Huatai Securities : La relance de l'énergie nucléaire pourrait entraîner un double effet « croissance des résultats + augmentation de la valorisation »

La recherche de Huatai Securities indique que, dans le contexte de la transition énergétique et de la sécurité énergétique, l’importance de l’énergie nucléaire ressort de plus en plus, et que la chaîne industrielle nucléaire de notre pays, positionnée parmi les leaders mondiaux, ouvre des perspectives de croissance à long terme pour CNNC et CGN. À partir de 2026, une éventuelle reprise des prix du charbon, la poursuite de la hausse du prix du carbone, et l’introduction des politiques de soutien liées aux tarifs d’électricité par le biais de projets pilotes de mécanisme ont très probablement pour effet de clore par étapes les inquiétudes du marché des capitaux concernant la baisse des tarifs de l’énergie nucléaire au cours des trois dernières années. Avec l’entrée dans une phase de mises en service denses de l’énergie nucléaire pendant le « 15e plan quinquennal à venir », nous prévoyons que les cours des actions des leaders de l’énergie nucléaire bénéficieront successivement de trois vents favorables : une réparation des bénéfices, une accélération de la croissance et une hausse de la valorisation.

Texte intégral ci-dessous

Huatai | Services publics : double catalyseur “croissance des résultats + hausse de la valorisation” pour le redémarrage du nucléaire

Dans le contexte de la transition énergétique et de la sécurité énergétique, l’importance de l’énergie nucléaire ressort de plus en plus, et la chaîne industrielle nucléaire de notre pays, parmi les leaders mondiaux, offre des perspectives de croissance à long terme pour CNNC et CGN. À partir de 2026, une éventuelle reprise des prix du charbon, la poursuite de la hausse du prix du carbone, et l’introduction des politiques de soutien liées aux tarifs d’électricité par le biais de projets pilotes de mécanisme ont très probablement pour effet de clore par étapes les inquiétudes du marché des capitaux concernant la baisse des tarifs de l’énergie nucléaire au cours des trois dernières années. Avec la mise en service dense de l’énergie nucléaire pendant le « 15e plan quinquennal à venir », nous prévoyons que les cours des actions des leaders de l’énergie nucléaire bénéficieront successivement de trois vents favorables : une réparation des bénéfices, une accélération de la croissance et une hausse de la valorisation.

Idées clés

Accélération du développement du nucléaire : la solution optimale du “triangle impossible” de l’énergie, autonome et maîtrisée

Dans le cadre des objectifs “double carbone”, le nucléaire pourrait être la manière la plus efficace de résoudre le “triangle impossible” de l’énergie. La localisation de la “Hualong One” et de la “Guohe One” a déjà formé une chaîne industrielle complète ; nos calculs indiquent que, pour chaque unité de réacteur nucléaire de génération III, on peut réduire de 0,4 %-1,1 % les importations nationales de charbon et de GNL, et que le taux de dépendance extérieure des provinces côtières diminue de plus de 10 %. Le coût du nucléaire se stabilise à 0,2 yuan/kWh ; par rapport aux centrales thermiques côtières ainsi qu’aux filières éolien et solaire, l’avantage en termes de rapport coût-efficacité devient particulièrement évident dans la chaleur fournie / l’électricité fournie. Si le prix du carbone pourrait continuer d’augmenter pendant le « 15e plan quinquennal à venir », l’avantage du nucléaire par rapport au thermique pourrait encore s’élargir.

Fondamentaux : attendre un “double coup de pouce” sur les volumes et les prix pendant le « 15e plan quinquennal à venir »

En 2022, l’approbation des centrales nucléaires en Chine est entrée dans une nouvelle normalité, ce qui laisse présager que, à partir de 2026, la mise en service entrera dans une période de croissance rapide. Nous estimons que, pour le « 15e plan quinquennal à venir », le taux de croissance de la capacité installée “droits” (equity) de CNNC et CGN serait respectivement de 11 % et 13 %. Depuis 2023, la baisse des prix du charbon a entraîné une baisse du prix de l’électricité, ce qui a fait reculer les profits des deux sociétés. En 2026, nous jugeons que la hausse des prix du charbon et du carbone pourrait catalyser un point d’inflexion du prix de l’électricité ; de plus, les projets pilotes de tarifs d’électricité par mécanisme dans le Liaoning / Guangxi ont été mis en œuvre successivement, ce qui montre l’attitude du gouvernement consistant à soutenir les profits du nucléaire. Nous estimons qu’en 2026, si le projet pilote est étendu à l’échelle nationale, il existe un espace de réparation des bénéfices de 7 %-43 % pour les deux sociétés. En supposant que le “centre de gravité” des prix du charbon remonte de 150 yuan/tonne, cela correspondrait à une hausse de 5-6 fen par kWh ; il serait alors possible d’obtenir une élasticité à la hausse de 30 %-40 % sur la performance de l’entreprise.

Valorisation : le ROE apparent est comprimé ; les tarifs par mécanisme et l’accélération des mises en service pourraient apporter une hausse de la valorisation

Même sur la période 2023-25, où le prix de l’électricité continue de baisser, le ROE au niveau des centrales nucléaires n’a presque jamais été inférieur à 15 %, et ne cède rien aux trois principaux leaders des barrages hydrauliques. Une période de construction de plus de 5 ans fait que, du point de vue des entreprises cotées du nucléaire, il n’y a ni croissance permettant de refléter une croissance des profits incrémentaux, ni ROE global qui reflète la véritable rentabilité élevée des centrales nucléaires. Au contraire, le ROE global a encore été comprimé par les coûts et les dépenses de phase initiale des nouveaux projets, sans qu’on voie de rentabilité réellement élevée de l’infrastructure nucléaire. Nous pensons que l’application des tarifs par mécanisme pourrait renforcer de manière significative la confiance du marché des capitaux dans la stabilité de la rentabilité du nucléaire ; l’accélération des mises en service à partir de 2026 pourrait également atténuer davantage les pressions liées à la dilution des projets en construction, ce qui entraînerait alors une double hausse : des bénéfices et de la valorisation.

Nos différences par rapport aux avis du marché

Sur la période 2023-25, la baisse du prix de l’électricité nucléaire augmente le risque de rentabilité des projets existants et des nouveaux projets, et le marché a du mal à les valoriser “comme une valeur de croissance”. Par rapport au marché, nous avons davantage de confiance dans la hausse du prix de l’électricité nucléaire : la hausse des prix du charbon et du carbone fera remonter directement les prix de l’électricité sur les zones côtières, et les signaux de soutien politique ont déjà été mis en œuvre en avance. En prenant en compte le fait que le nucléaire est un actif de longue durée, nous estimons qu’avec un WACC de 7 %, la valeur DCF des projets détenus par CNNC et CGN s’élève à 218,5 et 266,1 milliards de yuan respectivement ; en tenant compte du fait que, pour chaque unité de réacteurs de génération III, il existe en plus un renforcement supplémentaire de 10-12 milliards de yuan, et comme les approbations “normalisées” de 8 à 10 unités chaque année apporteront encore aux deux sociétés des incréments de capacité continus. Si le Liaoning et le Guangxi étendent à l’échelle nationale leurs projets pilotes, la confiance du marché dans la stabilité de la rentabilité du nucléaire devrait nettement augmenter, ce qui signifie que, lors de la valorisation DCF, les exigences en matière de WACC pourraient encore baisser.

Avertissement sur les risques : les progrès ultérieurs des projets pilotes de nucléaire dans le Liaoning et le Guangxi, la fluctuation des prix du charbon (durée de verrouillage du détroit d’Hormuz, changements dans les quotas d’exportation de charbon indonésien, réformes côté offre domestiques, etc.), et l’équilibre offre-demande d’électricité sur les zones côtières.

（Source : Première Finance）