Eastmoney Chen Guo : De « l’exceptionnalisme américain » à « l’exceptionnalisme chinois », je reste confiant dans le moyen terme pour le marché A.

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Source : Stratégie d’investissement de Chen Guo

Résumé

Ces temps-ci, le conflit entre les États-Unis, l’Iran et Israël présente une tendance à l’escalade ; le centre de gravité des prix du pétrole se déplace à la hausse, avec un risque accru de franchir de nouveaux sommets. Bien que les dernières informations indiquent que les États-Unis, l’Iran et Israël pourraient parvenir à un accord, les marchés financiers mondiaux pourraient, à court terme, rester confrontés à des variables. Comme nous l’avions formulé précédemment « maîtriser la volatilité », les actifs à risque, à court terme, doivent encore être structurés patiemment pour saisir des opportunités à moyen terme, en s’appuyant d’abord sur une protection défensive. Sur le plan structurel, portez attention à trois pistes : les dividendes à faible volatilité relativement peu sensibles aux prix du pétrole, la sécurité énergétique, et les secteurs à forte dynamique (forte conjoncture). Les secteurs à privilégier : la chaîne industrielle des énergies nouvelles, les médicaments innovants, les banques, le charbon, l’équipement pour semi-conducteurs / PCB, les communications optiques / la puissance de calcul à l’étranger, ainsi que le tourisme et les sites touristiques, etc.

La hausse persistante des prix du pétrole va continuer de perturber les anticipations de bénéfices et de liquidité des entreprises

Récemment, le spot de Brent a dépassé 140 dollars par baril, soit presque le double par rapport à la période pré-guerre entre les États-Unis, l’Iran et Israël, et au-delà du sommet atteint lors du conflit russo-ukrainien de 2022. Dans un environnement où le nouveau centre de gravité des prix du pétrole est fixé plus haut et où le risque d’une nouvelle hausse des anticipations subsiste, de nouveaux risques de marché externes, un risque de repli de la demande extérieure et une possible nouvelle perturbation de la transmission de la liquidité pourraient réapparaître. Historiquement, lors des phases initiales de hausse des prix du pétrole, la PPI (indice des prix à la production) monte ; en Chine, la fabrication bénéficie d’avantages de coûts, et l’amélioration des bénéfices peut se situer à des niveaux élevés, ce qui soutient la solidité du marché actions grâce au moteur des bénéfices. Une hausse modérée des prix du pétrole accompagnée par la croissance économique mondiale, le redressement de la demande extérieure et l’augmentation des exportations nationales entraîne une hausse des bénéfices des entreprises. Toutefois, si les prix du pétrole deviennent trop élevés, cela peut déclencher un resserrement de la politique monétaire à l’étranger, un repli de la demande extérieure, voire une récession.

Comment les coûts liés au pétrole se transmettent-ils d’un secteur à l’autre ? Quels secteurs faut-il surveiller à ce stade ?

Nous nous appuyons sur le tableau input-output de 2020 pour calculer les coefficients de consommation totale de pétrole de chaque département et les coefficients d’influence afin d’évaluer la pression sur les coûts. Nous obtenons ensuite les coefficients de sensibilité, complétés par la concentration de chaque secteur pour mesurer la capacité de chaque département à répercuter ses prix. Après avoir fait correspondre chaque département aux secteurs de niveau 2/3 de Shenwan, nous avons réparti le tout en cinq catégories : 1) Bénéficiaires directs : extraction de pétrole et de gaz ; 2) Bénéficiaires par substitution : extraction de charbon, chimie du charbon, énergies nouvelles ; 3) Forte consommation et forte capacité de répercussion (centre de gravité du pétrole différent, impact différent) : métaux non ferreux, raffinage, pétrochimie, produits de chimie agricole, produits d’armement et d’explosifs civils, transport routier de marchandises, etc. ; 4) Forte consommation et faible capacité de répercussion (les plus pénalisés) : gaz, aéroports et ports de l’aviation / de la navigation (hors transport de pétrole), logistique d’entreposage / express, textile et habillement, caoutchouc, verre / matériaux de construction pour rénovation (par ex. céramique, briques et tuiles, matériaux réfractaires, etc.), et infrastructures ; 5) Peu sensibles : électricité, banques, services de télécommunication, pharmacie, consommation de première nécessité, consommation de services, technologies de conjoncture, etc. À ce stade, une fois que les prix du pétrole atteignent 100 dollars par baril et même un centre de gravité encore plus élevé, la logique de forte consommation et de forte répercussion s’affaiblit, voire se transforme en perte. À court terme, mettez l’accent sur les actifs des catégories 1) et 5) ; à moyen terme, sur les actifs de la catégorie 2). Parmi eux, la médecine, la puissance de calcul IA et le tourisme et les sites touristiques peuvent faire l’objet d’une attention renforcée.

Du « modèle d’exception américaine » au « modèle d’exception chinoise »

D’un point de vue à moyen terme, si la crise énergétique à l’étranger se poursuit et entraîne une stagnation avec inflation durable en Europe et aux États-Unis, les marchés boursiers chinois conserveront très probablement une résilience « d’exception ». En se référant aux années 1970, pendant une période de stagnation avec inflation persistante, la Bourse américaine est restée durablement morose ; le Japon a pris l’avantage grâce à des facteurs uniques tels que la transformation industrielle (véhicules/semiconducteurs, etc.), les technologies d’économie d’énergie et les syndicats (brisant la spirale « salaires—inflation »). Après avoir connu des phases de volatilité et de repli, les actions japonaises ont ensuite émergé sur un long cycle haussier et ont nettement surperformé la Bourse américaine. Face à cette crise énergétique, la transition énergétique proactive de la Chine peut apporter des solutions à la sécurité énergétique mondiale ; de nombreuses industries disposent de produits compétitifs à l’échelle mondiale avec un excellent ratio qualité-prix ; le marché de la demande intérieure offre aussi une marge de manœuvre considérable. De plus, les politiques disposent encore d’une marge importante. Dans une logique de gestion des lignes de base, même en traversant des turbulences externes, nous conservons notre confiance dans le moyen terme de la cote A.

【Avertissement sur les risques】 L’effet des politiques de la demande intérieure est inférieur aux attentes ; une augmentation des droits de douane nettement supérieure aux attentes ; une perturbation due aux conflits géographiques supérieure aux attentes, etc.

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Le centre de gravité des prix du pétrole remonte à nouveau, ce qui pourrait perturber davantage les anticipations de bénéfices des entreprises et de liquidité

Récemment, le spot de Brent a dépassé 140 dollars par baril, soit presque le double par rapport à la période pré-guerre entre les États-Unis, l’Iran et Israël, et au-delà du sommet atteint lors du conflit russo-ukrainien de 2022. Le 2 avril, lors d’un discours télévisé, Trump a envoyé un signal de fermeté, déclarant clairement que les États-Unis « frapperont l’Iran avec une violence extrême dans les 2 à 3 prochaines semaines ». Sous l’effet de cela, le pétrole brut a rapidement bondi à la hausse. En particulier, le 2 avril, le prix du spot de Brent a franchi 140 dollars par baril, dépassant le sommet atteint pendant le conflit russo-ukrainien de 2022. Les paris de Polymarket sur la date de fin de la guerre entre les États-Unis, l’Iran et Israël ont également continué à être repoussés. Au 5 avril, environ 83 % des investisseurs ont parié que cela durerait au moins jusqu’à la fin du mois d’avril.

Dans un contexte où le centre de gravité des prix du pétrole se déplace à la hausse et où le risque de nouveaux sommets existe, de nouveaux risques de marché externes, un risque de repli de la demande extérieure, et une possible nouvelle transmission de la liquidité peuvent réapparaître. Historiquement, au début d’une phase de hausse du pétrole, cela entraîne une hausse de la PPI ; en Chine, la fabrication profite d’avantages de coûts, et l’amélioration des bénéfices des entreprises peut se situer à des niveaux élevés, ce qui renforce le marché actions tiré par les bénéfices ; lorsque le pétrole augmente de façon modérée, il accompagne la hausse de l’économie mondiale, le redressement de la demande extérieure, l’augmentation des exportations nationales, et donc la hausse des bénéfices ; mais si le pétrole est trop élevé, cela peut entraîner un resserrement de la politique monétaire à l’étranger, un repli de la demande extérieure, voire une récession.

Récemment, une reprise conjoncturelle est apparue sur le marché boursier américain et dans les bourses de Corée du Sud/Japon ; en particulier, dans les bourses nippo-coréennes, l’ampleur du rebond sur une seule journée du 1er avril a dépassé 5 % dans tous les cas. Cependant, d’un autre côté, les données publiées par S&P Global vendredi dernier montrent que l’indice des directeurs d’achats (PMI) du secteur des services aux États-Unis est passé de 51,7 en février à 49,8 en mars, pour la première fois depuis janvier 2023, tombant dans une zone de contraction. C’est nettement inférieur aux premiers niveaux initiaux de 51,1 ; les inquiétudes concernant la stagnation avec inflation se renforcent. Face à la possibilité « pétrole plus élevé—inflation à la hausse—la Réserve fédérale suspend la baisse des taux, voire procède à des hausses », les rendements des bons du Trésor américain ont également nettement augmenté récemment. Nous estimons qu’avec l’escalade de la guerre entre les États-Unis, l’Iran et Israël, le centre de gravité du pétrole à la hausse et le risque de franchir de nouveaux sommets, la tarification par le marché du risque de révision à la baisse des bénéfices et de contraction des valorisations sur le marché boursier américain et celui du Japon/Corée du Sud n’est pas encore suffisante. Après un rebond à court terme, la probabilité d’une nouvelle correction augmente significativement, et de nouveaux risques de marché externes pourraient également être transmis à l’intérieur du pays.

Le PMI du marché domestique en mars s’est fortement redressé, mais l’effet de la « hausse de l’inflation » commence aussi à se manifester : l’augmentation des prix d’achat en mars a été nettement supérieure à celle des prix sortant d’usine. Par la suite, si la demande extérieure baisse par phases, mais que les prix du pétrole restent élevés, cela peut peser sur la performance des bénéfices des entreprises.

En synthèse, comme nous l’avions formulé précédemment « contrôler la volatilité », les actifs à risque doivent encore, à court terme, être positionnés patiemment pour saisir des opportunités à moyen terme sur la base d’une protection défensive.

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Comment les coûts du pétrole se transmettent-ils entre différents secteurs ? Quels secteurs sont au centre des préoccupations dans le contexte actuel ?

Nous nous appuyons sur le tableau input-output de 2020, calculons les coefficients de consommation totale de pétrole et les coefficients d’influence de chaque département afin d’évaluer la pression des coûts, obtenons les coefficients de sensibilité, puis, en complément, la concentration de chaque secteur pour évaluer la capacité des différents départements à répercuter les prix. Après avoir mis en correspondance chaque département avec les secteurs de niveau 2/3 de Shenwan, nous avons réparti le tout en cinq catégories :

1）Bénéficiaires directs : extraction de pétrole et de gaz. Elle constitue elle-même un fournisseur d’énergie ; en même temps, le coefficient de consommation totale de pétrole est faible. Le coefficient de sensibilité est élevé, la concentration de l’industrie est élevée, et la capacité de fixation des prix et celle de répercussion des prix en aval sont fortes.

2）Bénéficiaires par substitution : extraction de charbon, chimie du charbon (répartie dans des départements comme coke II / matières premières chimiques, etc.), énergies nouvelles (réparties dans des secteurs comme batteries / véhicules particuliers, etc.). Leur dépendance au pétrole est relativement faible ; la hausse du pétrole n’augmente pas significativement les coûts, mais elle améliore la compétitivité relative de leurs produits ou le centre de gravité des prix. Parallèlement, elles disposent d’une demande relativement rigide (besoin durable) et d’une capacité de répercussion des prix, ce qui permet une amélioration de la rentabilité dans un environnement de prix du pétrole élevés.

3）Forte consommation, forte répercussion (centre de gravité du pétrole différent, impact différent) : métaux non ferreux, raffinage, pétrochimie (y compris plastiques, résines synthétiques, encres de revêtements, filaments chimiques, etc.), produits de chimie agricole (le coefficient de sensibilité est faible parce que l’aval est unique, mais la demande est rigide), produits d’armement et d’explosifs civils, transport routier de marchandises, etc. Dépendance élevée au pétrole ; coefficient de consommation totale en général supérieur à 9 %, coefficient de sensibilité supérieur à 1. La répercussion des prix en aval est relativement élevée. Lorsque le pétrole augmente modérément (par ex. en dessous de 80 dollars/baril), la transmission efficace des coûts se fait ; lorsque le pétrole dépasse 80 dollars/baril, voire 100 dollars/baril, la capacité de répercussion s’affaiblit nettement, voire devient inefficace, et peut se transformer en perte.

4）Forte consommation, faible répercussion (les plus pénalisés) : gaz, aéroports et ports de l’aviation / ports de navigation (hors transport de pétrole) / logistique d’entreposage / express, textile et habillement (fabrication textile / textile d’intérieur / vêtements, etc.), caoutchouc, verre / matériaux de rénovation (par ex. céramique, briques et tuiles, matériaux réfractaires, etc.), infrastructures (par ex. travaux municipaux d’infrastructure, construction de base, etc.). Le coefficient de consommation totale est généralement supérieur à 9 %, le coefficient de sensibilité est inférieur à 1 ou il existe des plafonds de prix liés aux politiques (par ex. gaz). La capacité de répercussion est faible ; la hausse du pétrole comprimera directement les marges bénéficiaires brutes des entreprises. Ce sont les secteurs les plus pénalisés dans un environnement à prix du pétrole élevés.

5）Peu sensibles : électricité, banques, services de télécommunication, pharmacie (services médicaux / chimie pharmaceutique, etc.), consommation de première nécessité (par ex. alcool (baijiu) / transformation alimentaire / produits laitiers de boisson, etc.), consommation de services (par ex. hôtels et restauration / tourisme et sites touristiques, etc.), technologies de conjoncture (par ex. composants / équipements de télécommunication, etc.). Le coefficient de consommation totale de pétrole est généralement faible ; le choc sur le volet coûts causé par la hausse du pétrole est léger. La demande a une rigidité, une faible cyclicité ou une logique indépendante de conjoncture sectorielle ; la stabilité de la rentabilité est forte. Dans un environnement de pétrole élevé, ces secteurs présentent des attributs de résistance à l’inflation et de caractère défensif particulièrement visibles.

On peut ressentir plus directement le changement de la capacité de répercussion des actifs des catégories 3) et 4) en observant l’évolution des marges bénéficiaires par secteur sur différents intervalles de centres de gravité du pétrole avec une forte dépendance. En prenant trois segments de prix du pétrole très élevés, du plus proche au plus lointain : 22T1—prix moyen trimestriel (ci-après) des futures sur le Brent (même ci-après) passant de 79,7 dollars/baril à 97,9 dollars/baril, soit +22,9 % ; 11T1—de 87,4 dollars/baril à 105,7 dollars/baril, soit +20,8 % ; 08T2—de 96,3 dollars/baril à 122,8 dollars/baril, soit +27,5 %. La majorité des secteurs voient leurs marges se détériorer. En prenant trois segments de hausse modérée du pétrole : du plus proche au plus lointain : 21T1—de 45,3 dollars/baril à 61,3 dollars/baril, soit +35,5 % ; 16T2—de 35,2 dollars/baril à 47,0 dollars/baril, soit +33,6 % ; 09T2—de 45,8 dollars/baril à 59,9 dollars/baril, soit +30,7 %. Dans la plupart des secteurs, la transmission des coûts se fait normalement.

Plus précisément, l’extraction et sélection de minerais de métaux non ferreux, le raffinage, le plastique / encres de revêtements / fibres chimiques, le transport routier de marchandises, etc., qui constituent la majorité des actifs de la catégorie 3), présentent une bonne capacité de répercussion et une transmission des coûts fluide lors des périodes de hausse modérée du pétrole. En revanche, lorsque le centre de gravité du pétrole passe au-dessus de 100 dollars/baril, la capacité de répercussion s’affaiblit, voire devient inefficace, et les marges bénéficiaires brutes baissent nettement.

À ce stade, avec des prix du pétrole arrivant à 100 dollars/baril et au-delà, voire un centre de gravité plus élevé, la logique de forte consommation et de forte répercussion s’affaiblit, voire se transforme en perte. À court terme, portez l’accent sur les actifs des catégories 1) et 5) ; à moyen terme, sur les actifs de la catégorie 2). Parmi eux, dans la catégorie 5), en dehors des secteurs stables manifestement capables de résister à l’inflation, comme l’électricité / l’eau municipale et les banques, la pharmacie (prévisions de bénéfices nettement relevées), l’IA de la technologie de conjoncture (prévisions de bénéfices nettement relevées pour les équipements de communication, comme modules optiques et communications optiques, ainsi qu’une hausse évidente des prix des PCB / semi-conducteurs), et dans la consommation discrétionnaire, le tourisme et les sites touristiques / hôtels (le chevauchement des vacances du printemps et de la Fête de Qingming, l’augmentation nette de l’enthousiasme touristique, renforçant fortement les anticipations pour la Fête du Travail / les congés d’été) peuvent faire l’objet d’une attention accrue.

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Du « modèle d’exception américaine » au « modèle d’exception chinoise »

D’un point de vue à moyen terme, si la crise énergétique à l’étranger se poursuit et cause une stagnation avec inflation durable en Europe et aux États-Unis, les marchés boursiers chinois conserveront très probablement une résilience « d’exception ». En se référant aux années 1970, pendant une stagnation avec inflation persistante, la Bourse américaine a continué d’être morose ; le Japon l’a emporté grâce à sa transformation industrielle (véhicules/semiconducteurs, etc. en plein essor), les technologies d’économie d’énergie et les syndicats (brisant la spirale des salaires et de l’inflation). Après des périodes de volatilité et de repli, les actions japonaises sont sorties sur un long cycle haussier et ont nettement surperformé le marché américain. Face à cette crise énergétique actuelle, la transition énergétique proactive de la Chine peut offrir des solutions à la sécurité énergétique mondiale, de nombreuses industries disposent de produits à forte compétitivité mondiale et à bon rapport qualité-prix, le marché de la demande intérieure conserve aussi une grande marge de manœuvre, et les politiques disposent encore d’un espace considérable. Dans une logique de pensée par les lignes de base, même en traversant des turbulences externes, nous conservons notre confiance dans le moyen terme du marché A.

Analyse des risques

1）L’efficacité des politiques de demande intérieure est inférieure aux attentes : si, par la suite, des données comme la vente immobilière, l’investissement, les nouveaux chantiers en Chine restent longtemps difficiles à rétablir, si le crédit demeure faible, si le lancement des chantiers d’infrastructures est en deçà des attentes, si l’inflation reste durablement morose, si la consommation ne montre pas de relance évidente, si les taux de croissance des bénéfices des entreprises continuent de baisser et si la reprise économique est finalement infirmée—alors la trajectoire globale du marché sera sous pression, et les anticipations de tarification trop optimistes devront être corrigées.

2）Hausse des droits de douane nettement supérieure aux attentes : si les États-Unis augmentent encore les droits de douane sur la Chine au-delà des anticipations du marché, tout en empêchant, par diverses mesures de sanctions et moyens de menace, des produits chinois de passer vers les États-Unis via des canaux comme le commerce de réexportation ; en outre, si par la suite d’autres frictions financières sont déclenchées, si des retraits forcés de cotation frappent des actions chinoises concept « ADR »/« NINQ » sur le plan boursier, cela pourrait provoquer de forts chocs négatifs sur les exportations de la Chine, la croissance économique et les marchés financiers, affectant les fondamentaux du marché A et la préférence pour le risque des investisseurs. 3）Perturbation due à un conflit géographique supérieure aux attentes : si le conflit entre les États-Unis, l’Iran et Israël se poursuit et s’intensifie, provoquant un bouleversement complet au Moyen-Orient, si le trafic maritime au niveau du détroit d’Hormuz reste durablement bloqué, et si les prix internationaux du pétrole montent fortement et restent à un niveau élevé ; dans le même temps, si les perturbations mondiales sur l’énergie et les chaînes d’approvisionnement s’aggravent, et que le sentiment d’aversion au risque se propage rapidement, cela pourrait exercer une pression notable sur l’inflation domestique, sur les coûts des entreprises et sur le contexte de la demande extérieure, et ainsi frapper les fondamentaux des bénéfices du marché A et la préférence pour le risque du marché.

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Responsable : Song Yafang