabilité du crédit devraient progressivement obtenir de nouvelles sources de prime.

VI. Avertissement sur les risques

Risque de perturbations géographiques ; risque d’incertitude politique de Trump ; risque de baisses de taux à l’étranger inférieures aux attentes ; risque que les effets de la mise en œuvre de la politique intérieure ne se transmettent pas au-delà des attentes.

(À partir de : 银河证券)