Le halo de sécurité du yen s'est rapidement dissipé

Depuis plus d’un mois, alors que des frappes militaires menées par les États-Unis et Israël contre l’Iran ont fait monter l’appétit pour la prudence sur les marchés mondiaux, le marché des changes montre un tableau tout à fait à l’opposé des expériences passées : le yen, qui sert habituellement de monnaie refuge, ne s’est pas renforcé comme lors des crises précédentes. Le taux de change yen/dollar est allé en baissant sans interruption, franchissant même le cap psychologique clé de 160 yens pour 1 dollar, pour enregistrer son plus bas niveau en près de deux ans. Autrefois considéré comme un “abri” pour les capitaux, le yen perd rapidement de son éclat sous la double pression d’une crise géopolitique internationale et des contradictions structurelles de l’économie intérieure japonaise.

Ce revirement s’explique d’abord par la grande incertitude provoquée par l’audace de la politique macroéconomique au Japon. Le gouvernement de Sanae Takaichi a lancé fin 2025 un plan d’expansion budgétaire qui a porté le budget de l’exercice 2026 à un niveau élevé de 1.22M de yens, dont près d’un quart dépend de l’émission de nouvelles obligations d’État. Le ratio entre la dette publique du Japon et le produit intérieur brut (PIB) dépasse désormais 260 %. Ce modèle budgétaire, qui manque de sources de financement claires et repose sur le “financement par la dette” (rembourser par une nouvelle dette), a gravement ébranlé la confiance des marchés internationaux dans la soutenabilité des finances japonaises et la stabilité de la valeur du yen, en devenant la plus grande fissure de la crédibilité du yen.

Le choc le plus profond vient de la vulnérabilité énergétique de l’économie japonaise. En tant qu’île pauvre en ressources, le Japon importe plus de 90 % de son pétrole brut, et une très grande partie de ces approvisionnements passe par la région du Moyen-Orient. Si le détroit d’Ormuz est bloqué, les prix mondiaux du pétrole explosent aussitôt ; pour le Japon, cela revient à subir une “tempête” d’inflation importée. La hausse du prix du pétrole détériore les conditions commerciales du Japon : elle signifie qu’il faut payer davantage de yens pour acheter l’énergie en échange de dollars, ce qui accentue le déficit commercial et exerce une pression continue à la baisse sur le taux de change du yen. Selon des recherches menées par le Nomura Research Institute, cette crise pourrait faire baisser le PIB réel du Japon de 0,65 %, tout en faisant monter les prix de 1,14 %. Lorsque des conflits locaux endommagent directement les fondamentaux économiques du Japon, les capitaux ne se précipitent pas vers le yen pour se mettre à l’abri ; au contraire, en raison de la fragilité de son économie, ils s’enfuient plus vite.

Les préférences du marché qui soutenaient l’appréciation du yen ont changé. Par le passé, quand le risque mondial augmentait, les vastes entreprises et investisseurs japonais à l’étranger rapatriaient en grande quantité leurs profits et leurs actifs vers le pays, créant une forte demande de yen. Des analyses indiquent qu’après la pandémie, les entreprises japonaises ont davantage tendance à laisser les fonds à l’étranger pour les réinvestir ou les réallouer, plutôt que de rapatrier les capitaux en période de crise. Ce changement a fait perdre au yen une partie considérable de son soutien endogène. Quand un choc externe survient, faute de rapatriement de capitaux nationaux capable de compenser, le yen est encore plus facilement soumis à une pression de vente unidirectionnelle.

Le gigantesque différentiel de taux entre les États-Unis et le Japon exerce une pression persistante à la dépréciation du yen. Ces dernières années, les taux américains sont restés élevés, ce qui a favorisé l’ampleur des opérations de carry trade : les investisseurs empruntent des yens à faible coût, les échangent contre des dollars ou d’autres actifs à rendement élevé afin de capter l’écart de taux. Après que la Banque du Japon a relevé ses taux fin 2025, son taux directeur n’est plus que de 0,75 %, laissant encore un différentiel d’environ 3 % par rapport au taux des fonds fédéraux américains. Dans un contexte d’instabilité mondiale, la clôture de ce type d’opérations peut soutenir temporairement le yen, mais, dans la plupart des cas, la simple existence du différentiel agit comme un aimant qui attire continuellement des capitaux hors du Japon, ce qui exerce une pression à long terme, profonde et structurelle sur le yen.

Dans un contexte complexe, la politique monétaire de la Banque du Japon se retrouve dans un dilemme, ce qui affaiblit sa capacité à soutenir le taux de change. D’un côté, pour freiner l’inflation importée et soutenir le yen, la Banque du Japon doit resserrer la politique monétaire et accélérer le rythme des hausses de taux. Le compte rendu de la réunion de mars de la Banque du Japon montre qu’une partie des membres a déjà averti que les prix du pétrole élevés pourraient conduire à une situation de stagflation où stagnation économique et hausse des prix coexistent, et a évoqué la possibilité de nouvelles hausses de taux. De l’autre côté, relever les taux peut étouffer la fragile reprise économique du Japon, alourdir la charge des intérêts sur la dette publique massive, voire provoquer des turbulences sur le marché des obligations d’État. Le compromis entre la croissance et la lutte contre l’inflation, tout en stabilisant le taux de change, rend les signaux de politique monétaire de la Banque du Japon flous : ils ne fournissent pas un soutien clair et solide au yen, mais au contraire renforcent la prudence et les doutes du marché.

Le rapide effacement de la fonction refuge du yen est le résultat de l’explosion concentrée de plusieurs contradictions au Japon : risques budgétaires intérieurs, dépendance excessive à l’énergie, changement des comportements de marché, différentiel externe massif des taux, et impasse de la Banque du Japon. Dans un contexte de transformation profonde de la configuration de l’économie mondiale et de mise en évidence des difficultés structurelles propres au Japon, les investisseurs mondiaux doivent réévaluer la nature des actifs libellés en yen, et reconnaître un paysage de risques de plus en plus complexe.

（Source : Quotidien économique）