La « prochaine cible » de la crise du crédit privé aux États-Unis : les compagnies d’assurance investissant des milliers de milliards de dollars

L’exposition de l’industrie américaine de l’assurance au crédit privé approche désormais 1 000 milliards de dollars, et le système de notation de crédit qui soutient une telle ampleur fait l’objet de plus en plus de remises en question.

Le Département du Trésor américain a annoncé la semaine dernière qu’il prévoyait d’organiser une série de réunions avec les organismes de réglementation de l’assurance au niveau des États, dont les sujets couvriraient les « dynamiques récentes du marché, les risques émergents, les pratiques de gestion des risques » ainsi que les perspectives du marché du crédit privé.

Wall Street Insights mentionne que la crise du marché du crédit privé est en train de franchir les frontières et de se propager à un écosystème financier plus large, et que le secteur de l’assurance, profondément lié au crédit privé, pourrait devenir le « domino » qui tombe en premier dans cette vague de tempête.

Selon des données d’A.M. Best, l’une des agences de notation, environ 6 000 milliards de dollars d’actifs investis par les sociétés d’assurance-vie et les compagnies de rentes aux États-Unis, dont près de 1 000 milliards de dollars déjà alloués au crédit privé, avec environ 10k de dollars détenus via ce qu’on appelle des « notations privées ».

Parallèlement, un rapport majeur publié en 2024 par l’Association nationale des commissaires aux assurances (NAIC) indique que les notations des investissements en crédit privé des assureurs présentent une surestimation systémique. Le rapport a ensuite été retiré, et n’a jusqu’à présent pas été remis en ligne.

Le rapport de la NAIC révèle une surestimation des notations ; retiré depuis près d’un an, il n’est toujours pas réapparu

Le cœur de cette polémique réglementaire réside dans une étude qui a désormais disparu de la sphère publique.

Rédigée par la division des marchés de capitaux de la NAIC et intitulée《L’escalade continue des notations privées dans les investissements en obligations des assureurs américains, près de triple en cinq ans》的 rapport révèle que les notations obtenues par les investissements des assureurs dans le crédit privé présentent un problème de surestimation systémique.

L’étude a extrait 109 notations de crédit privé reçues par la NAIC en 2023 au moyen de lettres de notation de crédit privé ; ces actifs ont tous fait l’objet d’une évaluation indépendante par des analystes de la NAIC qui ont attribué des scores.

Les résultats montrent que 106 notations privées sont supérieures aux résultats de l’évaluation interne de la NAIC.Dans 17 cas, la NAIC estime que les actifs relèvent de la catégorie « junk », tandis que plusieurs petites sociétés de notation les ont classés comme « investment grade », et certaines notations sont allées jusqu’à dépasser le niveau de jugement de la NAIC de six crans.

Cependant, après la publication du rapport, la NAIC l’a retiré de son site officiel en mai de l’année dernière, en invoquant le besoin de « clarifier les conclusions de l’étude ».À ce jour, près d’un an après le retrait, le rapport n’a toujours pas été remis en ligne.

La NAIC indique que le retrait est dû au fait que le rapport « se fonde sur des données d’échantillon limitées », avec un « risque d’être mal interprété par le public et les médias ». La NAIC précise également avoir retenu des conseillers externes pour l’aider à examiner la manière dont elle utilise les notations de crédit lors de l’évaluation des risques d’investissement des assureurs.

Les petites agences de notation affichent des primes plus élevées ; Egan-Jones au cœur de la tempête réglementaire

Dans cette crise du crédit privé, les questions de fiabilité des agences de notation deviennent un paramètre de plus en plus crucial.

Dans l’échantillon de notations privées étudié, environ un quart provient de trois grandes agences : Moody’s, S&P Global et Fitch ; leurs notations en moyenne sont supérieures d’environ deux crans à l’évaluation interne de la NAIC.

Les autres notations proviennent d’une série de sociétés de notation plus petites, apparues après la crise financière, notamment Egan-Jones, KBRA, Morningstar, etc., et leurs notations en moyenne sont supérieures d’environ trois crans au jugement de la NAIC.

Le rapport estime que Fitch est le fournisseur de notations « grands » le plus fréquent, tandis qu’Egan-Jones est le fournisseur de notations « petits » le plus fréquent.

Mais le dossier de conformité d’Egan-Jones lui-même n’est pas rassurant : l’agence avait déjà été accusée par la Securities and Exchange Commission des États-Unis (SEC) pour des problèmes de conflits d’intérêts.

Récemment, elle fait encore face à une nouvelle série d’enquêtes de la SEC portant sur ses pratiques de notation, tandis que l’autorité de régulation des Bermudes ne reconnaît plus sa qualification de notation ; par ailleurs, des lanceurs d’alerte internes ont créé une nouvelle agence de notation concurrente. Le Fonds monétaire international (FMI) a indiqué, dans un rapport publié en octobre dernier :

Des notations privées fiables sont essentielles à la surveillance prudentielle des assureurs : il faut garantir la robustesse des évaluations des notations privées, et exiger que les méthodes de notation et les rapports présentent une transparence suffisante afin de réduire au minimum le risque de surévaluation des notations.

Après la publication du rapport, certaines compagnies d’assurance ont cessé d’utiliser les services d’Egan-Jones.

Le pouvoir réglementaire est limité depuis des années ; la réforme avance avec de fortes résistances

Les compagnies d’assurance aux États-Unis sont réglementées par les commissaires à l’assurance des États, dont les responsabilités couvrent aussi l’assurance habitation et l’assurance santé.L’une des missions clés des commissaires est d’évaluer, en fonction du niveau de risque des investissements détenus par les sociétés d’assurance, si elles maintiennent un coussin de capital suffisant.

Cependant, ce mécanisme présente une faiblesse évidente. Les organismes de réglementation des États manquent de personnel, ce qui les empêche de passer en revue chaque investissement un par un.Pour la majorité des obligations, l’équipe d’investissement de la NAIC à New York attribue automatiquement un score de risque et les exigences de capital correspondantes sur la base des notations de crédit publiques.

Au cours des dix dernières années, alors que les compagnies d’assurance soumettaient en masse des demandes de notations de crédit privé pour traitement à égalité, le personnel de la NAIC nourrissait depuis longtemps des inquiétudes quant à la prise en compte directe des notations privées, mais sans disposer pendant longtemps d’un droit formel de contestation.

Cette situation n’a commencé à s’améliorer partiellement qu’au début de cette année.En janvier de cette année, les analystes de la NAIC ont obtenu officiellement l’autorisation des organismes de réglementation des États de contester des notations de crédit privé qui dépassent le niveau de l’évaluation interne de trois crans ou plus, soit plus de cinq ans après leur première demande en ce sens.

Pendant la mise en œuvre de la réforme, les résistances sont nombreuses. Lors d’une audition au Congrès américain en 2023, des députés républicains au nombre de huit avaient, ensemble, adressé une lettre aux organismes de réglementation, les accusant de dépasser leur mandat.

Lors de l’audition, le député républicain de l’Ohio Warren Davidson a déclaré que conférer à la NAIC le pouvoir de renverser les notations privées « entraînerait une baisse de la transparence, apporterait davantage d’ambiguïté aux assureurs et réduirait concrètement l’efficacité du marché ».

Le commissaire à l’assurance de l’Iowa, Doug Ommen, a indiqué que les commissaires avaient toujours le droit d’ajuster les scores de risque qu’ils jugent trop élevés. Il a dit :

Le travail de régulation ne s’arrête pas parce qu’il cherche à s’améliorer.

Le crédit privé pénètre l’assurance, dont la taille dépasse 1 000 milliards

Les controverses réglementaires ci-dessus reflètent le changement structurel par lequel le marché du crédit privé s’est profondément infiltré dans le secteur de l’assurance américain ces dernières années. Pour comprendre cette controverse, il faut clarifier la nature unique des notations de lettres privées.

Semblable aux notations d’obligations publiques, les notations de lettres privées sont également confiées à des agences de notation par l’émetteur ou le regroupement d’actifs, et délivrent une cote de crédit en fonction de la probabilité de remboursement de l’emprunteur.

Les investisseurs (y compris les compagnies d’assurance) peuvent aussi confier eux-mêmes à des agences de notation la tâche de noter les instruments de dette qu’ils détiennent. Mais la différence essentielle est que les notations de lettres privées ne sont visibles que par l’émetteur de la dette et les investisseurs, sans être rendues publiques ; cela rend donc la surveillance externe considérablement plus difficile.

Les organismes de réglementation des États américains manquent de moyens pour évaluer chaque investissement un par un ; ils s’appuient ainsi fortement sur le mécanisme par lequel l’équipe d’investissement de la NAIC à New York attribue automatiquement des scores de risque sur la base des notations de crédit publiques, puis détermine les exigences de capital.

Au cours des dix dernières années, les compagnies d’assurance ont commencé à soumettre à la NAIC des notations de lettres privées, dans l’objectif d’obtenir un traitement équivalent pour leurs investissements en crédit privé. Or, le personnel de la NAIC a toujours eu des inquiétudes à l’idée d’adopter directement ces notations ; le rapport ci-dessus constitue une expression concentrée de ces inquiétudes.

La NAIC indique que les organismes de réglementation de l’assurance des États « surveillent activement et répondent progressivement à l’évolution dynamique des portefeuilles d’investissement des compagnies d’assurance depuis de nombreuses années ». Toutefois, pour un marché dont la taille d’actifs est proche de 1 000 milliards et dont la transparence est naturellement limitée, cette course au rattrapage réglementaire n’est pas encore terminée.

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