من سيحل محل AAVE ليصبح الملك الجديد؟

المؤلف: توم وان

الترجمة: جيا هوان، ChainCatcher

تسير مشاهد الإقراض في إيثريوم وسولانا على سيناريوهات متشابهة جدًا، والمرحلة الوحيدة التي يمكن مقارنتها حقًا هي التحول من المرحلة الأولى إلى الثانية، حيث كانت سرعة سولانا أسرع بحوالي 25%. المرحلة الثالثة بدأت للتو، وما إذا كانت سولانا ستتمكن من الاستمرار في هذا الوتيرة لا يزال غير معروف حتى الآن.

• المرحلة الأولى إلى الثانية في إيثريوم (من ذروة Compound إلى تثبيت أسبقية Aave): حوالي سنتين
• المرحلة الأولى إلى الثانية في سولانا (من ذروة MarginFi إلى تثبيت أسبقية Kamino): حوالي 18 شهرًا
• كلا النظامين الآن في المرحلة الثالثة، والمنافسون الجدد يقتربون باستمرار من الفجوة

لكن هذه المرة، لا أعتقد أن النتيجة ستكون مماثلة تمامًا. سأشرح الأسباب بالتفصيل أدناه.

المرحلة الأولى: فترة حكم Compound و MarginFi

إيثريوم: Compound هو البروتوكول الذي أشعل حقًا “صيف DeFi”. في يونيو 2020، تم إطلاق رمز COMP، مما أدى مباشرة إلى انفجار عصر التعدين اللامركزي، وفي ذروته، كانت قيمة TVL الخاصة بـ Compound حوالي خمسة أضعاف Aave.

سولانا: بعد انهيار FTX، أطلقت MarginFi خطة طويلة الأمد تعتمد على توزيع رموز مستقبلية، نجحت في جذب الكثير من الأموال، وكان TVL الخاص بها في ذروته حوالي أربعة أضعاف Kamino.

الـ TVL الخاص بالزعيمين الأوائل كان يعتمد على حوافز الرموز وتوقعات التوزيعات، وليس على عمق المنتج الحقيقي. عندما تغير السوق، أصبح لهذا الاختلاف أهمية قصوى.

المرحلة الثانية: صعود Aave و Kamino

إيثريوم: TVL الخاص بـ Compound هو في جوهره أموال مرتزقة، وعندما حلّ السوق الهابطة في 2022، انهارت قيمة الضمانات، وتوقف عائد التعدين، ولم يعد من الممكن الاحتفاظ بالأموال.

الأضرار التي لحقت بالثقة كانت أعمق منذ وقت مبكر — في سبتمبر 2021، أدى ثغرة في الحوكمة إلى توزيع زائد لما يقرب من 90 مليون دولار من رموز COMP، وغالبًا ما يتذكر المستخدمون مثل هذه الأحداث لفترة طويلة. الضربة القاضية كانت في 2023، عندما أعلن المؤسس روبرت ليشنر علنًا أنه سينقل التركيز إلى Superstate، وفريقه الأساسي قد استسلم نفسيًا لهذا البروتوكول.

تفوقت Aave على Compound لعدة أسباب مترابطة. سرعة إضافة أصول ضمان جديدة كانت عالية، خاصة stETH وwstETH وweETH، مما جعلها المكان الافتراضي لإقراض وتداول LST في إيثريوم. كما بدأت توسعاتها عبر السلاسل مبكرًا، عبر التعاون مع Polygon و Avalanche من خلال عمليات نشر أصلية.

التحفيزات الصافية غالبًا ما تستهلك خزائن الرموز أو تضعف سعر الرموز، لكن التعاون مع الشبكات يتيح لـ Aave تحقيق نمو مركب في المستخدمين وTVL دون استهلاك ميزانيتها الخاصة.

كما أنها تمتلك عمق منتج حقيقي: القروض السريعة (لم تطلقها Compound أبدًا) ووحدة الأمان (التي تمنح رموز AAVE طلبًا حقيقيًا من خلال الرهن). اليوم، يبلغ TVL الخاص بـ Aave حوالي 16 مليار دولار، بينما يقترب Compound من 1.6 مليار دولار فقط، أي حوالي 10% من حجمها.

سولانا: تدهور MarginFi كان نتيجة لحملة توزيع رموز طويلة جدًا. المستخدمون قدموا السيولة، وانتظروا توزيع رموز تأخر مرارًا وتكرارًا، وفي النهاية انتهى الأمر بشروط غير مقبولة، مما أدى إلى إحباط وتحول إلى مغادرة جماعية.

فوز Kamino كان أكثر من هيكلية، وليس مدفوعًا بالحوافز. في البداية، لم يكن بروتوكول إقراض، بل أداة إدارة مبنية حول خزائن السيولة المركزية، وسوق الإقراض هو تطور لاحق معها.

خلال فترة ازدهار DeFi على سولانا بين 2023 و2024، ظهرت أصول كثيفة — LST (jitoSOL، bSOL)، رموز العائد (JLP)، العملات المستقرة (PYUSD) — وكان تحديد موقع Kamino مناسبًا تمامًا: وجود خزائن لإدارة السيولة على DEX، وسوق إقراض تمنح الأصول الجديدة فائدة عملية، ومنتج Multiply المصمم للدوران في الإقراض.

كل هذا جعل Kamino المكان المفضل لمصدري الأصول لنشر الحوافز على سولانا — إذا كنت تصدر LST أو عملة مستقرة جديدة على السلسلة، غالبًا ما يكون Kamino هو أول مكان تتكامل معه.

اليوم، يبلغ TVL الخاص بـ Kamino حوالي 1.6 مليار دولار، و MarginFi حوالي 45 مليون دولار، أي فقط 3% من الأول.

TVL الخاص بـ Kamino مدفوع بشكل رئيسي بتكامل أصول LST الجديدة، والعملات المستقرة، والأصول ذات العائد.

المرحلة الثالثة: ظهور Morpho و Jupiter Lend

هذا الشهر، تعرض كل من Aave و Kamino لضربة خارجية. Kamino ليس لديه تعرض مباشر لحدث Drift (dSOL غير متأثر بالهاكر)، لكن المودعين سحبوا حوالي 300 مليون دولار كإجراء احترازي.

أما تأثير Aave فكان أكبر — rsETH يُستخدم على نطاق واسع كضمان في الإقراض الدائري على Aave، وانخفض TVL من حوالي 26 مليار دولار إلى حوالي 16 مليار دولار.

نسب التغير كالتالي:

• نسبة TVL بين Morpho و Aave: من 26% إلى 42%
• نسبة TVL بين Jupiter Lend و Kamino: من 50% إلى 60%

الواجهات الرائدة التي تتعرض لضربات خارجية لا تعني بالضرورة أنها ستُقهر من قبل المنافسين. هذا يكشف عن حقيقة خفية في مجال الإقراض: المشاريع الرائدة تمتلك الضمانات الأكثر ثقة (weETH، rsETH، JLP)، لأنها الرائدة، والجميع يميل إلى الاندماج مع الفائز.

في ظروف الرخاء، يساهم هذا التركيز في زيادة TVL؛ لكن عندما تظهر مشكلة في أحد الأصول المندمجة، فإن القادة يتعرضون لأشد الضربات، لأن نجاحهم يجعلهم أكثر عرضة للخطر. في هذه الحالة، البيانات الخاصة بالمنافسين تبدو جيدة فقط لأنها أقل تعرضًا للمخاطر — وهو وهم ناتج عن مؤشرات متأخرة، وليس ميزة هيكلية.

لماذا لا أعتقد أن النهاية ستكون مماثلة هذه المرة

أسس الزعماء الحاليين قوية جدًا. كل من Compound و MarginFi يعانيان من ذاتية التدمير: Compound خسر بسبب بطء الحوكمة وترك المؤسسين، و MarginFi خسر بسبب عدم الوفاء بوعود التوزيع.

Morpho هو البنية التحتية، و Aave هو المنتج. تقدم Morpho Blue آلية إنشاء سوق غير قابلة للتغيير وبدون إذن، يديرها منظمو السوق (Gauntlet، Steakhouse، MEV Capital) مع إدارة مخاطر الخزائن بشكل مستقل.

أما Aave فهو بركة أموال ضخمة واحدة، تُدار عبر الحوكمة — كأنها منظّم سوق فائق. المنطق وراء Morpho هو أن إدارة المخاطر يجب أن تكون مفصولة وموحدة، وليس بناء نسخة محسنة من Aave.

Jupiter Lend هو وظيفة ضمن تطبيقات فائقة، و Kamino هو منتج مستقل. يظل Jupiter في بيئته الخاصة، ويشمل تجميع DEX، والعقود الدائمة، والأسواق التنبئية، والعملات المستقرة، وLST، والآن يضيف الإقراض.

المستخدمون لا يحتاجون إلى أعلى سعر فائدة على مستوى الشبكة من Jupiter Lend، بل يكفي أن يحصلوا على سعر مناسب في المكان المألوف. ميزتها التنافسية هي قنوات التوزيع، وليس المنتج نفسه.

ما الذي قد يغير حكمتي

• فشل الهيكلية المعيارية لـ Aave v4 في الحصول على اعتراف سوقي جوهري، وتهميش Aave v3.
• ظهور PRIME، أحد أكبر الضمانات في Kamino، وتعرضه لانفجار. حاليًا، تمثل PRIME حوالي 20% من حجم البروتوكول الكلي.

الخبرة الأساسية في نمو البروتوكولات

لا يمكن أن ينمو سوق الإقراض بشكل كبير فقط من خلال الحوافز الذاتية. نجاح Aave و Kamino يعتمد على النمو المشترك مع شركاء النظام البيئي (السلاسل العامة ومصدري الأصول)، حيث أن الإنفاق على الحوافز غالبًا ما ينفد قبل أن يتعمق المنتج أو يثقل الرموز.

في المراحل المبكرة، سرعة السرد والتنفيذ التجاري (BD) أهم من عمق البروتوكول.

كانت Aave أول من أطلق دعمًا لـ stETH وwstETH وweETH، ثم تعاونت مع Ethena لإعادة تدوير sUSDe، ومع Maple لـ syrupUSDC، ومع Pendle لـ PTs.

أما Kamino، فكان دائمًا أول من يدمج تقريبًا كل LST وعملة مستقرة تظهر على سولانا، وفي كلتا الحالتين، كانت القدرة على التقاط السرد بسرعة وتنفيذه هي الميزة التنافسية الحقيقية على مدى سنوات.