Le consensus est largement en retard par rapport à la réalité ! Morgan Stanley : les duopoles des disques durs mécaniques sont sous-estimés, le déficit d'approvisionnement pourrait se prolonger jusqu'en 2029, et la marge bénéficiaire brute pourrait atteindre la fourchette moyenne à haute de 50 %.

Le consensus de Wall Street accuse à nouveau un sérieux retard sur la réalité.

D’après le bureau de trading de Poursuite du vent, une étude des canaux récents de Morgan Stanley révèle que la demande et la tarification sur le marché des disques durs mécaniques (HDD) connaissent une intensification sans précédent, et que les pénuries d’offre devraient se poursuivre jusqu’à l’année civile 2028 (CY28).

Sur cette base, Morgan Stanley réitère ses recommandations de surpondération sur Seagate (STX) et Western Digital (WDC), et relève Seagate en le remplaçant par Western Digital pour en faire son « Top Pick ». Morgan Stanley a fortement relevé son objectif de cours pour Seagate, de 468 dollars à 582 dollars (scénario haussier jusqu’à 796 dollars), et celui pour Western Digital, de 369 dollars à 380 dollars (scénario haussier jusqu’à 519 dollars).

Le marché sous-estime fortement l’effet de levier des deux duopolistes de HDD dans les dépenses liées à l’IA et aux centres de données cloud. Morgan Stanley indique que les prix de ces deux actions ne représentent aujourd’hui que 13 à 14 fois le bénéfice par action attendu pour l’année civile 2027 (CY27) (EPS), alors que ses prévisions d’EPS CY27/28 sont supérieures de 25 % à 50 % à celles du consensus de Wall Street, et que ses prévisions de marge brute sont supérieures de 400 à 500 points de base au consensus (jusqu’à 700 points de base). À mesure que la baisse des coûts des technologies à forte capacité comme le HAMR s’accélère et que le pouvoir de fixation des prix dépasse largement les attentes, Seagate et Western Digital entrent dans une fenêtre en or où la marge brute devrait se hisser dans une fourchette de milieu à haut 50 %. D’un point de vue tactique, étant donné que Seagate affiche actuellement une décote de valorisation et que sa marge brute s’étend plus vite, Morgan Stanley recommande aux investisseurs de basculer la valeur « Top Pick » vers Seagate.

Un cycle HDD « plus fort, plus durable » : le déséquilibre offre-demande devrait durer jusqu’en 2029

La logique « plus fort, plus durable (Stronger for Longer) » de Morgan Stanley n’a pas seulement pas changé, elle se renforce. Des recherches indiquent que, même si la croissance des volumes unitaires de l’industrie HDD devrait être inférieure de façon inattendue à l’attendu, au point d’atteindre des taux à un chiffre bas à un chiffre moyen (LSD-MSD%), le manque d’exbibytes (EB) dans l’industrie atteindra encore 200 EB en CY26 (soit 10 % du marché), et devrait se rapprocher de 250 EB en CY27.

Cette demande vigoureuse est alimentée par la migration continue des charges de travail vers le cloud et par l’adoption généralisée de l’IA (ce qui accélère la génération de données).

À l’heure actuelle, les HDD stockent environ 80 % des données cloud dans le monde. Dans des hypothèses prudentes (demande cloud EB en hausse de 30 % par an, eSSD gagnant 2 points de pourcentage de part chaque année, et les fournisseurs de HDD s’engageant à ne pas ajouter de nouvelles capacités de production « vertes »), Morgan Stanley estime que l’équilibre entre l’offre et la demande de HDD ne pourra être atteint qu’en l’année civile 2029 (CY29), soit 12 mois plus tard que la prévision précédente.

Pouvoir de fixation des prix et baisse des coûts en parallèle : la marge brute dépassera nettement les attentes de Wall Street

Voici la découverte la plus perturbatrice du modèle de Morgan Stanley : les fournisseurs de HDD sont en train de négocier avec les principaux clients hyperscale cloud au sujet des commandes d’achat pour 2027/2028, à des prix proches de 20 dollars/TB (ou 0,02 dollar/GB). Ce niveau de prix est supérieur de plus de 30 % aux 13-15 dollars/TB retenus par Morgan Stanley dans son hypothèse de référence actuelle, et même supérieur d’environ 20 % à son hypothèse de valorisation en scénario haussier.

Côté coûts, à mesure que les deux fournisseurs commencent à se tourner, à partir de C2H26, vers des disques d’une capacité de 40TB+ par gamme, le coût par EB devrait accélérer sa baisse sur environ les 6 prochains trimestres. Cet « écart qui ne cesse de s’agrandir entre le prix par GB et les coûts » fera que la marge brute de Seagate et de Western Digital atteindra, à l’entrée en CY27, une fourchette de milieu à haut 50 %. La dernière prévision de marge brute de Morgan Stanley se situe, avant CY27, à un niveau supérieur de 400 à 500 points de base par rapport au consensus de Wall Street.

Basculement tactique du portefeuille : pourquoi passer le Top Pick de Western Digital à Seagate ?

Même si Morgan Stanley reste extrêmement favorable à Western Digital, pour les quatre raisons clés suivantes, Morgan Stanley transfère sa préférence relative récente et son « Top Pick » vers Seagate :

2. Réalisation des catalyseurs : les catalyseurs clés qui soutenaient auparavant Western Digital (réduction de l’écart de valorisation avec Seagate, et désendettement via l’utilisation des actions SNDK) ont déjà été réalisés au cours du trimestre précédent.

3. Décote de valorisation : l’indice cours/bénéfice (P/E) de Seagate est actuellement inférieur de plus d’1 fois à celui de Western Digital, tandis que Morgan Stanley estime que les deux valorisations devraient se situer à un niveau équivalent.

4. Expansion de la marge brute plus rapide : l’analyse « coût par TB » du bas vers le haut montre que, grâce à la transition du portefeuille produit vers une combinaison HAMR solide, la vitesse d’expansion de la marge brute de Seagate devrait être légèrement supérieure à celle de Western Digital au cours des 12 prochains mois (environ 50 points de base plus vite).

5. Plus d’espace de hausse pour l’EPS et l’objectif de cours : les prévisions de Morgan Stanley pour l’EPS de Seagate sur les 12 prochains mois, ainsi que son objectif de cours, offrent un potentiel de hausse relatif plus important. Par ailleurs, Seagate devrait rembourser plus tôt ses obligations convertibles, réduisant ainsi la dilution du capital.

Un actif central sous-évalué des centres de données d’IA

Morgan Stanley estime qu’il s’agit d’un cycle prolongé (c’est-à-dire que 2027 n’est pas un sommet), et maintient par conséquent une valorisation de base à 18 fois l’EPS pour Seagate et Western Digital.

Dans l’indice Russell 3000 (capitalisation supérieure à 5 milliards de dollars), on s’attend à ce que seulement environ 20 sociétés affichent, d’ici 2028, un taux de croissance annuel de l’EPS supérieur à 40 % et une marge brute supérieure à 45 %, et Seagate ainsi que Western Digital figurent parmi elles. Si l’on applique en plus un filtre selon lequel la marge bénéficiaire du free cash flow (FCF) dépasse 30 % et que les sociétés reversent plus de 75 % du FCF aux actionnaires, il ne resterait alors que Seagate et Western Digital.

Par rapport au marché de la mémoire, la structure du marché HDD est plus favorable : seuls 3 acteurs (les deux premiers contrôlent 90 % du marché), aucun concurrent chinois, une exposition aux revenus des centres de données allant jusqu’à 80 %+, et aucune nouvelle capacité de production « verte ». En 2026, les dépenses d’investissement totales (Capex) combinées de Seagate et de Western Digital se situent à environ 1 milliard de dollars, bien en dessous des dépenses des cinq principaux acteurs mondiaux de la mémoire, qui dépassent 900 milliards de dollars.

Le contenu exceptionnel ci-dessus provient du bureau de trading de Poursuite du vent.

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