Anomalie lors de l'IPO de Tainuo Maibo ? L'augmentation des comptes clients à recevoir dépasse largement le chiffre d'affaires, avec un taux de frais de vente atteignant 370 %. Le prospectus est-il suspecté d'une « sur-emballage » excessive ?

Produit : Institut de recherche sur les sociétés cotées, Sina Finance

Par/Studio Xiachong

Points clés : Pour l’introduction en bourse sur le tableau de la STAR Market, Tai’nong Maibo a choisi la cinquième série de critères. Son espace de marché et sa capacité de concurrence centrale pourraient devenir la clé pour déterminer si l’entreprise réussira à s’introduire en bourse. Toutefois, le prospectus de l’entreprise semble faire l’objet d’un sur-embellissement excessif : d’une part, elle aurait tendance à amplifier la dynamique de la “piste” du secteur tout en divulguant de manière sélective les données de croissance du secteur, en évitant le fait que la taille du marché est en baisse ; d’autre part, elle présente comme une “progression rapide” la qualification du “Fast Track” de la FDA, alors qu’en réalité, l’essai clinique de phase III aux États-Unis n’a pas encore été lancé. À noter : les ventes du principal produit de l’entreprise sur 2025 sont très inférieures aux prévisions, et les nouveaux comptes clients à recouvrer sont largement supérieurs au chiffre d’affaires, tandis que les frais de vente sont bien plus élevés que le revenu, etc. Dès lors, l’entreprise a-t-elle réellement, ou non, des pratiques de surstockage via les canaux ?

Récemment, Tai’nong Maibo est sur le point de passer le “grand examen” avant son introduction en bourse sur le tableau STAR Market. La dernière annonce de la Bourse de Shanghai montre qu’une réunion du Conseil de l’introduction en bourse (Listing Committee) se tiendra le 3 avril afin d’examiner la demande d’IPO de Zhuhai Tai’nong Maibo Pharmaceutical.

Pour cette IPO, Tai’nong Maibo prévoit d’émettre publiquement jusqu’à 69.08M d’actions, avec une collecte de fonds de 1,5 milliard de yuans. Les fonds seront répartis entre des projets de R&D de nouveaux médicaments, l’extension de la base de production d’anticorps, et un complément de fonds de roulement, dont 340 millions de yuans pour compléter le fonds de roulement.

** Derrière l’inadéquation des données : y a-t-il un surstockage via les canaux ? Les nouveaux comptes clients dépassent largement le chiffre d’affaires **

D’après des informations publiques, Tai’nong Maibo a été créée en 2015. Il s’agit d’une entreprise de biopharmacie innovante dédiée à des thérapies de substitution des produits sanguins, visant le marché mondial. Le produit phare de l’entreprise, la solution injectable d’anticorps monoclonal anti-tétanos “Staidutuo” (c.-à-d. “anticorps monoclonal humain de toxoïde tétanique recombinant, TNM002”, nom commercial : Xin TuiTuo®), a été approuvé pour la mise sur le marché en Chine en février 2025.

En 2023, l’entreprise n’avait aucun revenu ; en 2025, le chiffre d’affaires a seulement dépassé 50 millions de yuans. Le prospectus indique que le chiffre d’affaires principal de Tai’nong Maibo en 2023 s’élève à 0 yuan ; en 2024, les revenus d’exploitation sont de 15,06 millions de yuans ; et sur l’ensemble de l’année 2025, les revenus atteignent 51,22 millions de yuans.

L’entreprise est actuellement toujours en situation de pertes continues. De 2023 à 2025, les bénéfices nets attribuables aux actionnaires de Tai’nong Maibo ont enregistré des pertes nettes de 446 millions de yuans, 515 millions de yuans et 601 millions de yuans respectivement. Sur trois ans, les pertes cumulées dépassent 1,5 milliard de yuans. On peut donc constater que les pertes de l’entreprise s’amplifient année après année.

À noter : lors de l’exercice où le chiffre d’affaires 2025 s’est fortement accru, des données financières présentent un sérieux décalage. Cela se manifeste principalement par la correspondance des comptes clients, des frais de vente et du chiffre d’affaires.

Le prospectus indique qu’à la fin de chaque période de reporting, la valeur comptable des comptes clients se chiffre à 0 yuan, 0 yuan et 0 de yuans respectivement, représentant respectivement 0 %, 0 % et 11,14 % de la proportion des actifs courants à la fin de chaque période. À la fin de la période de reporting, les comptes clients de l’entreprise correspondent aux montants dus par les clients pour des ventes de médicaments, mais non encore encaissés.

On peut voir que l’entreprise n’a ajouté de nouveaux comptes clients qu’en 2025, pour plus de 0 de yuans. Cependant, un point assez surprenant : les comptes clients de l’entreprise dépassent de loin le montant de reconnaissance du chiffre d’affaires de l’année 2025. En 2025, les revenus d’exploitation de l’entreprise s’élèvent à 82.29M de yuans, et le ratio des nouveaux comptes clients par rapport aux revenus de la période est de 1,6 fois.

Les revenus d’exploitation (postes du compte de résultat) reflètent le revenu total tiré de la vente de biens ou de la prestation de services sur une période donnée. Les comptes clients (postes du bilan) reflètent, à un moment donné, les montants à recevoir auprès de l’acheteur pour des activités d’exploitation telles que la vente de biens ou la prestation de services, mais qui n’ont pas encore été encaissés. De manière générale, les nouveaux comptes clients sont habituellement inférieurs ou égaux au montant des revenus d’exploitation de l’année. À ce stade, ce qui suscite fortement des doutes est le suivant : ** pourquoi les nouveaux comptes clients de Tai’nong Maibo dépassent-ils largement le revenu de la période ? **

** D’après le modèle commercial de l’entreprise, elle s’appuie principalement sur des distributeurs. ** Le produit phare, la solution injectable d’anticorps monoclonal anti-tétanos Staidutuo, a déjà démarré la commercialisation. La solution injectable d’anticorps monoclonal anti-tétanos Staidutuo est principalement livrée par des distributeurs aux établissements finaux tels que les hôpitaux et les pharmacies : c’est-à-dire que des entreprises de distribution pharmaceutique disposant de la “Licence d’exploitation de produits pharmaceutiques” vendent finalement le produit aux établissements finaux ; le processus concret est le suivant : ① les établissements finaux formulent un besoin d’achat auprès des distributeurs ; ② les distributeurs signent un contrat de vente avec la société ; ③ conformément aux exigences des distributeurs, la société expédie aux distributeurs, réalisant une vente avec cession (achat irrévocable) ; ④ une fois les marchandises reçues, les distributeurs distribuent les médicaments, via leur réseau, dans leur zone autorisée vers des hôpitaux ou des pharmacies, puis les vendent finalement aux patients.

Pour les distributeurs, l’entreprise applique généralement une politique de crédit “livrer avant de payer”, et procède à des rapprochements avec ses clients distributeurs sur une base trimestrielle. Pour la définition des périodes de crédit pour différents distributeurs, une demande doit être initiée par les responsables commerciaux du centre marketing, puis examinée par un spécialiste des opérations commerciales ; après approbation par le directeur du département marketing, le responsable du centre marketing et les responsables concernés du département financier, la période est finalement fixée.

Nous avons remarqué que le volume de vente de l’entreprise et le volume de ventes au niveau des établissements finaux présentent un écart important. ** À la fin 2025, la proportion des ventes aux établissements finaux réalisée est d’environ 43 %. ** Autrement dit, ** plus de la moitié du produit reste “bloquée” au niveau des distributeurs**. Y a-t-il une suspicion de surstockage via les canaux ?

L’entreprise estime que la baisse des prix liée à l’assurance-maladie ne implique pas nécessairement de retours et d’échanges avec les distributeurs. Elle prévoit d’établir une politique d’indemnisation de baisse de prix destinée aux distributeurs selon la situation de baisse des prix liée à l’assurance-maladie. À cet égard, les exigences de régulation portent sur les retours et échanges des distributeurs à chaque niveau, ainsi que sur leurs raisons ; le moment de reconnaissance des revenus, les documents précis et leur exactitude. En réponse, l’entreprise déclare qu’en 2025, il n’y a pas eu de cas où les distributeurs de premier niveau, après réception et acceptation, ont retourné des marchandises à l’entreprise pour retours et échanges.

** L’entreprise indique que le montant des revenus cumulés de vente en 2025 dépassant un milliard de yuans crée une différence avec les revenus d’exploitation finalement reconnus, principalement due à la compensation de différence de baisse des prix liée à l’assurance-maladie. ** La compensation de différence de baisse des prix liée à l’assurance-maladie résulte de l’inclusion dans la liste de l’assurance-maladie, entraînant une baisse du prix des produits vendus aux patients ; ainsi, sur la base des quantités de stock des distributeurs, hôpitaux et pharmacies à la fin de l’année 2025, une compensation adéquate doit être accordée aux distributeurs, ce qui nécessite de réduire les revenus correspondants.

Par ailleurs, les frais de vente de l’entreprise dépassent largement le revenu de la période. En 2025, les frais de vente de l’entreprise s’élèvent à 190 millions de yuans, et le ratio des frais de vente atteint 371 %. À noter : la structure des frais de vente de l’entreprise consiste principalement en rémunérations du personnel. Nous observons également que les dépenses de promotion du marché ne sont pas négligeables : leur montant est de 82.29M de yuans, soit 72 % du revenu de la période.

Il convient de souligner que, dans l’industrie pharmaceutique, des frais de vente excessivement élevés entraînent souvent des risques. D’une part, l’industrie des produits pharmaceutiques est très concurrentielle : le pouvoir de prescription des hôpitaux et des médecins est essentiel. Certaines entreprises, sous des appellations comme des “conférences académiques” ou des “études cliniques”, utilisent des frais de vente élevés pour assurer une “maintenance des relations” auprès des clients, mais en réalité il s’agit de corruption commerciale, ce qui déforme les états financiers ; d’autre part, avec la “passation d’achats groupés en volume” (带量采购) et la “supervision de type transparence” (穿透式监管), les modèles reposant sur des frais de vente élevés sont difficiles à maintenir. Si les ventes ne peuvent pas être réalisées grâce à une promotion académique conforme, la véritable compétitivité du produit et l’acceptation par le marché seront durement mises à l’épreuve, et les revenus pourraient chuter brutalement.

À ce stade, notre question est la suivante : des frais de vente aussi élevés de la part de l’entreprise sont-ils raisonnables ?

À la fin de la période de reporting, le nombre de commerciaux de l’entreprise est de 382 personnes, en hausse de 210 personnes par rapport à fin 2024. D’après cette estimation, nous constatons que la rémunération moyenne par commercial en 2025 et celle de 2024 présentent une différence énorme : en 2024, la rémunération moyenne par commercial est d’environ 130k yuans, tandis qu’en 2025 elle bondit à 320k yuans. À ce stade, nous nous demandons : les frais de vente de l’entreprise dépassent largement le revenu : ces données, qu’est-ce qu’elles reflètent réellement ? Est-ce qu’il faut se méfier des risques concernés ?

En ce qui concerne des frais de vente excessifs, l’entreprise explique : au cours de la période de reporting, l’entreprise construit progressivement une équipe de vente commercialisée ; avec la croissance du nombre de commerciaux, le montant des rémunérations du personnel augmente en conséquence. À la fin de la période de reporting, le nombre de commerciaux est de 382 personnes, soit une hausse de 210 personnes par rapport à fin 2024. Le nombre élevé de commerciaux s’explique principalement par le fait que le marché de prévention du tétanos dans lequel se situent les produits de l’entreprise présente une distribution large, due à la caractéristique selon laquelle les patients “cherchent des soins à proximité”. Ainsi, les produits de l’entreprise visent à augmenter le volume des ventes en élargissant la couverture des hôpitaux ; par conséquent, davantage de ressources humaines sont nécessaires pour les travaux d’exploration initiaux tels que l’accès aux hôpitaux. Pour les frais de promotion du marché, l’entreprise indique qu’ils concernent principalement les frais liés à la participation de l’entreprise dans la promotion du processus de commercialisation des produits à des conférences académiques organisées par d’autres institutions, ainsi qu’à l’organisation de réunions, à la consolidation de l’éducation du marché, et à la réalisation de la communication d’entreprise, etc. En 2025, les frais de promotion du marché montrent une tendance à la hausse, principalement parce que le produit phare, la solution injectable d’anticorps monoclonal anti-tétanos Staidutuo, a officiellement démarré la vente en mars 2025, ce qui a renforcé l’intensité de la promotion.

Comment les frais de vente de l’entreprise se comparent-ils à ceux des entreprises comparables ? À ce propos, l’entreprise explique : puisque l’entreprise ne commence à vendre la solution injectable d’anticorps monoclonal anti-tétanos Staidutuo qu’en mars 2025, la comparaison du ratio de frais de vente avec celui des sociétés cotées comparables n’a aucune signification de référence.

Il faut également préciser que le promoteur indique que l’entreprise n’a pas recours au surstockage via les canaux, et qu’il n’existe pas d’écarts sans justification significative entre les frais de vente et d’autres éléments.

** Le prospectus contient-il un sur-embellissement excessif ? **

Comme les revenus de Tai’nong Maibo sont très faibles, l’entreprise a choisi la cinquième série de critères d’introduction en bourse : il est prévu que sa capitalisation boursière soit d’au moins 4 milliards de yuans, que ses activités principales ou ses produits nécessitent d’être approuvés par les autorités compétentes de l’État, et que l’espace de marché soit important ; en outre, l’entreprise a déjà obtenu des résultats à un stade intermédiaire. Dans l’industrie pharmaceutique, les entreprises doivent disposer d’au moins un produit phare approuvé pour lancer des essais cliniques de phase II ; les autres entreprises correspondant à la positionnement du STAR Market doivent posséder un avantage technique évident et satisfaire aux conditions correspondantes.

Il convient de souligner que la cinquième série de critères d’introduction en bourse ne fixe pas d’exigences portant sur la taille des revenus et des bénéfices nets de l’entreprise ; elle met plutôt l’accent sur : “les activités principales ou les produits doivent être approuvés par les autorités compétentes de l’État”, “un large espace de marché” et “des résultats à un stade intermédiaire déjà obtenus”, etc. Cela offre des facilités aux entreprises qui, bien qu’elles ne disposent pas encore d’une capacité bénéficiaire, possèdent de véritables compétences concurrentielles centrales pour entrer sur le marché des capitaux.

À l’avenir, pour mettre en avant la description de l’espace de marché, le premier version du prospectus de l’entreprise semble avoir trop insisté.

** D’abord, l’entreprise insiste de manière excessive sur la piste du secteur. ** D’après les informations divulguées dans le premier prospectus, l’entreprise estime que les conditions de prévention et de contrôle du tétanos passif chez les non-nourrissons sont sévères, et que la proportion de personnes nécessitant une immunisation passive dépasse 50 %. Il faut ajouter que, actuellement, l’immunisation passive n’est considérée comme une mesure de prévention indispensable que dans des cas de personnes dont l’historique d’immunisation contre la prévention par immunisation passive antérieure (TTCV) n’est pas complet sur l’ensemble du cycle, ou lorsque l’historique d’immunisation est inconnu, et dans des scénarios où le risque de traumatisme est classé comme “haut risque”. À ce sujet, les exigences de la réglementation l’obligent à compléter l’explication des bases de calcul des données et de leur rationalité.

** Ensuite, la croissance de l’espace de marché du produit phare est divulguée de façon sélective. ** Le prospectus de l’entreprise cite le rapport de Forthcoming Foster (Frost & Sullivan) selon lequel, en Chine, la taille du marché des préparations d’immunisation passive contre le tétanos est passée de 1,18 milliard de yuans en 2018 à 2,66 milliards de yuans en 2024, avec un taux de croissance annuel composé de 14,47 %. Le rapport prévoit que de 2024 à 2028, la taille du marché en Chine des préparations d’immunisation passive contre le tétanos augmentera avec un taux de croissance annuel composé de 15,31 % pour atteindre 4,71 milliards de yuans, puis augmentera encore avec un taux de croissance annuel composé de 19,29 % pour atteindre 9,53 milliards de yuans en 2032. Cependant, ces données ont été remises en question par les régulateurs pour leur formulation floue. En fait, la taille du marché intérieur des préparations d’immunisation passive contre le tétanos est passée de 1,18 milliard de yuans en 2018 à 3,23 milliards de yuans en 2022, puis a diminué pour revenir à 2,66 milliards de yuans en 2024. On constate que l’entreprise ne mentionne nullement la baisse de la période et se contente d’envelopper la baisse par une formulation générale de croissance composée par intervalle.

À cet égard, les régulateurs interrogent l’entreprise : sur la période 2018-2022, la taille du marché des préparations d’immunisation passive contre le tétanos a montré une tendance à la croissance ; sur la période 2022-2024, quelle est la raison et le contexte de la baisse ? La raison de la baisse de la taille du marché concernée a-t-elle déjà été éliminée ? Dans le contexte actuel où la taille du marché continue de baisser, quelles sont les raisons et les bases permettant de considérer que de 2024 à 2032 il y aura une croissance continue et un taux de croissance annuel composé supérieur aux données historiques ?

Il faut souligner que : ** la vente des produits de l’entreprise en 2025 est très en deçà des prévisions. ** L’entreprise a commencé à vendre la solution injectable d’anticorps monoclonal anti-tétanos Staidutuo en mars 2025, réalisant des revenus de vente de médicaments de 37.06M de yuans. À noter : dans le prospectus d’octobre juillet 2025, l’entreprise prévoyait pour “25 année” des ventes de 270k flacons et un revenu de 156 millions de yuans ; en réalité, le taux d’exécution des ventes n’est que de 47,60 % de la prévision. Sur ce point, l’entreprise explique que cela s’explique principalement par l’incapacité à estimer de manière raisonnable le temps nécessaire à l’étape d’accès à l’hôpital pour les médicaments non couverts par l’assurance-maladie ; l’impact de la tarification actuelle relativement élevée du médicament à ce stade ; et le fait que les prestataires de services de promotion n’ont pas investi les ressources comme prévu et ont tendance à renforcer la mise en œuvre après l’intégration dans l’assurance-maladie.

En plus, le produit phare de l’entreprise fait face à la pression liée à l’achats groupés (集采). D’après des informations publiques, le vice-président du centre de marketing du groupe Tai’nong Maibo pour la région Grande Chine, Zhao Wen’gui, a révélé que le prix de marché final du Xin TuiTuo est de 798 yuans par aiguille. Toutefois, dans certaines régions, les achats groupés ont abaissé le prix des immunoglobulines anti-tétanos à des niveaux proches de la centaine de yuans. En mars dernier, dans la 5e campagne d’achats groupés du Jiangsu, le prix des immunoglobulines anti-tétanos a été ramené de 330 yuans par flacon avant l’appel d’offres à 148 yuans par flacon, soit une baisse de 55 % environ. Reste à voir si l’entreprise pourra compenser par des volumes ou non.

** Enfin, pour mettre en avant la compétitivité du produit phare, l’entreprise affirme que, depuis août 2022, la solution injectable d’anticorps monoclonal anti-tétanos Staidutuo a été incluse par la FDA américaine dans le “Fast Track”, et pourra à l’avenir lancer directement des essais cliniques de phase III aux États-Unis. **

La solution injectable d’anticorps monoclonal anti-tétanos Staidutuo est le premier médicament mondial de type anticorps monoclonal anti-toxoïde tétanique recombinant développé en propre par Tai’nong Maibo. En ciblant le toxoïde tétanique, il vise à neutraliser le toxoïde afin de prévenir l’apparition de la maladie. Il est utilisé pour la prévention d’urgence du tétanos après exposition à une blessure. La solution injectable d’anticorps monoclonal anti-tétanos Staidutuo a été incluse en mars 2022 dans la liste des médicaments de traitement de rupture par le CDE, ce qui en fait le premier médicament biologique innovant national reconnu comme traitement de rupture dans le domaine de la lutte contre les infections. En août 2022, la FDA l’a inclus dans la qualification du “Fast Track”, et en décembre 2023, le CDE l’a inclus dans la procédure d’examen prioritaire. Les résultats d’essais cliniques de phase III de la solution injectable d’anticorps monoclonal anti-tétanos Staidutuo ont été présentés en direct, successivement, lors de la Conférence annuelle de l’American College of Emergency Physicians (American College of Emergency Physicians, ACEP) aux États-Unis en 2024 et de la 18e Conférence de médecine d’urgence européenne (European Emergency Medicine Congress, EUSEM) en 2024. Dans le prospectus, l’entreprise indique que les résultats d’essais cliniques de phase III de la solution injectable d’anticorps monoclonal anti-tétanos Staidutuo ont été présentés en direct, successivement, lors de la Conférence annuelle de l’American College of Emergency Physicians (American College of Emergency Physicians, ACEP) aux États-Unis en 2024 et de la 18e Conférence de médecine d’urgence européenne (European Emergency Medicine Congress, EUSEM) en 2024.

** D’après la série d’affirmations ci-dessus, il semble que les progrès du produit à l’étranger soient rapides. ** À ce sujet, les régulateurs interrogent l’entreprise : la signification exacte de la “voie rapide” de la FDA américaine pour la solution injectable d’anticorps monoclonal anti-tétanos Staidutuo ; l’impact de l’inclusion dans ce canal sur le développement et la mise sur le marché de Staidutuo aux États-Unis ; le calendrier et l’avancement réels des essais cliniques de Staidutuo aux États-Unis ; et la modification des tableaux concernés dans le prospectus.

Face à ces interrogations exigeantes des régulateurs, l’entreprise reconnaît que ** l’essai clinique de phase III aux États-Unis n’a pas encore été lancé. ** L’entreprise affirme que la solution injectable d’anticorps monoclonal anti-tétanos Staidutuo a obtenu l’autorisation IND aux États-Unis et, après échanges avec la FDA, qu’elle peut lancer directement des essais cliniques de phase III aux États-Unis afin de promouvoir le processus de mise sur le marché. L’entreprise ** prévoit de lancer les essais cliniques de phase III aux États-Unis entre 2026 et 2027**, et déterminera les plans et les dispositions précis pour la mise sur le marché aux États-Unis en fonction des résultats des discussions futures avec la FDA concernant le schéma des essais cliniques de phase III aux États-Unis.

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Responsable : Observateur de l’entreprise