La nécessité d'une réforme de l'amélioration des prix

Alors que les débats au sujet du modèle « paiement pour flux d’ordres » font rage parmi les acteurs du marché, les régulateurs et la presse financière, un changement subtil mais puissant dans les déclarations de négociation a la capacité de produire une gamme d’issues positives sans mise en œuvre de réformes de marché perturbatrices. Au cœur de la discussion se trouve la métrique d’amélioration du prix (PI), actuellement calculée par les courtiers/marchands de titres comme la différence entre le prix d’exécution et le meilleur prix coté sur le marché. Aux États-Unis, où la négociation hors bourse est autorisée, l’amélioration est mesurée par rapport au NBBO rapporté par les opérateurs de bande consolidée. La liquidité cachée entre les meilleures cotations est suffisamment importante pour permettre aux courtiers non seulement de satisfaire aux exigences d’exécution optimale, mais aussi d’acheminer les ordres des clients vers des fournisseurs de liquidité qui versent les plus fortes primes. Par rapport à la meilleure cotation, la PI est rarement un nombre négatif, ce qui induit essentiellement les investisseurs en erreur en ne rendant pas compte des coûts de négociation intégrés.

Pour les investisseurs particuliers, un petit changement dans la formule — spécifiquement, remplacer le meilleur bid ou offer par un cours médian — est susceptible d’entraîner des améliorations de prix négatives, sensibilisant ainsi aux commissions et aux primes cachées. Pour les investisseurs institutionnels, un changement de formule est peu probable, étant donné que les ordres non destinés au retail ne sont généralement pas acheminés vers des fournisseurs de liquidité. De plus, les investisseurs institutionnels utilisent une variété de techniques pour contrôler les coûts de négociation et parvenir à une exécution optimale, en utilisant ce que l’on appelle l’Analyse des Coûts de Transaction (TCA).

La TCA offre un moyen de détecter les ordres inefficaces en comparant les prix d’exécution à ceux d’autres participants au marché, en tenant compte de la taille des ordres, de la profondeur de liquidité, de la direction du marché et des paramètres des méta-ordres.

Graphique 1

Exemple d’un ordre de vente inefficace, qui non seulement a franchi le spread, mais a également brisé plusieurs niveaux du carnet d’ordres à cours limité, suivi d’un redressement rapide.

Analyse d’exécution

Dans une implémentation de base, il faut comparer les propres prix de transaction avec le VWAP des autres participants sur un intervalle de temps prédéfini ou sur un volume prédéfini après chaque transaction. Cela nécessite l’accès aux rapports de transaction au format brut, ainsi qu’à un flux public de données de transactions avec des horodatages et des numéros de transaction exacts. Le flux de transactions SIP suffirait pour accomplir cette tâche. Pour éliminer l’impact sur le marché, les transactions de l’on propre sont exclues de l’historique public afin de calculer le VWAP des concurrents sur une fenêtre de temps pré-définie. En alternative à une fenêtre de temps définie, les transactions des concurrents peuvent être incluses pour le même volume ou un volume plus grand que les transactions propres, ajusté par le paramètre de participation au volume.

Dans une implémentation plus avancée, le VWAP des concurrents est calculé uniquement pour les ordres de la même direction. Cela permet à un utilisateur de comparer ses propres transactions d’achat avec les transactions d’achat d’autres participants, respectivement. Pour ce type d’analyse, un journal complet des ordres reliant les ordres aux transactions est requis. Des journaux complets d’ordres tels que NYSE Integrated Data Feed sont spécifiques à chaque bourse et ne sont pas disponibles depuis SIP.

Dans le cas où un journal public des transactions n’est pas disponible, il est possible d’effectuer des calculs approximatifs en utilisant des barres OHLC allant jusqu’à 1 minute comme proxy pour le VWAP des concurrents. Si l’historique des barres fournit un paramètre VWAP, on peut soustraire la valeur totale des transactions propres et recalculer le VWAP des concurrents afin d’améliorer la comparaison.

Tableau 1

Les différences entre les prix d’exécution et les VWAP des concurrents peuvent être agrégées pour rapporter des résultats cumulés pour chaque ordre et méta-ordre.

Note : L’analyse des transactions s’applique uniquement aux ordres exécutés ou partiellement exécutés. Les ordres annulés sont hors du champ d’application.

Analyse de placement

L’analyse de placement examine d’une part les paramètres des ordres (prix, quantité, type, condition, plateforme, timing) et d’autre part les caractéristiques de la liquidité visible. Le but de cet exercice est de détecter les latences d’acheminement et les erreurs de configuration des ordres, telles que des ordres de marché surdimensionnés ou des ordres à cours limité qui franchissent plusieurs niveaux de prix. Les règles pour un placement optimal des ordres peuvent être codifiées dans un livre de règles, chaque règle se voyant attribuer un score numérique.

Exemples de règles :

2. Taille d’ordre de marché trop grande.
3. Taille d’ordre à cours limité trop grande (fuite d’informations).
4. Prix d’ordre à cours limité trop agressif (spread franchi ou exécuté à plusieurs prix).
5. Ordre Ice rempli alors qu’un ordre à cours limité de base aurait suffi (frais supplémentaires).
6. Annulation d’ordre croisé (frais supplémentaires).
7. Meilleur prix visible sur une autre plateforme.

Pour une analyse de placement de base, un flux de cotations SIP suffit. Pour certaines règles, un flux de données Level 2 propriétaire ou même un journal complet des ordres est requis pour reconstruire le carnet d’ordres au moment de l’arrivée de l’ordre.

Audit et reporting

Les deux types d’analyse peuvent être utilisés pour produire des rapports sur la qualité d’exécution, de façon régulière. En attribuant des métadonnées à chaque ordre (telles que le type et la version de l’algorithme, les références de compte et de courtier, etc.), ces rapports peuvent localiser les stratégies de négociation sous-performantes et réduire les coûts de négociation sur une base quotidienne, en particulier pour les portefeuilles à rotation élevée.

> Pour les bureaux de négociation côté achat, la TCA est essentielle pour optimiser l’exécution dans les marchés de capitaux actuels qui évoluent rapidement. - Sergei Rodionov, PDG, Axibase

Pour accomplir cet objectif d’une manière qui fonctionne dans toutes les intégrations d’OMS et toutes les classes d’actifs, les clients doivent souvent emprunter une voie de solution « construisez-le vous-même ». Avec l’ajout de la fonctionnalité TCA à la base de données de séries chronologiques Axibase, les clients peuvent désormais éviter des coûts continus et s’appuyer sur une solution industrielle qui intègre les meilleures pratiques pour le placement des ordres, fournit des intégrations avec divers formats de cotations/transactions, et inclut un moteur de reporting planifié prenant en charge SQL.