Finance Talk | La triple pression de la dette, des flux de trésorerie et des garanties, Shenzhen Huaqiang est-il en train de « saigner » ?

Demandez à l’IA · Quelles sont les motivations de trésorerie des actionnaires de contrôle derrière la politique de hauts dividendes ?

Journaliste de Interface News | Yuan Yingqi

Une opération de gestion de trésorerie d’un montant ne dépassant pas 1 milliard de yuans, réalisée par Shenzhen Huaqiang (000062.SZ), attire l’attention du marché.

Dans le bilan de cette entreprise, une journaliste d’Interface News constate qu’à la fin de 2025, les emprunts à court terme de Shenzhen Huaqiang s’élèvent à 5.54B de yuans, les passifs non courants arrivant à échéance dans l’année à 690 millions de yuans, et les dettes à court terme représentent 76,2% des dettes portant intérêts ; le flux de trésorerie net lié aux activités d’exploitation est en sortie de 990 millions de yuans, et les flux de trésorerie liés aux activités de financement sont en sortie nette depuis plusieurs années consécutives. Parallèlement, les transactions liées entre la société cotée et Huqiang Group Finance Co., Ltd. continuent : à fin juin 2025, le solde des dépôts de la société cotée auprès de la société financière atteint 1.19B de yuans.

Le “placement des liquidités” de Shenzhen Huaqiang, le financement à grande échelle de l’actionnaire de contrôle, et le fait qu’environ la moitié des dépôts de la société cotée soient regroupés au sein de la société financière contrôlée par le grand actionnaire : ces phénomènes ont-ils un lien entre eux ? Où vont, en définitive, les fonds de la société cotée ?

Triple pression : dettes, flux de trésorerie et garanties de Shenzhen Huaqiang

Le bénéfice net attribuable aux actionnaires de Shenzhen Huaqiang sur l’ensemble de l’année 2025 s’élève à 463 millions de yuans, soit une hausse de 117,38% en glissement annuel, ce qui donne l’impression que l’entreprise fournit une réponse d’exploitation stable. Pourtant, en analysant plus en profondeur ses données financières, une journaliste d’Interface News découvre que, derrière cette performance séduisante, se cachent trois inquiétudes : dettes en forte hausse, pression sur les flux de trésorerie, et risques liés aux garanties qui se renforcent. La situation de la chaîne de financement de l’entreprise n’est pas optimiste.

Le décalage entre la croissance du profit et la performance des flux de trésorerie est la principale contradiction de la situation financière de Shenzhen Huaqiang. En 2025, le bénéfice net attribuable aux actionnaires atteint 463 millions de yuans, mais le flux de trésorerie provenant des activités d’exploitation est en sortie nette de 990 millions de yuans : la divergence entre la rentabilité et les flux de trésorerie est manifeste.

Derrière ce décalage se trouvent un niveau durablement élevé des comptes clients et une baisse de l’efficacité de rotation. En 2025, la taille des comptes clients de Shenzhen Huaqiang atteint 7,12 milliards de yuans, soit une proportion du total des actifs passant de 28,97% à la même période en 2023 à 38,73% en 2025 ; les jours de rotation des comptes clients augmentent, passant d’environ 69 jours avant 2023 à 92 jours à présent. Le cycle de recouvrement s’allonge nettement, ce qui accroît encore la pression sur l’immobilisation des fonds, et intensifie directement la pression sur les flux de trésorerie liés à l’exploitation.

Plus inquiétant encore, le flux de trésorerie du côté du financement est également faible, ce qui resserre davantage la chaîne de financement de l’entreprise. Les données montrent qu’à partir de 2022, les flux de trésorerie liés aux activités de financement présentent fréquemment d’importantes sorties de fonds. En 2024, la sortie nette atteint 1,5 milliard de yuans ; en 2022, l’entrée nette est de 1,3 milliard de yuans. En revanche, en 2025 et en 2023 réunis, l’entrée nette n’est que de 700 millions de yuans.

“Des flux de trésorerie liés au financement en sortie nette continue signifient soit que la société réduit volontairement le levier et contracte la taille de la capacité de financement, soit qu’elle fait face à une situation passive liée à un resserrement des facilités de crédit bancaires et à des canaux de financement limités. Dans tous les cas, cela implique que la marge de manœuvre de la société pour répartir ses fonds se rétrécit en permanence.” déclare un auditeur senior d’un cabinet d’expertise comptable à une journaliste d’Interface News.

Le déséquilibre de la structure de la dette, combiné à la pression sur les flux de trésorerie, augmente encore la pression sur les fonds de l’entreprise. À la fin de 2025, les emprunts à court terme de Shenzhen Huaqiang s’élèvent à 5.54B de yuans ; les passifs non courants arrivant à échéance dans l’année atteignent 690 millions de yuans ; la dette à court terme totale est d’environ 6.23B de yuans, soit 76% du total des dettes portant intérêts. La pression de remboursement à court terme est donc très concentrée. À la même période, la trésorerie et les équivalents de trésorerie comptabilisés de la société ne s’élèvent qu’à 2.89B de yuans, insuffisants pour couvrir la dette à court terme : l’écart de liquidité est significatif.

“Utiliser des emprunts à court terme pour financer des besoins de fonds de roulement à long terme correspond à un schéma typique de ‘dettes à court terme, investissements à long terme’. Ce modèle comporte en soi un risque élevé de liquidité.” déclare une personne du département des crédits bancaires à une interview d’Interface News. Dans un contexte où le cycle de recouvrement s’allonge et où les flux de trésorerie liés au financement restent en sortie nette, le cycle de fonds de “rembourser avec du nouveau financement” devient de plus en plus tendu ; si un financement se rompt, l’entreprise peut faire face à une crise de liquidité.

La rupture des risques de garanties vis-à-vis de l’extérieur constitue un autre point d’attention pour la situation financière de la société. En décembre 2025, Shenzhen Huaqiang et ses filiales contrôlées présentent un montant cumulé de garanties fournies à des tiers de 7.51B de yuans, représentant 107,88% des capitaux propres nets attribuables aux actionnaires de la société, selon les derniers états financiers audités. Le seuil d’alerte des 100% a déjà été dépassé. Selon la réglementation, après que le total des garanties dépasse 50% des capitaux propres nets, toute nouvelle garantie doit faire l’objet d’un examen strict ; or le ratio de garanties de Shenzhen Huaqiang dépasse largement les standards habituels. Cela signifie qu’en cas de défaut de l’entité garantie, l’entreprise risque de voir ses capitaux propres s’annuler. Bien que la société affirme que “le risque lié aux garanties est maîtrisable”, cette affirmation ne s’appuie sur aucune donnée de quantification concrète.

Ce qui mérite d’être encore plus surveillé, c’est que la capacité de remboursement des filiales garanties varie nettement, ce qui amplifie encore le risque de garantie. D’après les données au 30 septembre 2025, la filiale détenue à 100% Hong Kong Xianghai présente un ratio de passifs et actifs de 30,7%, donc une capacité de remboursement relativement forte ; mais Huqiang Semiconductor (Hong Kong) affiche un ratio de passifs et actifs de 71,3%, déjà au-dessus du seuil d’attention réglementaire de 70%, et une capacité de remboursement plutôt faible. En outre, la société contrôlée Junuo (Hong Kong) n’obtient pas les autres actionnaires pour fournir une garantie proportionnelle aux parts détenues : au contraire, elle ne fournit qu’une contre-garantie via un nantissement d’actions. Cela signifie que si Junuo (Hong Kong) fait défaut, Shenzhen Huaqiang assumera l’intégralité de la responsabilité de garantie, tandis que les autres actionnaires ne supporteront qu’une perte limitée via leurs actions nantis.

Extraire du cash via des dividendes élevés par la société cotée

Alors que la chaîne de financement de la société cotée est sous pression, une autre opération se poursuit : de gros dividendes.

En 2025, Shenzhen Huaqiang a déjà mis en œuvre deux distributions de dividendes : un dividende intérimaire de 2,00 yuans en numéraire par 10 actions, et au troisième trimestre également 2,00 yuans en numéraire par 10 actions, pour un total de 418 millions de yuans de dividendes distribués. Le dernier rapport annuel indique que la société prévoit également, à la fin de l’année, de verser 1,00 yuan en dividendes en numéraire par 10 actions. En cumulé, les dividendes en numéraire versés en 2025 atteignent 523 millions de yuans, et le ratio de paiement des dividendes atteint 112%.

Il ne s’agit pas d’un cas isolé. En 2024, la société a versé un total de 450 millions de yuans de dividendes en numéraire, et le ratio de paiement des dividendes atteint 211%.

Source de l’image : Wind

“Cela signifie que l’entreprise consacre presque tous ses bénéfices, voire davantage que les bénéfices eux-mêmes, à la distribution de dividendes. Dans un contexte où sa trésorerie est tendue et où les dettes à court terme pèsent de tout leur poids, cette politique de dividendes élevés semble particulièrement anormale.” déclare un analyste de courtage qui suit Shenzhen Huaqiang depuis longtemps à une journaliste d’Interface News. “Normalement, lorsque l’entreprise est confrontée à une tension sur ses flux de trésorerie et à une pression de remboursement plus élevée, elle réduit dans une certaine mesure le pourcentage de dividendes, en conservant des fonds pour compléter le fonds de roulement ou rembourser des dettes. Mais l’opération de Shenzhen Huaqiang fait exactement l’inverse.”

L’actionnaire de contrôle, Huqiang Group, est le plus grand bénéficiaire de cette politique de dividendes. À la fin de 2025, Huqiang Group détient directement 728 millions d’actions de Shenzhen Huaqiang (y compris celles déjà nantis), ce qui représente 69,59% des parts. Sur cette base, sur les dividendes de 520 millions de yuans versés en 2025, l’actionnaire de contrôle reçoit environ 359 millions de yuans en numéraire. En 2024, Huqiang Group a reçu 313 millions de yuans de dividendes.

Ce qui mérite d’être encore interrogé, c’est le calendrier de distribution des dividendes. Au premier semestre 2025, le flux de trésorerie provenant des activités d’exploitation de la société recule de 32,57% en glissement annuel, avec des dettes à court terme sous forte pression, et les flux de trésorerie liés aux activités de financement sont en sortie nette depuis plusieurs années. Dans un contexte où la société manque de fonds, pourquoi distribuer encore une grande partie des bénéfices sous forme de dividendes ?

Obligations échangeables — un canal secret de réduction déguisée

En 2025, l’actionnaire de contrôle de Shenzhen Huaqiang, Huqiang Group, a émis de manière dense trois séries d’obligations échangeables. Au cours de l’année, en août, “25 Huaqiang E1” est émise, pour un montant de 700 millions de yuans ; en septembre, “25 Huaqiang E2” est émise, pour un montant de 1,7 milliard de yuans ; en décembre, “25 Huaqiang E3” est émise, pour un montant de 1,3 milliard de yuans. Les trois séries totalisent 3,7 milliards de yuans de financement, et les taux d’intérêt nominaux sont tous de 0,01%.

Source de l’image : Wind

Les obligations échangeables et les obligations convertibles diffèrent fondamentalement : les obligations convertibles sont émises par la société cotée, et les fonds entrent dans la société cotée pour soutenir son développement ; les obligations échangeables sont émises par les actionnaires, et les fonds entrent dans la “poche” de l’actionnaire. Au fond, l’obligation échangeable est un outil de financement dans lequel l’actionnaire nantit les actions de la société cotée qu’il détient. D’après une explication liée de China Securities Journal, la logique centrale est la suivante : pendant la période de validité de l’obligation, le détenteur peut convertir sa créance en actions sous-jacentes au prix convenu. Si le cours de l’action augmente ultérieurement et déclenche l’échange, le détenteur vend les actions et réalise un gain ; l’émetteur (actionnaire de contrôle) réalise alors indirectement une réduction de participation, sans augmenter le capital social total de la société cotée.

La subtilité de cet instrument de financement réside dans le fait qu’il peut devenir un canal de réduction déguisée de la part du grand actionnaire. Un gestionnaire d’investissement obligataire explique à Interface News : “Si le grand actionnaire veut réduire sa participation mais ne veut pas que le marché l’apprenne, ou s’il ne veut pas perdre immédiatement le contrôle, il utilisera le procédé d’émission d’obligations échangeables. Après l’émission, le grand actionnaire obtient le financement ; à l’échéance, les investisseurs en obligations peuvent choisir de procéder à l’échange. Il y a un décalage dans le temps : une fois l’émission achevée, le grand actionnaire a déjà utilisé l’argent. Le transfert des actions, c’est pour plus tard : quand il aura lieu. On a l’impression que les actions ne changent pas, mais en réalité, il s’agit déjà d’une réduction déguisée.”

Les trois obligations échangeables émises par Huqiang Group ont toutes un prix initial d’échange de 29,97 yuans par action. Les trois obligations ont été émises en 2025, avec une durée de vie de trois ans, et il reste plus de deux ans avant l’échéance. Les conditions des obligations prévoient des mécanismes de rachat : “25 Huaqiang E1” et “25 Huaqiang E2”, à leur échéance, Huqiang Group rachètera à l’investisseur l’intégralité des obligations de la série qui n’auront pas été échangées, au prix correspondant à 106% de la valeur nominale des obligations ; pour “25 Huaqiang E3”, le prix de rachat est de 103% de la valeur nominale.

“Le changement des conditions de rachat signifie que le marché est plus optimiste sur le cours de Shenzhen Huaqiang : les investisseurs sont prêts à accepter un rendement plancher plus faible.” a déclaré le gestionnaire d’investissement obligataire. “Mais pour la société cotée, ce n’est pas une bonne nouvelle : via ces obligations échangeables, l’actionnaire de contrôle a déjà obtenu 3,7 milliards de yuans de financement à l’avance, ce qui montre à quel point sa demande de fonds est urgente. Si dans les deux prochaines années, le cours de Shenzhen Huaqiang se maintient au-dessus de 29,97 yuans, les détenteurs d’obligations choisiront l’échange, et la proportion de participation de Huqiang Group sera diluée, ce qui pourrait affecter la stabilité du contrôle de la société. Le plus important, c’est que cette réduction déguisée n’a pas besoin de déclencher une annonce de réduction de participation ; les actionnaires minoritaires ne le sauront souvent qu’à la toute fin, et leurs intérêts sont difficiles à protéger efficacement.”

Société financière — le “carrefour” pour le regroupement des fonds

En août 2025, Shenzhen Huaqiang et Huqiang Group Finance Co., Ltd. ont renouvelé et signé l’Accord de services financiers. Selon cet accord, la société financière accorde à la société cotée une ligne de crédit globale de 2,5 milliards de yuans, tandis que la société cotée et ses filiales ne peuvent conserver, auprès de la société financière, qu’un solde quotidien maximal de dépôts ne dépassant pas 2,5 milliards de yuans.

Cet accord en soi n’est pas rare : de nombreux groupes d’entreprises créent des sociétés financières pour gérer la trésorerie en interne. Mais en mettant en regard les clauses contractuelles avec l’exécution réelle, certains détails méritent d’être examinés.

Au 30 juin 2025, le solde des dépôts de Shenzhen Huaqiang auprès de la société financière est de 1.19B de yuans, soit 42,90% du total des dépôts de la société (2.77B de yuans). En même temps, la société n’a aucun solde de prêt auprès de la société financière.

À l’inverse, à la même période, le solde des prêts obtenus par la société auprès des banques est de 6.12B de yuans. La société cotée supporte les charges d’intérêts des emprunts bancaires (109 millions de yuans), tout en déposant une grande partie de ses fonds auprès de la société financière. La société financière utilise ces dépôts pour effectuer des opérations de prêt interbancaire ou des investissements afin de générer des revenus d’intérêts. Une fois “entrée et sortie” comptabilisées, la société cotée supporte la perte due à l’écart de taux, tandis que la société financière contrôlée par l’actionnaire de contrôle en tire des bénéfices.

À noter également : la société financière elle-même présente des problèmes de conformité. En juin 2025, Huqiang Group Finance Co., Ltd. a été sanctionnée par le régulateur financier de Shenzhen pour une amende de 400k yuans, pour “insuffisance de la rectification des problèmes constatés lors d’une inspection sur site” ; le président directeur de l’époque, Zhao Jun, a reçu un avertissement. Dans l’avis de sanction, l’expression “rectification insuffisante” signifie que les problèmes n’ont pas été découverts pour la première fois, mais qu’ils se sont répétés et n’ont pas été corrigés entièrement.

Source de l’image : site officiel du régulateur financier

Les transactions liées entre la société cotée et la société financière ne constituent pas un arrangement d’activité isolé. Elles font écho à la politique de dividendes élevés de la société cotée et aux obligations échangeables de l’actionnaire de contrôle : les dividendes transfèrent de la trésorerie de la société cotée vers l’actionnaire de contrôle ; la société financière regroupe les dépôts au sein de la plateforme contrôlée par l’actionnaire de contrôle ; et les obligations échangeables permettent à l’actionnaire de contrôle d’obtenir un financement à l’avance. Trois canaux fonctionnent en parallèle et pointent tous vers le besoin de trésorerie de l’actionnaire de contrôle.