JPMorgan: Спад у торгівлі валютною девальвацією, чому BTC та золото більше не вважаються активами-укриттями?

2026 年以来，全球加密與大宗商品市場持續承壓。摩根大通最新發布的研究報告指出，投資者正持續撤出所謂的“貨幣貶值交易”，其中黃金相關配置仍在回落，而比特幣的退潮速度在近期進一步加快。這一判斷引發了市場對兩類資產定價邏輯的重新審視。

截至 2026 年 6 月 12 日，據 Gate 行情數據顯示，比特幣近期在 60,000 美元至 65,000 美元區間反覆震盪，自 5 月初以來累計回撤幅度顯著。與此同時，黃金價格在 4,200 美元 / 盎司附近波動，同樣出現階段性回調。兩類傳統被視為“法幣貶值對沖工具”的資產同步承壓，其背後存在一個需要深入分析的共同驅動邏輯。

貨幣貶值交易退潮的市場信號是什麼

摩根大通分析團隊指出，“貨幣貶值交易”是指投資者因應地緣政治不確定性、通脹上升、政府債務擴張及美元多元化需求而購買比特幣和黃金的行為。然而，截至 6 月 5 日當周，黃金 ETF 出現了約 200 億美元的資金流出；比特幣 ETF 則已連續四周錄得淨流出，且流出規模逐步擴大。

ETF 資金流是觀察機構投資者行為變化的高頻窗口。連續四周的淨流出並非短期情緒波動所能解釋，它指向了機構配置策略的系統性調整。期貨市場的數據同樣驗證了這一點——零售與機構投資者都在減少黃金和比特幣期貨頭寸，這表明市場正在更廣泛地撤離與貨幣貶值和地緣政治風險相關的資產配置。

ETF 和期貨市場流動性的下降，直接放大了比特幣的價格回調。市場深度的收縮意味著任何方向的資金流動都可能產生更大的價格衝擊，這使得價格修復過程更加困難。

比特幣與黃金為何失去避險資產屬性

摩根大通報告中最核心的觀測之一在於資產相關性的重構。報告指出，比特幣與 10 年期美債實際收益率的相關性近期已轉為負值。黃金與標普 500 的相關性則更接近比特幣與股票的正相關關係，顯示兩者近期的表現更像風險資產。

這一轉變具有重要的定價含義。在傳統資產定價模型中，黃金的避險屬性建立在其與股票市場的低相關性甚至負相關之上。當這種相關性向正方向移動時，黃金就失去了分散組合風險的核心價值。比特幣此前一度被市場賦予“數字黃金”的敘事，其與宏觀變數的相關性同樣在發生變化。

自中東衝突以來，比特幣曾成為“貨幣貶值交易”的主要表達方式之一。但從 5 月初開始，這一趨勢出現反轉，近期跌勢進一步加深。所謂的“避險資產”在特定宏觀環境下也會表現出強烈的風險資產特徵——比特幣與黃金當前的走勢正是這一命題的現實注腳。

資金持續流出的深層驅動邏輯是什麼

ETF 資金持續流出的背後，需要從兩個維度進行拆解。

第一是“貨幣貶值交易”本身的回報結構發生了變化。當通脹持續高於美聯儲目標、實際收益率走低時，比特幣和黃金確實具備對沖屬性；但隨著美聯儲維持高利率立場趨於明確，持有不生息資產的持有成本顯著上升。截至 2026 年 6 月中旬，10 年期美債收益率維持在 4.5% 附近，這一水平的無風險利率使得投資者持有黃金和比特幣的機會成本大幅攀升。

第二是資金配置結構的集中化特徵。數據顯示，截至 6 月 11 日，美國比特幣現貨 ETF 連續第 4 個交易日錄得淨流出，合計淨流出總額超過 44 億美元。其中，貝萊德旗下 IBIT 單日淨流出約 1.48 億美元，灰度 GBTC 淨流出約 8,791 萬美元。這意味著本輪撤資並非分散於所有 ETF 產品，而是高度集中於少數機構級產品——恰恰是那些代表著“正規資金”入場渠道的工具。

比特幣現貨 ETF 的總資產淨值已降至約 773.3 億美元，歷史累計淨流入約 535.6 億美元。撤資潮的強度和集中度表明，機構投資者對兩類資產的配置邏輯正在發生系統性重構。

高通脹與高利率如何重塑資產定價環境

理解這一輪資金流出的宏觀背景，需要關注美國通脹數據的最新變化。美國 5 月 CPI 同比上漲 4.2%，創 2023 年 5 月以來新高，較 4 月的 3.8% 進一步上行。本輪通脹上行主要由能源價格驅動，能源價格環比大漲 3.9%，對 CPI 環比漲幅的貢獻超過 60%。

在通脹數據持續高企的同時，美聯儲維持利率不變的立場十分明確。CME FedWatch 工具顯示，美聯儲在 6 月 17 日 FOMC 會議上維持利率不變的概率高達 98.5%。與此同時，市場已開始定價年底前加息的可能性，10 年期美債收益率維持在 4.5% 附近，美元指數 DXY 在 99.90 區域運行。

這一宏觀組合對“貨幣貶值交易”構成了雙向壓力：通脹高企本應強化避險需求，但高利率環境帶來的持有成本上升，以及市場對進一步緊縮的預期，正在削弱比特幣和黃金的配置吸引力。兩類資產夾在“通脹對沖需求”和“利率成本約束”之間，其定價邏輯面臨重構壓力。

ETF資金流出與機構行為之間如何傳導

ETF 資金流出的影響並非簡單等同於“資金從市場退出”。理解其傳導機制需要區分一級市場贖回和二級市場交易的差異。當投資者贖回 ETF 份額時，授權參與者需要在公開市場出售底層比特幣來滿足贖回對價，這部分賣壓會直接傳導至現貨市場。

但更常見的傳導路徑是通過做市商的風險對沖機制。做市商在賣出 ETF 份額的同時，通常會在期貨或永續合約市場建立對沖頭寸。當市場方向發生逆轉時，這些對沖倉位可能引發連鎖反應——尤其是在槓桿水平較高的情況下。由於本次撤資周期持續時間超過三周，且規模逐步擴大，其對市場流動性的影響也在累積放大。

需要指出的是，並非所有 ETF 淨流出都會轉化為現貨市場的即時賣壓。不同類型的資金撤出對市場的衝擊力度存在顯著差異。對沖基金的交易行為與長期配置者有著本質區別，前者更多體現為策略性調倉，而後者往往代表了對資產類別的結構性判斷變化。

下半年市場修復需要哪些前提條件

摩根大通分析師在報告中指出，加密市場下半年能否改善，取決於兩個關鍵因素：加密財庫公司能否就股息支付提供更清晰的安排，以及美國《Clarity Act》能否獲得批准。

從監管進展來看，《Clarity Act》已於 2026 年 5 月以兩黨支持的方式通過參議院銀行委員會，此前也已獲得眾議院廣泛支持。該法案若最終通過，將明確分配 SEC 與 CFTC 的監管權限，為加密資產的市場定位提供更清晰的法律框架。

然而，分析師認為目前該法案的通過概率低於 50%。監管不確定性仍然是加密市場機構化進程中的核心障礙。此外，加密財庫公司能否提供明確的股息安排，直接關係到機構投資者對相關資產的現金流評估能力。

值得注意的是，分析師同時指出，當前的市場疲軟可能最終成為“看漲的反向信號”。這意味著，當“貨幣貶值交易”的退潮接近尾聲時，市場的結構性底部的形成也可能伴隨而來。

資產配置邏輯需要如何重新審視

“貨幣貶值交易”退潮的實質，是市場對比特幣和黃金定價錨點的重新校準。在低利率和貨幣寬鬆階段，比特幣與黃金被廣泛視為對沖法定貨幣貶值的工具，這一敘事獲得了大量資金追捧。但當宏觀環境切換至高利率與通脹黏性的組合時，持有不生息資產的成本被重新定價，避險敘事的效力也隨之邊際遞減。

比特幣與 10 年期美債實際收益率的相關性轉負、黃金與標普 500 的相關性向正方向移動，這兩個信號意味著兩類資產正在回歸其作為風險資產的基本屬性。這不是否定了比特幣和黃金的中長期配置價值，而是提示投資者需要在一個更複雜的宏觀框架下重新評估其風險和回報特徵。

從這個角度看，當前資金流出的本質是敘事邏輯與宏觀環境的再匹配過程。當通脹預期穩定、利率路徑明朗之後，比特幣和黃金的定價錨點將重新回到其供需基本面——而對於數字黃金而言，這意味著減半周期後的供給約束和鏈上活動的基本面因素將發揮更重要的作用。

總結

摩根大通的最新報告清晰地揭示了“貨幣貶值交易”退潮的多個維度：黃金 ETF 單周流出約 200 億美元，比特幣 ETF 連續四周淨流出且規模擴大。比特幣與 10 年期美債實際收益率的相關性轉負、黃金與標普 500 的相關性向正方向移動，表明兩類資產近期表現更像風險資產，而非避險資產。

資金流出的深層原因包括：高利率環境下的持有成本上升、機構配置策略的系統性調整、以及通脹黏性與緊縮預期並存帶來的宏觀不確定性。ETF 流出與期貨市場減持形成雙重壓力，疊加市場流動性下降，放大了價格回調幅度。

下半年市場能否迎來修復，取決於監管環境（特別是《Clarity Act》的立法進展）和加密財庫公司的股息安排能否提供更清晰的預期。當前市場疲軟可能成為反向信號，但投資者需要在宏觀變數趨於明朗之前保持審慎的配置策略。

FAQ

問：“貨幣貶值交易”具體指什麼？

指投資者因應地緣政治不確定性、通脹上升、政府債務擴張及美元多元化需求而購買比特幣和黃金的交易策略。這一策略在低利率環境下尤為流行，因其對沖了法幣購買力下降的風險。

問：比特幣與10年期美債實際收益率的相關性轉負意味著什麼？

意味著當實際收益率下降時，比特幣的吸引力並未相應上升——這打破了傳統的避險資產定價邏輯。它表明比特幣在當前宏觀環境下表現出更強的“風險資產”屬性。

問：ETF資金流出一定會導致比特幣價格下跌嗎？

並非必然。ETF 資金流出對不同市場結構和不同投資者類型的影響存在差異。但連續四周且規模逐步擴大的撤資潮，叠加期貨市場同步減持，通常會對價格形成系統性下行壓力。

問：摩根大通報告提到的Clarity Act是什麼？

全稱為《CLARITY Act》，旨在明確劃分 SEC 與 CFTC 在數字資產領域的監管權限，由 CFTC 監管去中心化數字商品，SEC 監管符合證券定義的資產。該法案已於 2025 年 7 月獲眾議院通過，2026 年 5 月通過參議院銀行委員會，但分析師認為其年內通過概率低於 50%。

問：“當前市場疲軟可能成為看漲的反向信號”如何理解？

其邏輯在於，當“貨幣貶值交易”的退潮接近尾聲時，市場的恐慌性拋售往往意味著賣壓的集中釋放。如果資金流出的規模超出基本面所能解釋的範圍，市場的結構性底部可能隨之形成。