La première opération sur le marché entrepreneurial a été lancée en ligne aujourd'hui ! Comment évaluer le prix d'une entreprise non rentable ?

Le premier titre de la Growth Enterprise Board (GEM) sans entreprises non bénéficiaires a lancé l’émission en vue d’une introduction en bourse (IPO).

Le 3 avril, la nouvelle action DaPuWei a démarré le placement boursier en ligne (souscription aux nouvelles actions). D’après les informations publiques, le prix de cette émission est fixé à 46,08 RMB par action. Le nombre d’actions émises en ligne est de 6.98M d’actions, et le plafond de souscription est de 6.5k d’actions.

En tant que première entreprise IPO non bénéficiaire du GEM, la manière dont elle fixe son prix attire l’attention du marché. Le communiqué d’émission indique que ce projet IPO choisit l’approche d’évaluation basée sur le ratio cours/ventes (P/S).

D’après la situation d’enchères de placement hors bourse (guidées par la demande) en période d’estimation des prix, la participation des investisseurs institutionnels reste élevée, avec plus de 300 investisseurs de placement hors bourse qui proposent des prix, à un niveau relativement haut. La liste de l’attribution stratégique a également été dévoilée en même temps : parmi les 10 institutions, outre le rachat (participation de la société de recommandation) et le plan de gestion du capital des employés participant à la souscription, on retrouve aussi de grandes compagnies d’assurance, des fonds de l’industrie, etc.

Comment valoriser ?

En tant que première entreprise IPO non bénéficiaire du GEM, la manière dont elle fixe son prix attire l’attention du marché. En revenant sur le parcours de développement du régime d’enregistrement (registration) des marchés A-share, les banquiers d’affaires et les équipes banques d’investissement ont déjà accumulé une expérience mûre sur la tarification des entreprises non bénéficiaires du STAR Market.

On sait que DaPuWei se consacre principalement à la R&D et à la vente de produits SSD d’entreprise pour les centres de données, et que ses revenus principaux proviennent de la vente des produits susmentionnés. D’après les états financiers divulgués par la société et le rapport d’examen, en 2025, le chiffre d’affaires de DaPuWei s’élève à 481M de RMB, et le bénéfice net attribuable aux actionnaires de la société mère s’établit à -191M de RMB ; les chiffres correspondants en 2024 étaient respectivement de 962 millions de RMB et -247M de RMB.

Dans ce contexte, l’émetteur et le souscripteur principal n’ont pas repris la méthode d’évaluation traditionnelle basée sur le ratio cours/bénéfice (PE). D’après le communiqué d’émission de DaPuWei, l’émetteur et le souscripteur choisissent l’approche d’évaluation basée sur le ratio cours/ventes (P/S), c’est-à-dire qu’ils utilisent « le chiffre d’affaires de la dernière année » et « le ratio cours/ventes » comme base de valorisation comparable pour fixer le prix.

Le journaliste a remarqué que les sociétés cotées comparables retenues pour cette émission couvrent les marchés mondiaux, y compris Samsung Electronics et SK Hynix du marché coréen, Western Digital et Marvell du marché américain, ainsi que certaines sociétés cotées sur le marché A-share.

Après avoir pris en compte, de manière globale, les résultats de la cotation du marché, le multiplicateur d’abonnement effectif, les caractéristiques du secteur, le niveau de valorisation des sociétés comparables, les besoins de collecte de fonds et le risque de souscription, l’émetteur et le souscripteur ont fixé le prix d’émission de la présente émission à 46,08 RMB par action.

Le prix ci-dessus correspond à un ratio cours/ventes statique (dilué) de 20,89 fois pour l’émetteur en 2024, inférieur à la moyenne du ratio cours/ventes statique (dilué) 2024 des sociétés cotées comparables (21,14 fois).

Un analyste de société de valeurs a déjà indiqué que, pour la valorisation des entreprises non bénéficiaires, il faut « adapter à la réalité de l’entreprise et à la situation du secteur » ; les méthodes courantes incluent l’approche basée sur le ratio cours/ventes, la méthode DCF (Discounted Cash Flow, flux de trésorerie actualisés), et la méthode PEG (Price/Earnings to Growth, ratio cours/bénéfices à la croissance), etc.

Des acteurs du secteur estiment que l’approche basée sur le ratio cours/ventes convient aux entreprises en phase de croissance, avec des marges bénéficiaires faibles voire des pertes, mais dont le chiffre d’affaires augmente rapidement ; DaPuWei est précisément un représentant typique de ce type d’entreprise.

Juste récemment, une autre entreprise non bénéficiaire nouvellement cotée sur le STAR Market—Visioneering Technology—utilise elle aussi l’approche d’évaluation basée sur le ratio cours/ventes. Son chiffre d’affaires en 2024 est de 280 millions de RMB et son bénéfice net (hors éléments non récurrents) s’élève à -2,47 milliards de RMB. Le prix d’émission fixé par la société est de 22,68 RMB par action, ce qui correspond à un ratio cours/ventes statique (dilué) de 80,98 fois en 2024, supérieur à la moyenne du ratio cours/ventes statique (dilué) 2024 des sociétés comparables du même secteur (30,32 fois).

Les cotations sont enthousiastes et concentrées

En tant que première entreprise du GEM non bénéficiaire, DaPuWei a attiré de nombreux objets de placement avec des offres dynamiques pendant l’étape de cotation hors bourse.

D’après le communiqué d’émission, le souscripteur a reçu, dans un premier temps, les informations de cotations initiales de 9640 objets de placement gérés par 310 investisseurs de placement hors bourse, avec un intervalle de cotation de 43,66 RMB par action à 89,70 RMB par action.

Selon les statistiques du journaliste sur les données Wind, depuis le début de l’année, chaque nouvelle action du GEM nouvellement cotée présente, lors de l’étape de cotation hors bourse, des offres provenant de plus de 9000 objets de placement, ce qui montre que l’enthousiasme des investisseurs institutionnels à participer à DaPuWei ne faiblit pas. Au second semestre de l’année dernière, les données correspondantes se situaient généralement dans l’intervalle de 7000 à 9000.

Cependant, d’après la situation de cotation détaillée des investisseurs institutionnels concernant DaPuWei, le phénomène de concentration des offres existe encore. D’après les statistiques du journaliste, seules 17 entités de placement proposent des prix inférieurs à 50 RMB par action. Les offres des entités de placement représentent jusqu’à 99,6 % et se concentrent dans la tranche de prix de 50 RMB à 52 RMB.

Après avoir éliminé les cotations invalides et la partie correspondant aux plus grosses quantités visées par des souscriptions, l’effectif final des investisseurs proposant des cotations effectives pour le hors bourse est déterminé à 281, avec 9164 objets de placement gérés. La quantité totale de souscriptions effectives correspondante s’élève à 8.72M d’actions, et le multiplicateur d’abonnement effectif est de 3518,19 fois la quantité initiale d’émission hors bourse, avant le lancement du mécanisme de réallocation entre stratégique et en ligne/hors bourse.

La liste de l’attribution stratégique dévoilée

Parallèlement, la liste d’attribution stratégique de la première entreprise non bénéficiaire du GEM a également été publiée : il y en a 10 au total. Outre la couverture de la participation de l’institution de recommandation et le plan de gestion du capital des employés participant à la souscription, on retrouve aussi de grandes compagnies d’assurance et des fonds de l’industrie, etc.

On sait que, pour la présente émission, le nombre final d’actions attribuées stratégiquement est de 8,7243 millions d’actions, soit environ 20 % du nombre total d’actions de cette émission.

En détail : la filiale de l’institution de recommandation Guotai Haitong, Guotai Junan Zhiyu Investment Co., Ltd., participe à la surallocation (suivi) et obtient 1.31M d’actions, pour un montant de 60.3M de RMB, avec un verrouillage de 24 mois. Le plan de gestion d’actifs de souscription (ensemble) des employés de Haitong Capital/DaPuWei participant à l’attribution stratégique du GEM obtient 2.6M d’actions, pour un montant de 120 millions de RMB, avec une période de verrouillage de 12 mois.

Côté fonds d’assurance (fonds de capitaux d’assurance), le China Insurance Investment Fund (Limited Partnership) obtient 259.4k actions, pour un montant de 259.4k de RMB, avec un verrouillage de 12 mois.

Pour la part des entreprises issues du capital industriel ou des fonds de capital-risque, il y a 7 sociétés : Changcun Hongtu Equity Investment (Wuhan) Partnership (Limited Partnership), Tianyi Capital Holding Co., Ltd., Shanghai Automotive Group Jinfu Management Co., Ltd., Shenzhen Anpeng Chuangtou Fund Enterprise (Limited Partnership), Wuhan Optics Valley Semiconductor Industry Investment Co., Ltd., Shenzhen Innovation Investment Group Co., Ltd., et Hubei Jixing Shidai Industry Investment Co., Ltd.

Parmi elles, Changcun Hongtu Equity Investment (Wuhan) Partnership (Limited Partnership) et Tianyi Capital Holding Co., Ltd. ont un nombre d’actions allouées relativement plus élevé, et chacune obtient 11.95M d’actions. Les cinq autres obtiennent moins d’un million d’actions chacune.

Il convient de noter que la période de blocage de la Shenzhen Capital (Shenchuangtou) n’est pas un multiple entier de 12 mois : elle s’étend avec engagement jusqu’au 31 décembre 2027, ce qui montre une organisation plus flexible des périodes de verrouillage.

Mise en page : Wang Yunpeng

Relecture : Pan Da