#美股存储板块跌幅扩大 طبيعة تراجع أسهم التكنولوجيا الأمريكية تتغير: من إعادة تسعير التقييمات إلى إعادة تسعير سلسلة الائتمان
ما زال كثيرون ينظرون إلى الأسهم الأمريكية وفق النهج القديم «تراجع الذكاء الاصطناعي = فرصة للشراء». لكن إذا كنت تراقب ناسداك ومؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات فقط، فقد تفوتك أهم نقطة تحول:
كان تراجع يوليو «إعادة تسعير لتقييمات الذكاء الاصطناعي ومراكز الاستثمار»، أما تراجع أكتوبر فهو ضربة ثلاثية من «سلسلة ائتمان الذكاء الاصطناعي + أسعار الفائدة المرتفعة + الجغرافيا السياسية/أسعار النفط». وهذا الأخير أقرب إلى «استعراض مسبق من جانب الائتمان» لانفجار فقاعة الإنترنت عام 2000، لكننا لم ندخل بعد في سوق هابطة بالكامل.
I. تراجع يوليو: تقييمات مرتفعة ومراكز استثمارية مزدحمة، لكن بلا انفجار!
المحفز: رفعت Google/Meta/Tesla توقعات النفقات الرأسمالية، وتحول التدفق النقدي الحر إلى السالب، وطرح السوق سؤالًا: «متى سيؤتي الإنفاق على الذكاء الاصطناعي ثماره؟»
هبط QQQ من ذروة يونيو عند ~$748.65 إلى أدنى مستوى في 29 يوليو عند $661.14، بتراجع 11.7% من الذروة إلى القاع؛ وانخفض QQQ بنسبة 6.5% لشهر يوليو بأكمله، فيما تراجع SOXX بنسبة 21%.
كان عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات عند 4.6–4.75%؛ وقفز مؤشر VIX أسبوعيًا إلى 20.66 (+24%)، لكن المؤشر العام VIX لم يبقَ فوق 22. ووصل VXN إلى 26، لكن لم تحدث قفزة هلع.
تراجع مؤشر S&P قليلًا، بينما ارتفعت الأسهم متساوية الأوزان؛ وتدوّل المال داخل الأسهم (من التكنولوجيا إلى داو/الرعاية الصحية/السلع الاستهلاكية). لم تنتعش السندات، وارتفعت العوائد → لم يكن ذلك هروبًا إلى الملاذات الآمنة، بل «أشباه الموصلات مزدحمة أكثر من اللازم، فلنخفف مراكزنا فيها أولًا».
النتيجة: صمد المتوسط المتحرك لـ200 يوم عند $645، وتعافت الأسهم بعد أغسطس. كان هذا تصحيحًا يمكن الشراء خلاله.
II. تراجع أكتوبر: من «التقييمات» إلى «من الذي يعجز عن سداد قروضه؟»
منطق تراجع أسهم التكنولوجيا منذ أكتوبر أقرب إلى الآتي:
الاقتراض بتكلفة 15% لبناء القدرة الحاسوبية → إيرادات التأجير لا تغطي الفوائد → تظهر تصدعات الائتمان أولًا → تخفيض توقعات طلبيات أشباه الموصلات → تستشهد عدة شركات بيع جانب السوق بفقاعة الإنترنت عام 2000 مرجعًا (انهار ناسداك، بينما هبطت عوائد السندات طويلة الأجل من 6.5% إلى نطاق منتصف 4%).
تحركات السوق: لا نشهد بيعًا واسع النطاق؛ بل يُعاقَب تحديدًا «النمو عالي الرافعة المالية + البنية التحتية للذكاء الاصطناعي». من 10/14–10/16، ارتفع داو بنسبة 0.67% خلال الأسبوع، وكان أداء XLV/الطاقة قويًا، وانخفض SPX بنحو 1.95% خلال الأسبوع، وتراجع ناسداك بنسبة 4.48% خلال الأسبوع (أسوأ أداء له منذ يونيو)؛ وتراجع مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات (SOX) لثمانية أيام متتالية (أطول سلسلة منذ 2008)؛
ومن بين الأسهم الفردية: هبط CRWV بنسبة 25% خلال الأسبوع، وتجاوزت عقود مبادلة مخاطر الائتمان CDS مستوى 1000bp، وسُعّر احتمال تخلفه عن السداد خلال 5 سنوات عند أكثر من 60%.
هبط عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات من 5.3% إلى 5.07–5.19%، لكن ذلك كان انخفاضًا ناجمًا عن اللجوء إلى الملاذ الآمن مع تراجع الأسهم وتدفق الأموال إلى سندات الخزانة، لا إنقاذًا من البنك المركزي؛ وتجاوز VIX مستوى 22، وتخطى خام برنت 110، وتصاعدت التوترات في الشرق الأوسط وبين روسيا وأوكرانيا.
معنويات المستثمرين: هبط مؤشر CNN للخوف والطمع إلى 18، لكنه لم يصل بعد إلى المستويات القصوى «2–4» التي شهدناها في 2018/2020، ما يعني أن السوق ينتقل من «ارتفاع غير مريح في التقييمات» إلى «قلق طفيف بشأن الائتمان»، لكننا لا نشهد انهيارًا في السيولة على غرار كوفيد.
III. كيف تطورت تاريخيًا حالات التراجع المشابهة التي تجمع بين «ضغوط الائتمان وبيع أسهم التكنولوجيا»؟
انفجار فقاعة الإنترنت عام 2000: خسر ناسداك نصف قيمته، ثم خسر نصفًا آخر من ذروته، بينما كان أداء S&P أضعف؛ وضُربت التقييمات أولًا، ثم الأرباح، ثم الائتمان، ودخلت السندات في نهاية المطاف سوقًا صاعدة. أما الفرق اليوم فهو أن كبار مصدري التكنولوجيا ليسوا مجرد أفكار بلا أساس؛ فتدفقاتهم النقدية وإيراداتهم من السحابة حقيقية. لذا فهذا ليس تكرارًا لعام 2000، بل «نهج ائتماني على غرار عام 2000 + نهج أسعار فائدة على غرار عام 2022».
تراجع أسهم النمو المدفوع بارتفاع الفائدة في 2022: قفز عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات من 1.5% إلى 4.3%، وهبط QQQ بنسبة 35% من ذروته، وSPY بنسبة 25%؛ وكانت المشكلة الأساسية «معدل الخصم»، لا حالات التخلف عن سداد الائتمان. يتجاوز عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات الآن 5%؛ وتعاني الشركات العملاقة، لكن البنوك والسلع الاستهلاكية والرعاية الصحية لم تنهَر.
خفض المديونية في الربع الرابع من 2018: قفز VIX إلى 35، وهبط QQQ بنحو 20% خلال الربع، ثم تعافت الأسهم على شكل V بعد تحول الاحتياطي الفيدرالي إلى موقف أكثر تيسيرًا؛ والاحتياطي الفيدرالي ليس متشددًا بالقدر نفسه الآن، لكن التضخم + أسعار النفط يحولان دون تحوله إلى موقف تيسيري بحرية.
فجوة السيولة في مارس 2020: بلغ VIX مستوى 80، وهبطت الأسهم والسندات والذهب معًا، فيما وفر الاحتياطي الفيدرالي الدعم؛ ولا يوجد الآن تجمد في السيولة على غرار كوفيد، كما أن CRWV حالة ائتمانية فردية وليست أزمة تعثر أطراف مقابلة على مستوى السوق.
قواعد عامة مستخلصة من التاريخ
«VIX فوق 20 + ارتفاع عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات + تصدر التكنولوجيا التراجعات» → عادةً ما يشير ذلك إلى منتصف التراجع، لا إلى القاع.
«استقرار VIX عند مستويات مرتفعة + بدء تراجع عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات + توقف أشباه الموصلات عن تسجيل قيعان جديدة» → عندها فقط تظهر إشارة لإضافة مراكز في QQQ.
ما دامت أحداث الائتمان (اتساع فروق CDS، واتساع فروق عوائد السندات عالية العائد) لم تستقر، فمن المرجح أن يُباع كل ارتداد لـ QQQ.
مرجع تاريخي للتوقيت: استغرق التعافي من تراجع يوليو 3–5 أسابيع؛ أما في ظل مزيج «الائتمان + أسعار الفائدة + الجغرافيا السياسية» على غرار أكتوبر، فعادةً لا يتشكل القاع قبل عودة VIX إلى 16–18، وتوقف سندات CRWV عن الهبوط، وتسجيل SOXX شمعة تداول مرتفع الحجم من دون تسجيل قاع جديد. وغالبًا ما يستغرق ذلك 3–8 أسابيع؛ وإذا اتسعت فروق الائتمان لتشمل سندات Oracle/الشركات التكنولوجية الكبرى، فقد يستمر ذلك لربع سنة.
IV. النقطة التي تبدو غير بديهية خلال موسم إعلان النتائج: أسعار الأسهم تهبط، لكن الأرباح لم تنهَر. في الأسبوع الأول من موسم إعلان نتائج 26Q3 الجديد، كانت نحو 9% من الشركات الكبرى المدرجة في S&P 500 قد أعلنت نتائجها. أسعار الأسهم تهبط، لكن الأرباح لم تنهَر؛ فالتراجعات تعكس «معدلات الخصم + توقعات الائتمان»، لا «النتائج الحالية».
الشركات التي أعلنت نتائجها: ارتفعت الأرباح بنسبة 29% على أساس سنوي، والإيرادات بنسبة 12.6%؛
ارتفعت الأرباح بنسبة 28.6% في 26Q1، وبنسبة 50.4% في 26Q2 → أقوى دورة أرباح منذ 2021Q2؛
تسعير السوق لعام 2026 بأكمله: ارتفاع الأرباح بنسبة 32.8%، والإيرادات بنسبة 12.7%؛
توقعات أرباح Q3/Q4: +29% / +28.6%؛
يبلغ مكرر الربحية المستقبلي لمؤشر S&P نحو 19.0: أقل من متوسط 10 سنوات البالغ 19.1 ومتوسط 5 سنوات البالغ 19.8.
هذا ليس «انهيارًا في الأرباح»؛ بل إن السوق يستبق ثلاثة مخاوف:
① أن تكون عوائد النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي في 2027 دون التوقعات؛
② أن تخصم عوائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات عند 5%+ قيمة الأصول طويلة الأجل؛
③ أن تتعرض الجهات الفاعلة في سلسلة ائتمان الذكاء الاصطناعي، مثل CoreWeave، لانهيار أولًا.
لذا فهذا ليس 2000 (احتيال في الأرباح/اختفاؤها)، ولا 2022 (تخفيضات لتوقعات الأرباح + ضغط أسعار الفائدة). بل هو «أرباح قوية جدًا، لكن منطق التقييمات يُعاد تسعيره في ضوء مخاطر الائتمان».
V. لماذا يُعد أسبوع 19–23 أكتوبر نقطة تحول؟
هذا ليس أسبوعًا عاديًا لإعلان النتائج. إنه أسبوع «استخدام التدفقات النقدية للاقتصاد الحقيقي لإنقاذ تقييمات التكنولوجيا».
1) ركيزتا الأربعاء: META + TSLA
ما ينبغي ترقبه في META:
هل ستُرفع توقعات النفقات الرأسمالية مرة أخرى؟ ما التقدم المحرز في الإعلانات وتحقيق الدخل من الذكاء الاصطناعي؟ وما وضع التدفق النقدي الحر؟
إذا قالت «سنواصل زيادة استثماراتنا في الذكاء الاصطناعي، لكن عائد الاستثمار واضح» → يخفف ذلك مخاوف الإنفاق على غرار يوليو؛
وإذا قالت «العوائد أبطأ من المتوقع» → فقد يتراجع QQQ مجددًا.
ما ينبغي ترقبه في TSLA:
ليست مجرد شركة سيارات؛ بل هي مؤشر عالي الحساسية لأسهم «الذكاء الاصطناعي / الروبوتات / تخزين الطاقة».
التسليمات، وهامش الربح الإجمالي، وFSD، وما ستقوله عن Optimus أهم من حجم المبيعات.
إذا كان أداء TSLA ضعيفًا → فقد تنهار مجددًا معنويات أسهم التكنولوجيا عالية الحساسية.
2) القطاعات الصناعية والدفاع والمدفوعات: دليل على أن «القطاعات غير المرتبطة بالذكاء الاصطناعي في الاقتصاد ما زالت صامدة»
أسهم GE وRTX وNOC وLMT وMMM وUNP وCAT (أسماء URI) وAXP وCOF:
الطلبيات الصناعية = مقياس حرارة الاقتصاد الحقيقي؛
بطاقات الائتمان (AXP/COF) = قدرة المستهلكين على الصمود وحالات التأخر في السداد؛
الدفاع (RTX/NOC/LMT) = علاوة جيوسياسية، لكن مع قيود على الميزانية.
إذا صمدت هذه القطاعات، فسيكون المستثمرون أكثر استعدادًا للاحتفاظ باستثماراتهم في SPY / XLI / XLV بدلًا من العودة لمحاولة اقتناص الفرصة في QQQ الهابط.
3) المؤشرات الاقتصادية الكلية الأساسية
الثلاثاء: بدايات الإسكان / مبيعات المنازل القائمة → هل تجمد سوق الإسكان في ظل أسعار فائدة تتجاوز 5%؟
الخميس: طلبات إعانة البطالة الأولية + المؤشرات الرائدة → هل بدأت تظهر تصدعات في سوق العمل؟
الجمعة: مؤشر مديري المشتريات للصناعات التحويلية / الخدمات → هبوط سلس أم تراجع ثانٍ في قطاع التصنيع؟
ستحدد هذه البيانات ما إذا كان عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات سيستقر عند 5.0% أو يقفز إلى 5.3%–5.5%، وستحدد مباشرةً معدلات الخصم لـ SPY / QQQ.
#WCTCS9 
