Un chiffre d'affaires de 10 milliards pour Nongfu Spring ne peut dissimuler les inquiétudes croissantes

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La boisson énergisante dérape, « rehydrater » ne « hydrate » pas si facilement

Récemment, la société Eastroc Beverage a publié son rapport annuel 2025. Le chiffre d’affaires atteint 20 875 millions de yuans, le bénéfice net attribuable aux actionnaires s’élève à 4 415 millions de yuans, avec une croissance annuelle des deux indicateurs supérieure à 30%. La performance affiche une croissance rapide pendant 7 années consécutives. C’est la première fois que Eastroc Beverage dépasse le cap des 20 milliards de yuans de chiffre d’affaires. En examinant l’historique de Eastroc Beverage, de 0 à 10 milliards de yuans, l’entreprise a mis près de 30 ans. En revanche, de 10 à 20 milliards, il ne lui a fallu que deux ans.

Mais derrière des résultats financiers éblouissants, des inquiétudes apparaissent déjà : la croissance de Eastroc Beverage dépend de plus en plus des remises de la chaîne de distribution pour stimuler la demande. Les bénéfices liés au coût des matières premières qui avaient soutenu des marges brutes élevées s’estompent progressivement. Combiné à plusieurs facteurs — fenêtre d’opportunité plus étroite provoquée par les conflits internes de Red Bull, plafonnement de la croissance de ses produits phares, pression sur les canaux de distribution, affaiblissement de l’avantage en termes de coûts —, une forte croissance à court terme ne peut pas masquer les contradictions profondes du développement de long terme de l’entreprise.

1 Les boissons énergisantes enregistrent pour la première fois une croissance à un chiffre

D’après les données annuelles, le bilan 2025 de Eastroc Beverage reste impressionnant. Le rapport annuel indique que l’entreprise a réalisé, sur l’ensemble de l’année, un chiffre d’affaires de 20 875 millions de yuans, en hausse de 31,80% ; et un bénéfice net attribuable de 4 415 millions de yuans, en hausse de 32,72%. Le produit phare Eastroc Te Zheng (boisson énergétique Eastroc Te Zheng) a franchi avec succès le groupe des « produits à 15 milliards » ; sur l’année, son chiffre d’affaires atteint 15 599 millions de yuans, en hausse de 17,25%. La boisson électrolytique « Bu Shui La » a atteint 3 274 millions de yuans, en hausse de 118,99% d’une année sur l’autre.

Bien que sur l’ensemble de 2025, les hausses du chiffre d’affaires et du bénéfice net attribuable dépassent toutes deux 30%, le produit principal qui soutient le « socle » de Eastroc Beverage, Eastroc Te Zheng, fait face à certains défis de croissance.

En décomposant les données par trimestre, on constate qu’au quatrième trimestre 2025, la croissance des revenus d’Eastroc Te Zheng a chuté pour la première fois à un chiffre — seulement 8,5%, contre 19,43% à la même période en 2024. Cela signifie que le moteur central qui avait soutenu une croissance élevée de Eastroc Beverage ces dernières années ralentit nettement.

En revenant sur la performance de Eastroc Beverage, on voit que sa performance a longtemps dépendu d’Eastroc Te Zheng, produit phare central. Au cours des trois premiers trimestres de 2025, la part du chiffre d’affaires d’Eastroc Te Zheng représentait encore 74,63%. Même si cette proportion a diminué par rapport aux années précédentes, le risque structurel de dépendance à un seul produit n’a pas réellement changé.

En réalité, la croissance d’Eastroc Te Zheng a commencé à montrer des signes de fatigue, avec son changement le plus marqué au quatrième trimestre. Sur le trimestre, le chiffre d’affaires de Eastroc Beverage s’élève à 4 031 millions de yuans, en hausse de 22,88%, mais en séquentiel il recule fortement de 33,99%. Le bénéfice net s’établit à 654 millions de yuans, en baisse de 52,80% en séquentiel.

L’industrie des boissons présente bien des caractéristiques saisonnières marquées, mais en comparaison avec les données historiques, l’écart est évident : au quatrième trimestre 2024, la baisse du bénéfice net en séquentiel s’élevait à 36,60%, et la hausse en glissement annuel atteignait même 61,21%. En 2025, non seulement la baisse en séquentiel s’est considérablement élargie, mais le taux de croissance en glissement annuel de 5,66% s’est également nettement contracté : le dynamisme de croissance ralentit clairement.

En fait, la part de marché d’Eastroc Te Zheng est déjà proche de 40%. Chercher encore une croissance rapide va à l’encontre de la logique.

Auparavant, Eastroc Beverage avait dévoilé son objectif de gestion 2026 : « une croissance du chiffre d’affaires d’au moins 20% ». En retenant le passé, la croissance du chiffre d’affaires de Eastroc Beverage était de 40,63% en 2023, et de 31,80% en 2024. Un objectif de 20% signifie que la direction a volontairement abaissé ses attentes de croissance.

Ces dernières années, Eastroc Beverage s’est efforcée de construire une deuxième courbe de croissance, en créant une matrice de marque « 1+6 » dont l’électrolyte « Bu Shui La » constitue la cible principale de développement, afin d’étendre le territoire des boissons vers des catégories plus segmentées telles que Thé aux fruits, Shang Cha, Bei Hao Cha, Thé au lait de la famille des Gan, Da Ka, No Yao de l’île, etc.

En 2025, la part des revenus de « Bu Shui La » s’élève à 15,70%, soit seulement environ un cinquième de celle d’Eastroc Te Zheng. Ce produit lancé en 2023 n’a mis que deux ans pour atteindre une taille de 3 milliards de yuans ; il se maintient en deuxième position sur le segment de l’eau électrolytique, avec une échelle dépassant Bao Minerli Shui Te, juste derrière le extraterrestre « Xing Ren » de la marque Yuan Qi Sen Lin. Mais il reste insuffisant pour aider Eastroc Beverage à se libérer de la dépendance aux grands produits ; à court terme, il ne pourra pas non plus combler l’écart causé par le ralentissement du produit phare.

Parallèlement, la marge brute d’Eastroc Beverage est aussi une source d’inquiétude. D’après une étude de recherche de China South Securities, les entreprises de boissons énergisantes en tête du secteur ont généralement une marge brute supérieure à 50%. Toutefois, entre 2022 et 2024, les marges brutes des produits phares d’Eastroc Beverage étaient de 43,26%, 45,35% et 48,25% respectivement. Bien que la marge brute progresse progressivement avec l’augmentation du chiffre d’affaires, en raison de la stratégie « qualité-prix », sa marge brute demeure inférieure à la moyenne des entreprises en tête.

Le rapport financier montre que la marge brute des boissons électrolytiques et des autres nouveaux produits est nettement inférieure à celle du cœur de métier : en 2025, la marge brute des boissons énergisantes atteint 50,79%, tandis que celle des boissons électrolytiques n’est que de 34,77%. Même si elle progresse de 5,05% par rapport à l’année précédente, il existe encore un écart de 16%.

Cela signifie que plus la deuxième courbe et la croissance des nouveaux produits sont rapides et que leur taille augmente, plus leur effet de dilution sur la marge bénéficiaire globale de l’entreprise sera évident. C’est aussi l’une des principales raisons de la baisse de la marge nette au quatrième trimestre 2025.

2 La forte croissance des nouvelles catégories pénalise la performance bénéficiaire

En examinant attentivement la structure de la stratégie de diversification, on remarque un problème : à part l’électrolyte « champion » unique, les performances des autres nouveaux produits n’ont pas encore formé une capacité de soutien.

Le problème plus central réside dans le fait que les nouvelles pistes sur lesquelles l’entreprise investit davantage sont toutes des marchés « rouges » — dominés par des géants et marqués par une concurrence interne intense. Dans le domaine des eaux électrolytiques, des marques fortes comme Nong Fu Spring, en particulier sa boisson « Jiao », et Yuan Qi Sen Lin « Xing Ren », ont déjà solidement établi leur position ; sur le marché des cafés prêts à boire, ces géants sont directement confrontés à une compression complète de la part de Nestlé, Starbucks, et Master Kong, etc. Sur le marché des boissons de thé traditionnelles, il est depuis longtemps contrôlé par Master Kong, Uni-President, et Nong Fu Spring.

Bien que le café prêt à boire « Da Ka » d’Eastroc ait intégré le top 3 du secteur, sa part dans le chiffre d’affaires global reste limitée. La boisson à base de protéines végétales « Hai Dao Ye » — même si son volume de retrait en coffrets pendant le Nouvel An lunaire 2026 dépasse 10 millions de caisses — dépend très fortement du contexte des fêtes ; la capacité de mouvement au quotidien n’a pas encore été validée. Le thé aux fruits « Guo Zhi Cha » a atteint la catégorie de produits de 500 millions de yuans, mais il reste encore en phase de culture.

À noter que, pendant que les nouvelles catégories connaissent une croissance rapide, elles freinent aussi, dans une certaine mesure, la performance bénéficiaire.

Le fait que l’entreprise augmente continuellement ses investissements pour promouvoir les nouvelles catégories entraîne une forte hausse des coûts. L’entreprise consacre une grande quantité de ressources marketing aux segments très concurrentiels tels que l’eau électrolytique et le thé sans sucre. En 2025, les frais de vente d’Eastroc Beverage ont augmenté de 27% d’une année sur l’autre. Parmi eux, la hausse des dépenses de publicité, des frais de promotion des canaux et du déploiement de glacières réfrigérées est particulièrement marquée.

À cet égard, Eastroc Beverage indique que l’augmentation de ces dépenses provient principalement des frais de promotion des canaux et des dépenses de rémunération des employés. Parmi ces postes, les dépenses de promotion des canaux ont augmenté de 57,55%, principalement parce que l’entreprise a augmenté ses investissements dans les glacières pendant la période.

Au quatrième trimestre 2025, Eastroc Beverage, afin de verrouiller les ressources aux points de vente pendant la saison creuse, a déployé en avance un grand nombre de glacières réfrigérées ; rien que cette mesure a nécessité environ 200 millions de yuans, ce qui a directement fait grimper le ratio des frais de vente et a entamé l’espace de profit. Cette stratégie de « préposition des dépenses » consiste essentiellement à « échanger un profit à court terme contre une part de marché à long terme ». Eastroc Beverage espère, grâce à une mise en place en avance, augmenter l’effort de vente à chaque point de vente en 2026, afin de réaliser un profit plus élevé.

Des analystes indiquent qu’Eastroc Beverage se trouve dans une période de transition « fruits et fleurs » : d’un côté, Eastroc Te Zheng fait face à un goulot de croissance ; de l’autre, la deuxième courbe ne peut pas combler le ralentissement des performances de Eastroc Te Zheng en raison d’une base trop faible. Cette contradiction structurelle est peut-être l’inquiétude centrale du marché concernant la soutenabilité de la croissance future de l’entreprise.

À l’heure actuelle, seuls le segment de l’eau électrolytique parvient à réaliser une percée à un niveau intermédiaire. Pour le reste, aucun des nouveaux produits n’a réussi à reproduire la capacité de compétition « renversante » et les barrières de canaux d’Eastroc Te Zheng. L’ensemble reste dominé par une logique de « suivre l’entrée », sans avantage différencié ; la présence sur le marché en termes de notoriété et de parts demeure relativement faible.

Par conséquent, pour Eastroc Beverage, la stratégie produit actuelle fait face à deux impasses principales : si l’entreprise continue d’augmenter ses investissements dans les nouveaux produits comme « Bu Shui La », elle pourra maintenir une croissance élevée, mais elle continuera de diluer la marge bénéficiaire ; si l’entreprise réduit ses investissements, elle pourra préserver le profit, mais elle risque aussi de manquer l’opportunité de croissance de la deuxième courbe, voire d’être dépassée par des concurrents.

Des analyses estiment que, en tant que base principale d’Eastroc Beverage, le marché du Guangdong a déjà atteint un plafond de croissance. Les données montrent qu’au troisième trimestre 2025, l’augmentation en glissement annuel dans la région du Guangdong ne restait plus qu’à 2%, et les revenus par client (côté commerçant) n’avaient pratiquement pas augmenté.

En parallèle, le « plafond » d’Eastroc Te Zheng approche : la pénétration de son produit principal auprès des 20–25 ans atteint déjà 91%, tandis que la fréquence de réachat de l’eau électrolytique dans le même groupe n’est que de 17%. D’autre part, même si la formule à forte teneur en sucre et en caféine répond aux besoins de « se remettre d’aplomb » des travailleurs manuels, elle va à l’encontre de la tendance à une consommation plus soucieuse de la santé, limitant l’expansion auprès des jeunes et des personnes vivant en milieu urbain.

En outre, en matière d’investissement en R&D, en 2025, les dépenses de recherche et développement d’Eastroc Beverage ne sont que de 66 millions de yuans, en hausse de 5,85%. Mais quelle que soit l’ampleur des dépenses ou le taux de croissance, elles sont nettement inférieures aux dépenses de vente.

Des analystes estiment que cette dépendance au chemin « fort en marketing, faible en R&D » pourrait devenir l’une des grandes inquiétudes concernant la compétitivité à long terme de l’entreprise.

3 D’un côté une dette élevée et des dividendes élevés, de l’autre des réductions de participation concentrées des actionnaires

Le véhicule de Zhang Xueji, devenu célèbre du jour au lendemain, a apporté aux sponsors d’Eastroc Beverage « des richesses déversées », mais malheureusement le capital n’adhère pas.

Le lendemain de la publication du rapport annuel, le cours des actions d’Eastroc Beverage a subi un « accueil froid ». Le 31 mars, le titre A des actions de la société a chuté en clôture à un plafond de baisse en séance ; la bourse de Hong Kong a continué de reculer, entraînant une réduction massive de la capitalisation boursière des deux côtés. Ce jour-là, le cours des actions A d’Eastroc Beverage a ouvert bas et a continué de baisser : il a chuté de plus de 9% à un moment donné, et à la clôture il est tombé à nouveau sur le plafond de baisse. Le prix de clôture s’établit à 205,27 yuans par action, en baisse de 9,97%, tandis que la capitalisation boursière totale est tombée à 115,9 milliards de yuans.

À noter que le pic du cours des actions A d’Eastroc Beverage s’est produit en juin 2025 : à ce moment-là, le cours en cours de séance avait atteint jusqu’à 336,42 yuans par action. Désormais, par rapport au plus haut, le cours a déjà baissé d’environ 25%. La valeur de la participation du contrôleur effectif, Lin Muqin, a également diminué de plus de 10 milliards de yuans.

Le deuxième point de douleur d’Eastroc Beverage est peut-être la contradiction entre l’endettement élevé et les dividendes élevés. Le rapport financier montre qu’à la fin 2025, la dette totale de l’entreprise s’élevait à 8 238 millions de yuans. Parmi celle-ci, les dettes courantes représentaient 8 188 millions de yuans, et le montant des emprunts à court terme atteignait 6 630 millions de yuans. Sur la même période, le ratio de liquidité courante et le ratio de liquidité immédiate étaient respectivement de 0,97 et 0,83, tous deux à un niveau relativement faible ; l’entreprise fait donc face à une pression de remboursement à court terme plus importante.

Dans ce contexte, l’entreprise a maintenu un programme de distribution de dividendes généreux. Au cours des trois dernières années, les dividendes en numéraire cumulés versés par les actions A ont atteint 6 012 millions de yuans, tandis que le bénéfice net moyen attribuable sur les trois dernières années s’établissait à 3 261 millions de yuans. Le ratio de distribution des dividendes en numéraire s’élève donc à 184,39%.

À surveiller : depuis la levée de la période de blocage des actions en 2022, plusieurs actionnaires d’Eastroc Beverage ont procédé à des réductions de participation de manière concentrée. L’ancien deuxième actionnaire, Jun Zheng Chuang Tou, a déjà terminé quatre tours de réduction, pour un montant total de 4 151 millions de yuans encaissés. Les plateformes de détention par les employés d’Eastroc, Eastroc Yuan Dao, Eastroc Zhi Yuan et Eastroc Zhi Cheng, ont procédé à des réductions sur le marché secondaire pour un montant total de 1 067 millions de yuans. L’entité « Yantai Kunpeng Investment Development Partnership (limited partnership) » a réduit et encaissé environ 1 908 millions de yuans. Ces mouvements augmentent également, dans une certaine mesure, les doutes des investisseurs quant à la trajectoire de développement des activités de l’entreprise.

La performance des flux de trésorerie n’est pas non plus réjouissante. En 2025, le flux de trésorerie net généré par les activités d’exploitation d’Eastroc Beverage s’élève à 6 174 millions de yuans, en hausse de 6,65%, ce qui est nettement inférieur au taux de croissance du chiffre d’affaires de 31,80%. Pour les entreprises de produits de consommation, dans un modèle de paiements anticipés, la croissance des flux de trésorerie devrait généralement être supérieure à celle du chiffre d’affaires. Or Eastroc Beverage montre un phénomène de « hausse des revenus sans hausse de liquidités ».

■ Nouvelles de Xinqing reporter Chen Fuxiang

【Source : Nouvelles de Xinqing】