Comment trois actions sont devenues le cœur d'une stratégie d'équité de 3,5 milliards de dollars dans le portefeuille de Klarman

Le groupe Baupost de l'investisseur légendaire Seth Klarman a construit un portefeuille d'actions concentré qui raconte une histoire fascinante sur l'investissement de valeur sur le marché actuel. Sur 21 actions cotées en bourse d'une valeur d'environ 3,5 milliards de dollars, seulement trois positions représentent près de 43 % des avoirs du fonds au troisième trimestre 2024. Cette concentration révèle l'engagement sans faille de Klarman envers les principes d'investissement de valeur de Benjamin Graham—chercher des actifs profondément sous-évalués et construire des positions significatives lorsque la conviction est forte.

Le jeu de concentration lourd

La philosophie d'investissement de Klarman, qui a généré des rendements annualisés de 20 % au cours de trois décennies, repose sur l'identification de titres se négociant significativement en dessous de leur valeur intrinsèque. La base d'actifs de Baupost Group de $28 milliards s'étend sur plusieurs classes d'investissement publiques et privées, mais cette concentration extrême dans les actions démontre une conviction sélective. Lorsqu'un investisseur de classe mondiale consacre 42,8 % d'un portefeuille d'actions à seulement trois noms, cela signale soit une opportunité exceptionnelle, soit une mauvaise évaluation du marché que peu d'autres reconnaissent.

Liberty Global domine à 30,3%

Le conglomérat de télécommunications Liberty Global (NASDAQ: LBTYK, LBTYA) ancre le portefeuille avec un poids de 30,3 %. La position double de Baupost couvre les actions de classe C de Liberty (26 % des actifs du fonds) et les actions de classe A (4,3 %), toutes deux en hausse d'environ 31-32 % depuis le début de l'année malgré le scepticisme général du marché à l'égard de l'entreprise.

La thèse d'investissement de Liberty repose sur un récit de valeur classique : une entreprise multinationale complexe comprenant de nombreuses filiales d'infrastructure télécom—Telenet, Virgin Media, UPC Slovaquie, Virgin Media O2 et Vodafone Ziggo—ainsi que des participations dans plus de 75 entreprises de contenu, de technologie et d'infrastructure, y compris LionsGate, Univision et Formula E Holdings.

La direction a exécuté plusieurs initiatives favorables aux actionnaires, y compris le spin-off en novembre de la branche suisse de communication Sunrise, des rachats d'actions agressifs et un réinvestissement stratégique. Avec 3,5 milliards de dollars de réserves de liquidités au troisième trimestre 2024, l'entreprise maintient une flexibilité financière. L'évaluation par la direction des différentes parties de l'entreprise indique une valeur intrinsèque de $48 par action par rapport au niveau de négociation actuel de 12,40 $, impliquant un potentiel de hausse substantiel. Cependant, ces histoires de restructuration complexes nécessitent historiquement des années pour une reconnaissance sur le marché, exigeant une diligence raisonnable approfondie avant de s'engager en capital.

Alphabet : Une position résiliente de 7 %

Klarman voit également une valeur convaincante dans Alphabet (NASDAQ: GOOG), représentant 7 % de l'allocation en actions de Baupost. La société mère de Google a enregistré plus de 38 % de rendements cette année, malgré des vents contraires réglementaires sérieux qui exerceraient généralement une pression sur les valorisations technologiques.

Le litige antitrust du Département de la Justice, engagé au début de 2023, allègue que Google a monopolisé la technologie de publicité numérique par des stratégies d'acquisition, a tiré parti de sa domination sur le marché pour réprimer la concurrence et a effectivement extrait un pouvoir de tarification excessif des éditeurs. Bien que les observateurs s'attendaient initialement à un règlement typique de plusieurs milliards de dollars, la décision du tribunal fédéral d'août a soutenu les allégations de monopole du DOJ. La suggestion ultérieure qu'Alphabet se sépare de son navigateur Chrome représentait un recours exceptionnellement agressif.

La posture de déréglementation de la future administration Trump pourrait bénéficier à la défense juridique d'Alphabet par rapport à l'approche d'application de l'ère Biden. Bien que les discussions sur un éventuel démantèlement créent un risque médiatique, la plupart des analystes pensent que les craintes réglementaires sont exagérées et que les valorisations actuelles offrent des points d'entrée attrayants pour une domination à long terme dans la recherche et l'infrastructure de publicité numérique.

Dollar General : Le pari de redressement à 5,5 %

Klarman a pris une nouvelle position significative de 5,5 % dans Dollar General (NYSE: DG), pariant sur un rebond de ce détaillant à prix réduits frappé par des pressions économiques. Les actions ont chuté de 46 % depuis le début de l'année alors que la clientèle à revenu plus faible de l'entreprise a fait face à des contraintes financières, ce qui se reflète dans un bénéfice du troisième trimestre en baisse de près de 30 % par rapport à l'année précédente malgré une croissance maintenue des ventes dans les mêmes magasins.

La feuille de route d'expansion comprend environ 575 nouveaux emplacements aux États-Unis, jusqu'à 15 magasins au Mexique, la rénovation de plus de 4 000 magasins existants et environ 45 relocations. À 12 fois les bénéfices prévisionnels, la valorisation semble convaincante pour une entreprise faisant face à des vents contraires cycliques temporaires plutôt qu'à un déclin structurel.

L'incertitude clé concerne les conditions économiques de 2025. La vulnérabilité des consommateurs à faible revenu face à l'inflation, aux risques de récession ou aux pics de chômage pourrait déterminer si le pari contrarien de Klarman porte ses fruits ou fait face à des vents contraires supplémentaires. Pourtant, une telle conviction dans des situations difficiles reflète son avantage historique : reconnaître quand la véritable valeur émerge au milieu du pessimisme.