Perte de vitesse et changement de vitesse, le leader chinois des dispositifs médicaux traverse une période de douleur

【Article / Wang Li, Édition / Zhou Yuanfang】

En 2025, pour MINDRAY (300760.SZ), c’est une année où il faut redéfinir la croissance. Cette entreprise, saluée par l’industrie comme le « n°1 du secteur des dispositifs médicaux de Chine », a publié, dans son rapport annuel 2025, la première série de résultats de « double baisse » en sept ans de cotation : un chiffre d’affaires de 33.28B de yuans, en baisse de 9,38 % sur un an ; et un bénéfice net attribuable aux actionnaires de 8.14B de yuans, en baisse de 30,28 % sur un an.

Derrière ces chiffres en apparence, se reflète un ajustement en profondeur que traverse l’industrie chinoise des dispositifs médicaux. La réforme des modes de paiement DRG/DIP, l’appel d’offres groupé de volumes pour les réactifs de diagnostic in vitro, la reconnaissance mutuelle des résultats d’analyse — une série de politiques se sont intensément mises en œuvre. En conséquence, l’industrie des dispositifs médicaux, centrée sur les équipements et les réactifs de diagnostic in vitro, est entrée dans une phase de tensions. L’activité nationale de Mindray a réalisé sur l’ensemble de l’année un chiffre d’affaires de 15.63B de yuans, en baisse brutale de 22,97 % sur un an, ce qui constitue presque un reflet de la pression supportée par l’ensemble du secteur.

Cependant, ce rapport annuel n’est pas uniquement couvert d’ombres. Le chiffre d’affaires de l’activité internationale s’est élevé à 17.65B de yuans, en hausse de 7,40 % ; sa part dans le chiffre d’affaires total a pour la première fois dépassé 53 %. Le centre de gravité des revenus de Mindray a ainsi officiellement franchi, en 2025, le point d’équilibre entre domestique et international : l’entreprise commence à se présenter au monde avec la posture d’une véritable entreprise mondialisée. Le marché européen a progressé de 17 % sur un an ; les secteurs d’activité émergents (chirurgie mini-invasive, interventions mini-invasives, médecine animale) ont progressé de 38,85 % sur un an ; la marge brute a atteint 63,74 %. Dans un contexte global de tendance baissière, ces deux courbes de croissance se détachent d’autant plus.

Ce qui mérite encore plus d’attention, ce sont les signaux de déploiement stratégique : les investissements en R&D atteignent 3.93B de yuans, soit 11,80 % du chiffre d’affaires, un niveau record ; l’écosystème de « médecine numérique et intelligente : équipement + IT + IA » s’est déployé dans des institutions de tout premier plan à l’échelle mondiale, comme l’hôpital Renji de Shanghai et le plus grand hôpital virtuel d’Arabie saoudite ; le total des dividendes versés sur l’année s’élève à 5.31B de yuans, avec un ratio de distribution de 65,27 % ; sur sept ans de cotation, le retour cumulé aux investisseurs dépasse 37,7 milliards de yuans, soit plus de six fois le montant levé lors de l’introduction en bourse. À première vue, la pression provient des résultats à court cycle ; en profondeur, il s’agit d’une reconfiguration stratégique structurelle.

La baisse est déjà bien installée : la reprise, où se trouve-t-elle ?

Pression des achats groupés : la taille baisse au niveau domestique, la part augmente

Sur le marché intérieur chinois des dispositifs médicaux en 2025, presque tous les principaux fabricants n’ont presque pas pu y échapper. L’activité nationale de Mindray a réalisé un chiffre d’affaires de 15.63B de yuans sur l’ensemble de l’année, contre 20.29B de yuans en 2024, soit une baisse de 22,97 %. Mais si l’on replace cette chute dans un repère plus long du cycle de politiques publiques, on constate qu’il s’agit du résultat inévitable d’une convergence de multiples forces politiques, plutôt que d’un affaiblissement intrinsèque de la compétitivité de l’entreprise.

En 2025, l’industrie domestique chinoise des dispositifs médicaux supporte simultanément trois niveaux de pression réglementaire. Premièrement, la réforme du système de paiement DRG/DIP continue d’approfondir la logique : les pratiques d’analyse en milieu hospitalier sont intégrées dans un cadre de contrôle des coûts, et tant la quantité d’utilisation unitaire que le prix unitaire de chaque type de test sont comprimés ; deuxièmement, l’extension du périmètre des achats groupés des réactifs de diagnostic in vitro se poursuit : les prix des catégories centrales, comme la chimioluminescence et l’analyse de sang, ont fortement chuté lors des appels d’offres, et certaines catégories ont connu des réductions de plus de 50 % ; troisièmement, la promotion de la politique de reconnaissance mutuelle des résultats d’analyse réduit la demande d’envois répétés, et la consommation réelle de réactifs se contracte davantage. La somme de ces trois facteurs exerce un effet de pression concentrée sur les revenus domestiques de Mindray dans le diagnostic in vitro.

L’imagerie médicale et la branche informations et support de la vie n’ont pas non plus été épargnées. Sous l’effet d’une contraction globale des budgets de dépenses en immobilisations des hôpitaux, les revenus d’imagerie médicale de Mindray ont reculé de 18,02 % sur un an ; les revenus domestiques « informations et support de la vie » ont reculé de 19,80 % sur un an. Les chaînes décisionnelles s’allongent et les procédures d’approbation se durcissent concernant l’achat d’équipements ; les hôpitaux de grande taille voient les calendriers de déploiement des commandes être retardés, tandis que les hôpitaux de taille intermédiaire et petite, sous pression opérationnelle, réduisent activement leurs plans d’achat.

Une contraction de la taille ne signifie pas forcément une dégradation de la compétitivité. Les données du rapport annuel révèlent un phénomène contre-intuitif : dans un contexte de contraction globale du secteur, la part de marché domestique de Mindray, au contraire, s’est nettement améliorée. La logique derrière cela tient au fait que les politiques d’achats groupés ont porté une atteinte fondamentale à l’avantage de prix des marques étrangères : les marges bénéficiaires des fabricants internationaux tels que Roche, Abbott, etc., dans les fourchettes de prix conformes aux achats groupés, ont été considérablement compressées ; tandis que Mindray, grâce à une chaîne d’approvisionnement locale plus flexible et à une couverture de canaux plus complète, a pris une position relativement proactive dans la concurrence par les prix. L’augmentation du remplacement des importations s’accélère : les bénéficiaires sont les principaux acteurs domestiques dotés d’une matrice de produits complète.

À noter, les activités émergentes domestiques ont enregistré une croissance élevée durant la période couverte par le rapport. Les segments moins affectés par les politiques d’achats groupés — comme la chirurgie mini-invasive et la médecine animale — ont montré une résilience évidente. En additionnant les revenus des activités émergentes domestiques et ceux du diagnostic in vitro, on atteint près de 70 % des revenus domestiques : des changements structurels sont en train de se produire discrètement. On passe d’un modèle unique fortement dépendant des achats groupés d’équipements, à un modèle de forte croissance des revenus issus des consommables récurrents et des activités émergentes.

Sur le plan de la rentabilité, la marge brute globale a reculé de 2,81 points de pourcentage pour s’établir à 60,33 %, reflétant l’impact réel de la baisse des prix liée aux achats groupés et des ajustements de la structure produit. Il convient de noter que cette marge brute reste, dans l’industrie mondiale des dispositifs médicaux, à un niveau de qualité : comparable à celui d’acteurs internationaux de premier plan comme Medtronic et Stryker. Cela indique que la capacité de Mindray à fixer le prix de ses produits essentiels n’a pas été remise en cause fondamentalement. Les frais de vente et de distribution domestiques ont diminué avec le recul du chiffre d’affaires, mais l’échelle absolue reste de 5.15B de yuans ; la libération du levier opérationnel nécessitera une échelle de revenus encore plus importante pour se matérialiser pleinement.

Percer le « GPS » : entrer dans l’arrière-cour des trois géants, croissance en Europe de 17 %

En 2025, les revenus de l’activité internationale de Mindray se sont élevés à 17.65B de yuans, en hausse de 7,40 %, et leur part dans le chiffre d’affaires total a pour la première fois dépassé 53 %. La signification symbolique de ce ratio dépasse le seul aspect financier : cela signifie que Mindray a officiellement franchi l’étape de développement dominée par le marché domestique avec le marché international en soutien, et est entrée dans un nouvel environnement concurrentiel centré sur la mondialisation. Pour Mindray, c’est à la fois une étape stratégique et une épée à double tranchant : la domination de l’activité internationale implique un risque de change plus élevé, un risque géopolitique accru et des coûts de gestion localisée plus importants.

L’environnement des marchés internationaux en 2025 n’est pas favorable. Les taux d’intérêt élevés et l’inflation freinent les dépenses d’équipement médical dans les pays émergents ; les risques géopolitiques, tels que le conflit russo-ukrainien et la situation au Moyen-Orient, perturbent durablement les commandes dans les régions concernées ; la dépréciation des monnaies locales entame une partie des activités via les pertes de change. Au sein des charges financières, l’augmentation des pertes de change combinée à la baisse des revenus d’intérêts conduit à une hausse d’environ 34 % des charges financières sur un an. Dans ce contexte, Mindray parvient néanmoins à maintenir une croissance positive ; et le marché européen, avec une progression de 17 %, en devient le point fort régional le plus lumineux.

La percée en Europe revêt une signification stratégique. L’Europe est traditionnellement la « scène » des trois géants du « GPS » : Philips, Siemens et GE Healthcare. Les marques locales s’appuient sur l’accumulation historique de relations clients et sur des barrières de certification, ce qui leur permet de construire des douves relativement profondes. Le fait que Mindray, en plus de réaliser une forte croissance en 2024, parvienne à atteindre encore 17 % de croissance en 2025, montre qu’elle a établi une certaine reconnaissance sur le marché européen.

Du point de vue des stratégies, l’internationalisation de Mindray est passée d’une première phase reposant sur la concurrence par les prix et la substitution à faible coût, à une trajectoire de « valeur médicale » portée par des solutions de numérisation et d’intelligence. L’écosystème « équipement + IT + IA », mis particulièrement en avant dans le rapport annuel, s’illustre par des cas de déploiement dans des institutions comme le groupe médical Mayapada en Indonésie, et l’hôpital virtuel SEHA en Arabie saoudite : en essence, Mindray utilise les capacités d’intégration de systèmes pour remplacer la seule compétition sur les équipements, et substitue la vente ponctuelle et la livraison unique par des services à long terme pour fidéliser. Cette évolution accroît la valeur des contrats par client et renforce la loyauté des clients ; mais elle implique aussi un allongement du cycle de conquête du marché et une hausse des coûts de déploiement en amont.

Avec l’intensification des partenariats stratégiques de Mindray dans la surveillance des patients chez Medtronic, et avec la signature d’accords stratégiques complets avec le plus grand groupe médical privé d’Asie, IHH, dans plusieurs marchés comme la Malaisie, l’Inde et la Turquie, on observe l’intention de Mindray d’accélérer la pénétration des marchés haut de gamme grâce aux recommandations de marque d’institutions de premier rang et à son réseau de canaux. Cette voie est supérieure en efficience des ressources par rapport à la création entièrement autonome des canaux ; mais la façon de préserver l’espace de construction d’une marque autonome dans le cadre des collaborations, et d’éviter de devenir un rôle d’OEM, constituera un défi stratégique continu.

L’intensité des investissements dans la stratégie de localisation se reflète également clairement. La société a mis en place 64 filiales à l’étranger dans environ 40 pays ; parmi plus de 3 000 employés à l’étranger, plus de 90 % sont des personnes locales. En plus des cinq centres de R&D à l’étranger, 14 pays ont planifié des projets de production localisée, dont 11 ont déjà été lancés. La production localisée aide non seulement à éviter les barrières commerciales et les risques de tarifs douaniers, mais, dans le contexte actuel où la contre-globalisation s’intensifie, elle présente aussi une valeur stratégique de défense à long terme. Toutefois, l’investissement en capital initial pour la production localisée ne peut pas être négligé : pour les marchés régionaux encore dans une phase de montée vers l’équilibre profits/pertes, à court terme, cela exercera une pression de dilution sur les profits.

Il convient de traiter de manière rationnelle le fait que la structure régionale de l’activité internationale reste encore nettement déséquilibrée. Les marchés des pays en développement continuent d’apporter la majeure partie des revenus internationaux, tandis que le taux de pénétration des marchés haut de gamme en Europe et aux États-Unis, à forte marge, se trouve encore à un stade relativement précoce. Le rapport annuel reconnaît que la part de marché moyenne de la branche « informations et support de la vie » à l’étranger demeure inférieure au niveau domestique, et que la part de marché à l’étranger des produits d’échographie se situe encore à un chiffre. En particulier en Amérique du Nord, le cycle d’enregistrement des dispositifs, la complexité de la chaîne décisionnelle d’achat des hôpitaux et les stratégies défensives des concurrents locaux rendent la pénétration à grande échelle plus difficile que dans d’autres marchés.

Des opportunités et des risques coexistent sur les marchés émergents : la demande en construction d’infrastructures médicales en Asie, en Afrique et en Amérique latine est forte, et la position de Mindray en matière de rapport qualité-prix présente un avantage naturel ; mais ces marchés ont des cycles de paiement gouvernementaux longs, des risques élevés de créances irrécouvrables et des restrictions de change complexes. En 2025, les pertes de dépréciation du crédit se sont élevées à 196 millions de yuans et les pertes de dépréciation d’actifs à 336 millions de yuans. Dans le contexte d’une expansion continue de l’activité internationale, ce risque doit être suivi en continu. D’après la trajectoire annuelle sur cinq ans, les revenus internationaux de Mindray sont passés d’environ 7 milliards de yuans en 2020 à 17.65B de yuans en 2025, soit une croissance d’environ 2,5 fois : la mondialisation est un moteur de croissance réel et durable. Néanmoins, la « mutation » ne s’est pas encore entièrement traduite en « volume » ; il faudra du temps.

Du « vendre des équipements » à la « médecine intelligente », l’ambition des robots chirurgicaux de Mindray

En 2025, le segment des activités émergentes de Mindray (chirurgie mini-invasive, interventions mini-invasives, médecine animale) a servi de signal de croissance le plus frappant dans le rapport annuel de l’année de tendance baissière, avec un chiffre d’affaires de 5.38B de yuans et une croissance de 38,85 % sur un an. Ce segment représente environ 16 % du chiffre d’affaires total de la société ; sa marge brute atteint 63,74 %, la plus élevée de l’ensemble des activités, supérieure à celle du diagnostic in vitro (58,33 %) et à celle des informations et support de la vie (59,37 %). Derrière les chiffres se trouve la logique stratégique de Mindray pour construire une deuxième courbe de croissance.

La branche chirurgie mini-invasive se concentre sur les scénarios de chirurgie par endoscopie. La société a déjà lancé le système d’imagerie d’endo-caméra de série UX en 4K + 3D + NIR, et a construit une matrice complète de produits autour de plateformes d’énergie, d’agrafeuses (anastomoseurs), de trocarts (poinçons) et d’autres consommables à valeur élevée, couvrant des départements cliniques clés comme la chirurgie générale, la chirurgie thoracique, la gynécologie et la urologie.

Ce qu’il y a de plus notable, c’est que le rapport annuel indique clairement que la société a déjà finalisé le déploiement de capacités fondamentales pour le robot chirurgical. Sur la base des accumulations techniques dans trois domaines — endoscopie, plateformes d’énergie et instruments chirurgicaux —, elle lancera des produits de robots chirurgicaux. C’est la première fois que Mindray annonce la direction stratégique des robots chirurgicaux dans un rapport annuel officiel, ce qui signifie qu’elle se lance officiellement sur le segment des robots chirurgicaux haut de gamme dominé par les systèmes da Vinci (Intuitive Surgical). Ce marché est énorme à l’échelle mondiale, mais les barrières techniques y sont extrêmement élevées. Le moment d’entrée et le choix de trajectoire de Mindray constituent l’une des questions stratégiques les plus importantes à suivre au cours des prochaines années.

La branche interventions mini-invasives s’appuie sur HuiTai Medical (Mindray a finalisé l’acquisition de contrôle en 2023). Elle se concentre sur l’électrophysiologie, l’accès coronaire et les interventions vasculaires périphériques. Durant la période couverte par le rapport, la PFA par auricule (ablation par champs électriques impulsionnels) et le système RFA, ainsi que les consommables associés, ont obtenu l’approbation NMPA et sont entrés en phase clinique. Mindray a ainsi fait passer ses produits dans le domaine des traitements interventionnels des troubles du rythme cardiaque de la R&D à une mise en œuvre commerciale, entrant officiellement dans la bataille des parts de marché d’un marché existant dominé par des acteurs internationaux tels que Medtronic, Abbott, Boston Scientific, etc. La PFA est à l’heure actuelle l’orientation d’intervention la plus avancée dans le domaine de l’électrophysiologie cardiaque : barrières technologiques élevées, mais forte croissance du marché. Il faut toutefois préciser que HuiTai Medical se trouve encore dans une phase d’intégration et d’amélioration : l’actualisation des effets de synergie nécessitera plus de trois ans. À court terme, la contribution marginale aux performances globales reste limitée.

La médecine animale est la branche des trois activités émergentes dont la logique de marché est la plus claire et dont le modèle économique est le plus déterminé. Mindray a étendu, de façon transversale, les acquis en R&D des dispositifs médicaux pour humains aux scénarios cliniques vétérinaires. Les revenus à l’étranger représentent environ 80 % des revenus totaux de la médecine animale. Depuis sa création, cette activité a été conçue avec une perspective mondiale, ce qui permet d’éviter efficacement l’impact direct des politiques médicales domestiques. Au vu du contexte de l’expansion continue de l’économie des animaux de compagnie à l’échelle mondiale et de la hausse de la demande de standardisation des normes d’analyses vétérinaires, la médecine animale est l’un des rares segments où Mindray peut réaliser une croissance naturelle sans pression des achats groupés, et constitue un cas typique de réutilisation transversale des capacités de R&D.

L’ambition stratégique de l’écosystème de médecine numérique et intelligente mérite elle aussi d’être examinée séparément. Avec « équipement + IT + IA » comme cadre central, Mindray, autour de produits concrets comme le grand modèle pour la médecine des soins intensifs (Qiyuan), le grand modèle pour l’analyse, et l’assistant IA pour l’échographie, est en train de transformer son rôle : passer d’un fabricant de matériel à un partenaire de co-déploiement de la digitalisation hospitalière. Dans l’hôpital Renji de Shanghai, le grand modèle de période péri-opératoire réduit le temps de saisie des dossiers médicaux ; dans le plan de fusion de la médecine numérique des urgences en soins intensifs de l’hôpital affilié à l’Université de Pékin à Shenzhen, ainsi que dans l’augmentation d’environ 30 fois du temps d’examen des échantillons à l’hôpital de l’Université médicale du Sud à Shenzhen : ce sont des cas de déploiement soutenus par des résultats cliniques réels, et non de simples présentations conceptuelles. Des projets de type réseau national d’échographie dans toute la province de l’Anhui, ou encore des projets de centres régionaux d’analyses médicales à Dali dans la région, révèlent également l’espace de marché où l’entreprise s’intègre profondément à la stratégie « Healthy China ».

Mais la commercialisation et le déploiement de l’écosystème IA demeurent encore pleins d’incertitudes. Le paysage du marché de l’informatisation hospitalière est complexe : des fournisseurs de systèmes HIS/LIS comme Weining Health et Neusoft occupent de longue date les nœuds de données centraux des hôpitaux. Pour que le grand modèle d’IA de Mindray puisse connecter et inter-opérer des données multi-sources, il doit coopérer en profondeur avec ces systèmes IT existants. Cela implique à la fois la compatibilité des interfaces techniques et la coordination des intérêts commerciaux. Par ailleurs, la logique de tarification des produits IA diffère radicalement de celle de la vente d’équipements traditionnels : comment, dans les contraintes d’achats des hôpitaux publics, fixer un prix raisonnable pour les services IA et assurer des paiements continus, reste à résoudre comme un problème difficile de modèle commercial pour toute l’industrie. Les politiques de supervision de la médecine IA en Chine se trouvent actuellement dans une phase d’élaboration de règles, et l’incertitude des trajectoires de conformité produit constitue aussi un risque potentiel.

L’ampleur des investissements en R&D constitue la pierre d’assise du maintien de la compétitivité de Mindray, mais elle est aussi un facteur de pression financière pour la période concernée. En 2025, les dépenses de R&D s’élèvent à 4k de yuans, soit 11,80 % du chiffre d’affaires, contre 10,91 % en 2024, en hausse davantage. Il est à noter que, de 2023 à 2025, le total cumulé des investissements en R&D sur trois ans a dépassé 11,7 milliards de yuans ; l’échelle absolue est globalement similaire, mais en raison d’une contraction du chiffre d’affaires, le ratio de charges (taux de dépenses) augmente par inertie, exerçant une pression supplémentaire sur la marge bénéficiaire.

En observant l’ensemble du déploiement stratégique de Mindray : compenser la pression des politiques domestiques grâce à l’internationalisation ; compenser la maturité des activités traditionnelles grâce aux activités émergentes ; et compenser la concurrence purement matérielle grâce à l’écosystème numérique et intelligent. D’après les données de 2025, ce mécanisme de compensation commence déjà à produire ses effets. Pour savoir s’il permettra, à moyen terme, de combler complètement et de former de nouveaux effets d’échelle, ce dont Mindray a besoin est la double concrétisation : du temps et de l’exécution.

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