Ethena Інтерв’ю: USDe — це не просто продукт з високим APY, а системна базова інфраструктура долара у світі криптовалют

Написано: Чотири опори

Переклад: AididiaoJP, Foresight News

Ключові моменти

Ethena не вважає, що USDe слід розуміти лише через APY. Якщо USDe дійсно виконує свою функцію, більш важливими показниками будуть рівень використання застави, швидкість обігу, практичність, а також глибина інтеграції в DeFi та CeFi.

Диверсифікація застави не означає перетворення USDe у високоризиковий високорентабельний продукт. Чітка мета Ethena — збільшувати джерела доходу, зберігаючи USDe як передбачуваний основний синтетичний доларовий актив.

Команда вважає проблему пропускної здатності швидше структурною проблемою ринку, ніж просто ціллю AUM. Коли потік хеджування Ethena починає впливати на ставки за позиками, збільшувати витрати на виконання або концентрувати ризики в певних місцях і активів, USDe досягає межі пропускної здатності.

Майбутній розподіл все більше здійснюватиметься через біржі, гаманці, протоколи та партнерські продукти. Ethena може стати базовим рушієм доходів для інших платформ, але команда також розробляє продукти, що зберігають прямі відносини з користувачами.

Наступний рівень обмежень застави залежить від довіри ринку. Щоб зробити USDe основним заставним активом у доларах, інститути повинні бути впевнені у цілісності його викупу, стабільності прив’язки, ліквідності та структурі ризиків, що мають бути достатньо простими та ефективно застрахованими.

«Дивовижні винаходи» у криптосфері

Найважливіші продукти у криптосфері часто виникають із «дивних первинних винаходів». Біткоїн спершу був цифровою валютою в Інтернеті, а згодом став макроактивом; стабільні монети спершу були розрахунковими інструментами бірж, а згодом — доларовою траєкторією у криптомірі; perpetual contracts спершу були тимчасовим рішенням для ф’ючерсів, а згодом — основним майданчиком для криптовалютного кредитування з плечем. Модель, яку ми бачимо, полягає в тому, що криптовалюти завжди знаходять ринкові структури, де TradFi працює погано, і винаходять більш підходящі для капіталу, що виникає в Інтернеті, первинні інструменти.

Ethena є однією з найчіткіших перевірок цієї моделі. Спочатку USDe був синтетичним доларом, підтримуваним криптографічною базисною торгівлею, а sUSDe пропонував користувачам дохідний доларовий актив. Тоді ринок здебільшого сприймав цей продукт через ставки за позиками, APY і потребу в крипто-заставах.

Зараз його спектр застав розширився до стабільних монет з ліквідністю, DeFi-кредитування, інституційного кредитування, RWA, Prime-кредитування та товарних/акційних базисних стратегій. Це робить Ethena дедалі ближчою до програмованого балансу активів і зобов’язань у доларах, здатного гнучко налаштовуватися в різних місцях, з різними контрагентами, типами застав і ринковими умовами.

Нещодавня співпраця Anchorage і Coinbase підтверджує цей тренд: Anchorage забезпечує регульоване зберігання та управління заставами для інституційного кредитного стеку Ethena; Coinbase пропонує канали розповсюдження, що можуть вивести продукти заощаджень Ethena до аудиторії, яка значно перевищує первинних користувачів DeFi. Одна сторона зміцнює активний сегмент, інша — розширює дистрибуцію.

Співпраця Janus Henderson враховує обидва аспекти: ця компанія з управління активами на 4800 мільярдів доларів включила свою стратегію AAA CLO (JAAA) через Centrifuge у застави USDe, ставши першим RWA-заставою, що не належить до американського боргу; одночасно Janus Henderson стратегічно інвестує в ENA, інтегруючи USDe у власний казначейський рахунок і досліджуючи можливості розповсюдження USDe через біржові продукти.

Майбутнє Ethena може бути не зовсім класифікованим у вже існуючих категоріях. Вона частково схожа на продукт для ринків грошей, частково — на офшорну систему доларів, частково — на балансуючий інструмент інших платформ або навіть може стати чимось, чого раніше у криптосвіті не було.

Ми безпосередньо запитали команду.

Інтерв’ю

Q1. Ви описували sUSDe як дохідний долар / актив, схожий на фіксований дохід. Чи є для Ethena кінцева мета — наблизитися до фондів ринків грошей, офшорних банків доларів, балансу фінансових компаній, нейтрального резерву в DeFi/CeFi, чи до чогось ще, чого наразі не існує? Який перший конкретний сигнал, що Ethena почала входити у цю роль?

Розглядати sUSDe як продуктивний долар або актив, схожий на фіксований дохід, правильно, але важко прямо співвіднести Ethena з якоюсь конкретною інституцією у традиційних фінансах.

На початкових етапах він може більше нагадувати казначейське сховище — доларовий актив із ставкою за заставою. Але з розширенням системи його роль значно зросте і вийде за межі просто заощаджень. USDe поступово перетворюється на системний актив, що з’єднує ліквідність, застави, хеджування та торговельну інфраструктуру у криптосфері.

Тому Ethena не буде обмежуватися якоюсь однією моделлю, а швидше — еволюціонуватиме у комбінацію різних функцій. В деяких аспектах вона схожа на ощадний рахунок, в інших — на офшорну систему доларів у криптосвіті.

Головне питання — не до якої категорії належить Ethena, а яку роль відіграє USDe у ширшій фінансовій системі. Якщо USDe стане широко використовуваним заставним активом у DeFi і CeFi, тоді з часом важливішими стануть показники швидкості обігу, практичності та глибини інтеграції, ніж APY.

Тоді ця система вже не буде просто продуктом, а швидше — фінансовим шаром для цифрового долара.

Q2. Застава USDe розширюється з криптобазису до стабільних монет з ліквідністю, DeFi-кредитування, інституційного кредитування, RWA, Prime-кредитування та товарних/акційних базисних стратегій. Який межі ви не перетнете? Навіть якщо якась категорія активів підвищить APY і частку ринку sUSDe, ви відмовитеся, якщо це змінить сутність USDe?

Розширення спектру застав USDe означає збільшення підтримки ринків і джерел доходу, але не кожен тип активів прийнятний. Головна мета — зберегти характер ризику USDe як синтетичного доларового активу.

Межі визначаються не конкретними класами активів, а тим, коли певний тип застав починає змінювати основну поведінку USDe. Якщо актив вводить високий рівень асиметричної волатильності, важко хеджувати ризики або прямо суперечить стабільності системи, — це вже за межами бажаного.

Навіть якщо якась стратегія тимчасово підвищить APY або прискорить зростання, але зробить USDe менш передбачуваним або більш структурно вразливим, — це не варто.

Головне — чи зможе система функціонувати так само без цієї застави, і чи збережеться її структура. Якщо додавання активу починає розмивати основну ідентичність і надійність USDe, то просто отримання доходу вже не достатньо.

Тому будь-яке розширення застав має залишатися в межах одного ризикового фреймворку, а не його порушувати. Якщо певна категорія починає знижувати надійність і характер USDe, — це причина відмовитися від неї, навіть якщо вона приносить короткостроковий дохід.

Q3. Коли Ethena стане одним із найбільших системних гнучких базисних конфігурацій, при якому масштабі її позиції перетворюються з пасивного збору доходу у впливового учасника ринку? Як ви оцінюєте обмеження за обсягами — ліквідність спотового ринку, відкриті інтереси perpetual, рефлексивність ставок, концентрацію на майданчиках і глибину ліквідації? Які сигнали скажуть, що додавання ще одного долара USDe починає знижувати, а не підвищувати ризик-скоригований дохід мережі?

Перехід від пасивної стратегії збору доходу до впливового учасника ринку не визначається конкретним порогом AUM, а скоріше — коли система починає впливати на структуру ринку.

На малих масштабах потік дуже малий порівняно з ринковою ліквідністю, і Ethena здебільшого «збирає» ставки і базис пасивно. Але коли хедж-позиції стають важливою частиною відкритих позицій у perpetual, ставки починають реагувати на обсяги Ethena. Тоді вона вже не просто отримує базис, а починає впливати на ліквідність і динаміку ринку.

Обмеження за обсягами — це комплекс факторів: загальна кількість відкритих позицій, реакція ставок, концентрація на біржах. Вони визначають, скільки ринок здатен поглинути без структурних перекосів.

Якщо додавання USDe починає знижувати ефективність через зниження маргінальних ставок, зростання витрат на хеджування або нестабільність ставок — це ознака, що масштаб вже починає шкодити.

Залежність від окремих бірж або активів також сигналізує про обмеження.

Загалом, обмеження — не лише за AUM, а за здатністю додавання долара USDe змінювати ринкову структуру і цінові показники. Якщо додавання починає знижувати ризик-скоригований дохід, — це сигнал, що масштаб вже перевищує оптимальні межі.

Q4. USDe дедалі більше доступний через біржі, гаманці, протоколи та партнерські інтерфейси. Чи Ethena залишить клієнтські відносини і прибутки собі, чи стане інфраструктурою для інших платформ, що використовують її продукти для доходу?

Відповідь — не однозначно.

На початкових етапах Ethena контролює більше клієнтських відносин і дистрибуційної економіки. Але з розширенням масштабу вона все більше стане базовим рушієм доходів, а біржі, гаманці та додатки — інтегрують ці доходи у свої продукти та досвід.

Ethena розробляє продукти, що дозволять і розширювати розповсюдження USDe, і зберігати прямі відносини з користувачами. Деталі скоро будуть оприлюднені.

Q5. USDe вже довів, що його можна інтегрувати у DeFi і частково у CeFi. Але більш складне питання — наступна межа застави. Що потрібно змінити, щоб USDe перетворився з крипто-застави у актив, який біржі, фінтехи, Prime Broker або інститути вважають основним доларовим заставним активом? Що є найбільшим бар’єром: ризики, регуляція, ліквідність, припущення щодо викупу, чи статус USDC/USDT як «грошового» активу?

USDe вже довів, що у DeFi і частково у CeFi існує сильний попит на крипто-орієнтовані доларові активи. Тепер головне — чи зможе він перейти від ролі активу для крипто-застав до активу, що вважається основним доларовим заставним у ринку.

Це не лише питання масштабу, а й довіри та поведінки ринку. Інститути повинні бути впевнені, що актив зможе витримати тиск і зберегти викупну цінність і стабільність навіть у кризових умовах. Ethena вже пережила кілька «чорних лебедів», і з кожним разом довіра до USDe зростає.

Ще один важливий аспект — простота структури ризиків. Інституційні застави зазвичай віддають перевагу прозорим і зрозумілим характеристикам ризику. Чим складніше модель, тим менше довіри.

Цей перехід, ймовірно, відбуватиметься поступово: спершу через DeFi, потім — через ширше впровадження у CeFi, далі — у регульовані фінтех-рішення, і нарешті — у заставні рамки більшості інституцій.

Q6. Guy казав, що раніше важливо зробити USDe домінуючим доларовим активом, ніж максимально його монетизувати. Але якщо найкраща версія Ethena — це низькомонетизований, масштабний балансуючий актив, як оцінювати цінність для власників ENA? Коли стратегія «зберігати низький рівень монетизації для зростання» перестане бути правильною?

На початкових етапах пріоритет — розширення дистрибуції, а не максимізація доходу, оскільки ціль — закріпити USDe як стандартний доларовий інфраструктурний актив. У цьому контексті масштаб — головний драйвер довгострокової економіки системи.

Загальні роздуми

USDC і USDT не є кінцевою точкою для криптовалютних доларів. Вони необхідні — мають високу ліквідність, довіру і широку розповсюдженість. Але з точки зору структури — це пасивні активи. Вони просто переносять цінність у межах ланцюга, не перетворюючи внутрішню структуру криптосвіту у продуктивний баланс активів.

USDe починається з зовсім іншої бази. У криптосфері є унікальні джерела доходу у доларах: ринки капіталу, потреби у заставі, потоки хеджування, базис, кредитний леверидж, фрагментація ліквідності та інституційна кредитна довіра. Ethena перетворює ці внутрішні механізми у доларовий актив, яким можна володіти, ставити на заставу, торгувати і інтегрувати.

Саме тому USDe справді є інноваційним — це один із небагатьох проектів, що намагається побудувати доларовий актив із внутрішньої фінансової системи криптосвіту, а не просто переносить долар із традиційних банківських систем. Саме тому цей інтерв’ю має сенс.