Si vous aviez investi 1 000 000 $ dans cette entreprise il y a un an, aujourd'hui vous auriez presque 6 000 $.

Une société de trésorerie Bitcoin, Nakamoto $NAKA , a chuté de -99,30 % en moins d’un an, passant de sa capitalisation boursière maximale de $24 milliards à seulement $180 millions, effaçant 23,3 milliards de dollars de valeur.

L'entreprise a été critiquée après la révélation qu’elle venait de vendre $20M de BTC à $70K , achetés à un prix moyen de 118 000 $, enregistrant une perte de -40 %.

Le problème central est simple. Le Bitcoin se négocie bien en dessous de leur coût de revient, donc la valeur de leur trésorerie diminue tandis que leurs passifs restent fixes.

En même temps, l’action s’est effondrée en dessous de $1 pendant plus de 30 jours consécutifs, ce qui déclenche directement une non-conformité avec le Nasdaq. Si cela n’est pas corrigé, l’action risque d’être radiée d’ici le 8 juin 2026.

Une fois radiée : la liquidité diminue → l’accès aux institutions se réduit → la levée de capitaux devient extrêmement difficile.

Regardons maintenant le côté dette. Nakamoto a initialement levé $510 millions via un PIPE et $200 millions en obligations convertibles sécurisées senior lors de son lancement. En décembre 2025, elle a refinancé cette dette convertible avec un prêt garanti par Bitcoin de $210 millions auprès de Kraken.

Ce prêt est garanti par le même Bitcoin qui est maintenant à 40 % en dessous de sa valeur. Avec l’effondrement de l’action et l’impossibilité de financer par des capitaux propres, leurs seules options restantes sont les réserves de trésorerie ou vendre plus de Bitcoin à perte, ce qui vient de se produire.

Ainsi, l’entreprise perd de tous côtés. Les avoirs en Bitcoin sont en dessous de leur coût de 40 %. La valeur des capitaux propres a chuté de -99 %.

L’accès au capital s’affaiblit en raison du risque de radiation. Et sans un prix d’action fort, ils ne peuvent pas lever de nouveaux capitaux pour acheter plus de Bitcoin ou rembourser leur dette.

Cela supprime le principal avantage du modèle de trésorerie, la capacité de lever de nouveaux capitaux contre un prix d’action fort.

Comparez cela à MARA Holdings et sa stratégie.

MARA détient 38 689 BTC avec un coût de revient d’environ 80 900 $ par BTC. Leur Bitcoin est aussi en dessous du coût, mais l’écart est plus faible. Ils ont récemment vendu 15 133 BTC à 65 300 $, également en dessous du coût, mais c’était une décision stratégique, pas une mesure de survie.

Ils ont utilisé les 1,1 milliard de dollars de produits de la vente pour rembourser la dette, réduisant la dette convertible totale de 3,3 milliards à 2,3 milliards, soit une réduction de 30 %. En rachetant ces obligations à une décote de 9 %, ils ont capturé $88 millions en valeur immédiate. Leur capitalisation boursière tourne autour de 3,8 milliards de dollars. Il leur reste 2,3 milliards de dollars en dette convertible, mais ils respectent le Nasdaq, ont accès aux marchés institutionnels, et peuvent continuer à lever des capitaux.

Ils ne sont pas forcés de vendre pour survivre. Ils vendent pour restructurer et pivoter vers l’IA et l’infrastructure de centres de données.

Passons à Strategy.

MicroStrategy détient 762 099 BTC au 29 mars 2026, la plus grande trésorerie d’entreprise en Bitcoin au monde. Le coût total d’acquisition est de 57,69 milliards de dollars, avec un prix d’achat moyen de 75 694 $ par BTC.

La dette totale s’élève à 8,2 milliards de dollars en obligations convertibles. Mais voici la différence clé avec les autres : MicroStrategy dispose de 2,25 milliards de dollars en réserves de trésorerie, suffisantes pour couvrir plus de 2 ans de paiements de dividendes et d’obligations sans vendre un seul Bitcoin.

Aucune grosse échéance de remboursement n’est prévue avant 2028. Leur ratio dette/fonds propres n’est que de 0,16. Ils ont aussi une capacité restante de 11,4 milliards de dollars en émission d’actions ordinaires ATM et $30 milliards en capacité d’émission d’actions privilégiées, ce qui leur permet de lever d’énormes capitaux à tout moment sans toucher à leur Bitcoin.

Même si le Bitcoin tombait à 25 000 $, leur ratio de couverture de la dette resterait à 2,0x.

Ils ne vendent pas. Ils achètent toujours. Leur objectif est d’atteindre 1 million de BTC d’ici la fin 2026.

Voici ce qui distingue ces trois cas.

Nakamoto : complètement cassé. Coût de revient 118 000 $. Bitcoin à 70 000 $. Action en baisse de -99 %. Risque de radiation d’ici le 8 juin. Vente de Bitcoin à perte juste pour survivre. Pas de buffer de trésorerie. Pas d’accès au capital.

MARA : sous pression mais gère. Coût de revient 80 900 $. Détient 38 689 BTC. Dette réduite à 2,3 milliards après restructuration. A vendu du Bitcoin en dessous du coût mais de façon stratégique. Toujours conforme au Nasdaq. Accès aux marchés de capitaux.

MicroStrategy : préparé pour cela. Coût de revient 75 694 $. Détient 762 099 BTC. Dette 8,2 milliards, mais 2,25 milliards de dollars en cash. Pas de remboursements avant 2028. Ratio de couverture de la dette 2x même avec $25K Bitcoin. Plus de 41 milliards de dollars en capacité de levée de capitaux restante. Toujours en achat.

Le modèle de trésorerie Bitcoin ne fonctionne que lorsque trois conditions sont réunies : un coût de revient suffisamment bas, un prix d’action fort, et un accès continu au capital.

Au moindre dérapage de l’un de ces éléments, tout le modèle se retourne contre vous.