Прощавайте з традиційними бичачими та ведмежими ринками, ринок входить у еру циклів бульбашок

нуль

Оригінальний автор: Smac, партнер Compound VC

Оригінальний переклад: Saoirse, Foresight News

Редакторський коментар: На ринку зараз з’являються нові гарячі теми один за одним, AI-спалах охоплює всю галузь, і деякі ставлять під сумнів, чи не повторить він шлях метавсесвіту. У шумних ринкових умовах люди часто захоплюються поточними трендами і не бачать довгострокових тенденцій. Щоб раціонально оцінювати ситуацію, потрібно вчитися піднімати погляд. У цій статті партнер Compound Smac використовує метеорологічну аналогію, щоб розкласти по поличках логіку ринкових бульбашок.

Метеорологія — дуже цікака галузь. За останні п’ятдесят років різноманітні інструменти прогнозування погоди постійно удосконалювалися, і точність прогнозів зросла. Сьогоднішній п’ятиденний прогноз погоди вже не поступається точністю одноденного прогнозу тридцятирічної давнини.

Більшість людей уявляє погоду як цілісну, рухому систему: хмари насуваються, йде дощ, зупиняється, з’являється сонце. Уявіть зимову фронтову зону — у вас у голові з’являється картина великої сірого хмарного покриву, що накриває сотні миль і спричиняє снігопади. Метеорологи називають такі явища «шаруватими хмарами», простіше кажучи — як багатошайовий торт: у межах покриву хмар однакові погодні умови проходять у всій зоні.

Але погода — це не лише така форма. Якщо ви бачили літні грози на рівнинах, то помітите, що їхній механізм зовсім інший. Спершу утворюється окрема конвективна хмара: тепле, вологе повітря біля землі піднімається вгору, зустрічає холодне повітря на висоті, водяна пара конденсується і утворює високі локальні купчасті хмари. За годину-дві з’являються град, блискавки і зливи, видимість зменшується до сотень метрів.

Коли хмара досягає піку розвитку, енергія повністю вивільняється, і хмара починає розсіюватися. Холодне повітря, що опускається з грози, поширюється навколо зі швидкістю до 40 миль на годину, і коли воно стикається з теплим, вологим повітрям, що ще не охоплене грозою, воно ніби вставляє клин і знову підштовхує тепле повітря вгору.

Якщо в атмосфері є достатня нестабільність, цей «клин холодного повітря» може спричинити нові конвективні хмари за кілька миль від початкової грози.

Нові хмари не можуть утворитися самостійно — в атмосфері вже накопичено енергію, але відсутні тригери. І саме зруйнована гроза дає поштовх для їхнього виникнення. Потім нові хмари повторюють цикл попередньої грози.

Коли кілька конвективних хмар утворюються послідовно, виникає система середнього масштабу — конвективна система. Люди на землі бачать кожну грозу окремо, і здається, що це вся погода. Одна сторона — спокійна, і люди не помічають наближення дощу; інша — вже ясна. Але з космосу видно лінію з окремих хмар, що рухаються вперед і перебувають у різних стадіях розвитку, доки не вичерпають весь теплий і вологий повітряний ресурс.

Супергроза у місті Амістад, Нью-Мексико, на заході сонця

Такий безперервний ланцюг гроз — зовсім інша умова формування, ніж один фронт. Він залежить від специфічних атмосферних умов:

близько до землі — тепле і вологе повітря, «паливо» для грози;

високо — сухе і холодне повітря, що сприяє підйому теплого повітря і нестабільності;

різні напрямки вітру на різних висотах — створюють обертання і горизонтальний рух гроз, тобто «скидання вітру».

Якщо всі три умови виконуються одночасно, виникає чергова низка гроз.

Повертаючись до метеорології: ці явища дуже схожі з нинішнім станом фінансових ринків.

Раніше ринок був схожий на шарувату погоду: чергувалися бульбашки — бульбашки бичачого і ведмежого тренду, секторні цикли повільно змінювалися, кожен тренд тривав роками. З 1982 по 2000 рік — довгий бичачий ринок, потім — інтернет-бульбашка, з 2003 по 2007 — цикли нерухомості і кредитування. Ці цикли були довгими і зрозумілими. Навіть якщо інвестори помилялися у визначенні точного моменту входу або виходу, розуміння загальної тенденції дозволяло отримувати прибуток.

Але сьогоднішній ринок вже зовсім інший. Ми перебуваємо у ланцюгу конвективних бур. Поточні гарячі теми — як послідовні грози, що навалюються одна за одною, і ті, хто в них — відчувають, що цей тренд непереможний і охоплює все.

Капітал витікає з тем, що втрачають популярність, і сприяє новим трендам у сусідніх сферах. Ритм зміни головних ліній ринку значно прискорився: інфраструктура AI, GLP-1 (тип ліків для зниження цукру, що став популярним через ефективність у схудненні, тепер — гарячий сектор інвестицій), стабілізовані монети, квантові технології, ядерна енергетика, децентралізовані автономні системи, робототехніка, космічна галузь… кожен сектор переживає свою повну хвилю, має своїх прихильників і проходить через повний цикл, але зрештою — знову знижується. А «холодне повітря», що розповсюджується після минулого циклу, знову запалює нові гарячі теми.

Відмовлятися визнавати, що ринок вже кардинально змінився — означає обманювати себе. Люди люблять казати «цього разу — інакше», але ігнорування глибинних змін у фінансовому середовищі — або лінь мислити, або впертість залишатися у старих уявленнях.

Зміни у структурі ринку

Після Другої світової війни ринок довго рухався дуже повільно, як метеорологічна система. Бичачий ринок міг тривати 10, 15, а іноді й 20 років, секторні цикли — у межах довгострокових трендів.

Хронологія секторних змін

Тоді зміни у секторних лініях відбувалися в рамках однієї макроекономічної ситуації, і лише на ключових історичних поворотах — розпад Бреттон-Вудської системи, політика Волкера щодо боротьби з інфляцією, вершина інтернет-бульбашки, глобальна фінансова криза — відбувалася повна зміна ринкової парадигми.

Ця форма ринку виникла через структурні чинники: високі транзакційні витрати, низька участь роздрібних інвесторів, що змусило їх довго тримати активи; пенсійні фонди — основний інструмент для пенсійних накопичень; індекс S&P 500 — переважно компанії виробничого сектору, енергетики, банків, роздрібної торгівлі — їхній прибутковий ріст був синхронний з економічним зростанням, і ціни були стабільними, з високою передбачуваністю. Інформація поширювалася повільно: після публікації річного звіту компанії більшість інвесторів дізнавалися про нього через кілька тижнів.

Раніше волатильність ринку була більш збалансованою. Після бичачого тренду настає глибока корекція, зменшується кредитне навантаження, цикл корекції триває довго; і навпаки — відбуваються поступові відскоки у ведмежому тренді. Ринок довго залишається у різних емоційних зонах, і зміни у структурі зазвичай відбуваються кварталами або роками.

З метеорологічної аналогії: раніше ринок був з «паливом» у міру, атмосферна стабільність була високою, скидання вітру — слабким, тому тренди тривали довго і були стабільними, інвестори могли спокійно планувати. А тепер умови змінилися: багато параметрів кардинально перетворилися, і структура ринку зазнала фундаментальних змін.

Звідки беруться ці зміни?

Різноманітні трансформації взаємодіють і посилюють одна одну, і кожна з них сама по собі здатна кардинально змінити ринок. Підсумовуючи, виділяють вісім ключових трансформацій:

Масове залучення спекулянтів

Формування постійних покупок

Відсутність гнучких контрагентів через пасивне інвестування

Зростання мультистратегічних фондів і високочастотної торгівлі, зникнення «середніх» гравців

Інфляція волатильності через штучне її пригнічення

Радикальна зміна структури індексних компонентів

Повна відсутність інформаційної затримки

Зміна фіскальної і монетарної політики

Масове залучення спекулянтів

Зараз у ринку відбулися помітні зміни у його учасниках. У 90-х роках роздрібні трейдери становили лише 10% від загального обсягу торгів у США. Високі комісії змусили їх довго тримати активи, і активна спекуляція була мінімальною.

Robinhood першою запровадила безкомісійний трейдинг і модель оплати за потік ордерів; у 2019 році Schwab (Чейф фінанс) скасував комісії, і за ним пішли Fidelity, TD Ameritrade, E*Trade — і ця зміна кардинально змінила правила гри.

Пандемія COVID-19 ще більше прискорила цей процес: державні виплати, домашній режим, мобільні додатки для торгівлі зробили гру на біржі популярною. У 2020–2021 роках частка роздрібних трейдерів зросла до 25%. Багато хто вважав, що це тимчасово, але високий рівень участі зберігся й досі. 29 квітня 2025 року, через різкі коливання через тарифні політики, JPMorgan показав, що частка роздрібних ордерів сягнула рекордних 48%. У звичайні дні їхній обсяг у два рази більший за допандемічний; під час сильних коливань — до 35%.

Глибша зміна — у видах активів, якими торгують роздрібні інвестори. Основним інструментом стали опціони на окремі акції, особливо — короткострокові. Нові учасники — переважно молодь, їхні позиції дуже концентровані, торгівля швидка і підкоряється трендам. Ще важливіше — багато з них використовують особливі способи кредитування (які не враховуються у стандартних маржинальних даних), їхні рішення ґрунтуються на цінових рухах, а не на фундаменті компаній, і вони легко йдуть за натовпом.

З точки зору метеорології: тепер у ринку «тепле і вологе повітря» біля землі — набагато більше, ніж раніше, і потенційна енергія досягла історичних максимумів.

Формування постійних покупок

Я раніше писав про це. Коротко: пенсійна система США переходить від фіксованих виплат до планів із визначеними внесками. Тепер кожен сам планує свою пенсію. Це означає, що кожного зарплатного періоду автоматично з’являється велика кількість пасивних коштів, що безпосередньо купують акції — утворюючи безперервний «вічний» покупчий потік.

Традиційна пенсійна логіка зовсім інша: фіксовані виплати потребують управління довгостроковими зобов’язаннями. Менеджери активно оцінюють ринкову вартість і, якщо вона здається завищеною, коригують портфель, збільшуючи частку облігацій. Навіть якщо періодичність таких операцій повільна, вона все одно більш активна, ніж нинішні пасивні «вічні» покупки.

Це дуже важливо: маржинальні інвестиційні кошти мають значний вплив на ціну.

Відсутність гнучких контрагентів через пасивне інвестування

Суть пасивного індексного інвестування — ігнорувати ціну і строго дотримуватися ваги компонентів. Чим більша капіталізація компанії, тим більше пасивних коштів у неї входить, і навпаки. Це автоматично закладає ефект тренду: активи з високою динамікою отримують більше пасивних інвестицій, а слабкі — менше. Це природно закладає у логіку ринку ефект «молоти і ковадла»: найуспішніші компанії отримують ще більше капіталу, і їхній успіх підсилює концентрацію.

Багато статей вже аналізували цю тенденцію — зосередження індексних ваг у топових компаніях. Звісно, ці компанії мають високий рівень прибутковості і зростання, тому концентрація цілком логічна. Але головне — пасивні кошти не мають «стоп-лосу» для фіксації прибутку.

Зростання мультистратегічних фондів і високочастотної торгівлі, зникнення «середніх» гравців

Паралельно з формуванням пасивних покупок з’явилися мультистратегічні фонди і високочастотна торгівля. Citadel, Millennium, Point72, Balyasny — сотні незалежних менеджерів, кожен із яких відповідає за свою стратегію, під жорстким контролем ризиків. Їхні активи стрімко зростають, і капітал концентрується у лідерів, — і це схоже на тенденцію у складових індексів.

Водночас високочастотна торгівля займає 50–60% обсягу торгів у США, а у ф’ючерсах — до 75%. Це створює дуже вразливу ситуацію: внутрішні протистояння між трейдерами, слабка функція ціноутворення. Величезний обсяг угод — це внутрішні потоки капіталу, а не реальні зміни цін.

Зазвичай, спред між ціною купівлі і продажу дуже малий — це добре. Але якщо логіка теми руйнується, і позиції стають екстремальними, або кілька фірм одночасно порушують ризикові межі, структура ринку миттєво виходить з ладу. Всі менеджери мають схожі ризикові профілі, і при спробі обмежити збитки — всі починають масово зменшувати позиції. У 2018, 2019, 2020 і 2024 роках були масштабні обвалення — і ці ситуації — класичні приклади. Структура ринку, що їх породжує, вже закріпилася і буде повторюватися.

Традиційні фундаментальні хедж-фонди, що займаються довгими і короткими позиціями, поступово витісняються: вони орієнтовані на глибокий аналіз і довгострокові інвестиції у 20–40 компаній, з періодами у кілька кварталів. Зараз такі фонди або поглинаються великими активними платформами, або переходять у первинний ринок, сімейні офіси або одностратегічні фонди. На мою думку, розуміння логіки зміни тематики і терпіння у короткострокових потоках — все ще дає змогу отримати значний додатковий дохід.

Штучне пригнічення волатильності

З урахуванням усіх вищезазначених пунктів, теперішня динаміка волатильності цілком зрозуміла. Дані показують, що з 1990 року американський індекс страху (VIX) у двох третинах торгових днів закривався значенням нижче 20; внутрішньоденна кореляція волатильності — до 85%, тобто рівень коливань у день майже завжди продовжує попередній.

Але режим перемикання ринкових коливань став екстремальним і дисбалансованим: багато досліджень показують, що довгостроково пригнічена волатильність, якщо вона прориває критичний рівень, може за кілька днів різко зрости; а спад — триває довго, тижнями.

За цим стоять структурні чинники: зараз на ринку з’явилася величезна «індустрія коротких позицій на волатильність». Популяризація опціонів з коротким терміном дії сприяє зниженню внутрішньоденних коливань через хеджування маркет-мейкерів. Ринок у довгостроковій перспективі перебуває у стані низької волатильності, і ризики накопичуються; коли настає «хвостовий ризик», всі учасники масово тікають.

Коротко кажучи: розподіл ринкових коливань став більш аномальним — тривала низька волатильність накопичує енергію, і раптово відбувається різкий сплеск.

Зміна структури індексних компонентів

Шоста трансформація — це зміна складу самих індексів. У 1980 році S&P 500 був переважно виробничими компаніями, домінували промисловість, сировина, енергетика, банківська сфера, товари першої необхідності. Їхній прибутковий ріст був синхронний з ВВП, і ціни стабілізувалися навколо середнього рівня, мультиплікатори — у межах норми. Навіть оцінка прибутку таких компаній, як Procter & Gamble, на п’ять років вперед — без значних відхилень.

Зараз ситуація зовсім інша. В індексі понад 40% — технології, телекомунікації, а також компанії з високотехнологічним профілем у сегментах споживчих товарів, таких як Amazon і Tesla. Їхні моделі доходів — не лінійні: додаткові витрати на розповсюдження програмного забезпечення — майже нуль; у галузі штучного інтелекту — багато невизначеності: чи стане лабораторія штучного інтелекту основною інфраструктурою майбутніх п’ятдесяти років, чи це бездонна вогняна яма, — думки розходяться.

Для таких компаній важко прогнозувати короткостроковий прибуток, а довгострокова цінність — ще більш непередбачувана. Оцінка компаній уже не базується лише на фінансових звітах, а залежить від ринкових нарративів. Для інвесторів, що вміють передбачати тренди у технологіях, розуміти конкурентні переваги і планувати нові ринки, тут — величезний потенціал для отримання додаткового доходу.

Традиційні виробничі компанії з поступовим розширенням потужностей мають більш стабільну оцінку, і їхні мультиплікатори швидше повертаються до нормальних рівнів. А сучасні компанії — їхня вартість значною мірою залежить від ринкових очікувань і історій успіху. Це не означає, що старі методи оцінки вже не працюють, але — що новий реалії вимагають нових підходів.

Зараз у головних індексах переважають компанії з довгим терміном життя і історіями, що ґрунтуються на нарративі. Чим крутіша різниця температури у атмосфері, тим більше потенційної енергії накопичується; і навпаки — чим більше таких компаній, тим сильніше потенціал ринку, і при появі тригерів — коливання будуть ще більш різкими.

Повна відсутність інформаційної затримки

Це очевидно для всіх, але часто недооцінюється. У більшості історії фінансів поширення інформації було обмежене каналами. Тепер ж — майже нульова затримка.

Особливо швидко поширюється інформація про позиції: інвестори можуть миттєво побачити реакцію відомих фахівців, і дедалі більше людей відкрито публікують свої портфелі. Потік реальних даних породжує порівняльний азарт, скріншоти прибутків — у кожного є історії «зробив тисячу — отримав мільйон», і страх пропустити — зростає.

Зміна фіскальної і монетарної політики

Це не потребує додаткових пояснень, коротко:

американська монетарна політика залишається переважно м’якою, реальні ставки — у низькому діапазоні;

кількість кількісного пом’якшення — постійно зростає, баланс ФРС — рекордний;

знижка дисконту — низька, ціни на довгострокові активи — високі;

фіскальні витрати зростають, з’являються нові програми і субсидії;

загалом, у країні — рівень безробіття і дефіцит бюджету — як у воєнний час;

економіка демонструє «К»-подібний розподіл, і фінансовий сектор відстає від реального сектора.

Як формується буря?

З урахуванням усіх цих змін, безперервні ринкові бульбашки — неминучий результат.

Розвиток тренду складається з кількох етапів, логіка зрозуміла:

Пасивна фаза: ринок ігнорує нові сектори, увага зосереджена на старих. Але навіть у цьому стані в галузі залишаються ті, хто наполегливо працює.

Запуск тренду: прориви у технологіях, зміни у політиці, перевищення очікувань — перші, хто їх помічає, — досвідчені аналітики.

Формування нарративу: з’являється єдина концепція, що об’єднує тему, поширення стає легким. Хоча хтось і критикує спрощення, але зрозуміло, що простий нарратив допомагає залучити масову аудиторію.

Розкол у сприйнятті: ринок розділяється. Крім тих, хто впевнений у тренді, зменшується кількість потенційних покупців, і різниця у оцінках зростає.

Крах тренду: у ретроспективі — точка розвороту очевидна. Зараз учасники ринку намагаються передбачити вершину, що — характерно — породжено мережею і порівняннями потоків. Після появи тріщин у нарративі — всі починають масово зменшувати позиції, і гроші шукають нові напрямки.

Зародження нових гарячих тем: капітал, що тікає, спрямовується у нові сектори, як холодне повітря у грозу, — і знову запускає новий цикл.

Перспективи

Ця нова структура ринку має глибокий вплив. Ми можемо прогнозувати загальну картину, але не можемо точно визначити, де саме вибухне наступна гаряча тема.

Після пандемії багато вважають, що ринкові збурення — тимчасові, або — наслідок низьких ставок. Частково це правда, але зараз очевидно: глобальні зміни у структурі — незворотні. Вісім трансформацій, описаних вище, — тенденції, що не повернуться назад:

комісії за торгівлю не зростуть;

обсяг пасивних інвестицій не зменшиться;

традиційні фіксовані пенсійні фонди — повністю зникнуть;

соціальні мережі і поширення інформації — лише пришвидшаться;

великі мультистратегічні фонди — зберігатимуться, але їхній масштаб і прибутковість не зникнуть у короткостроковій перспективі;

затримки у поширенні інформації — не повернуться.

Зараз ринок — це новий «нормальний клімат». Повернутися до «шаруватого» повільного тренду 80-х і 90-х — навряд чи, але й не потрібно.

Ще одна думка: що гарячі теми з’являються і зникають швидше, — і це важко передбачити. Оскільки ринок — гра у «передбачення дій інших», точний час кожної нової хвилі важко визначити. Але одне очевидно: кожен цикл робить учасників більш досвідченими і прискорює наступний.

Криптовалютний ринок — не виняток. Трейдери поступово звикають до традиційних фінансових правил, і, зрештою, адаптуються до циклічних коливань. Однак, оскільки нарративно-орієнтовані тренди мають природний нижній поріг, вони не можуть безмежно прискорюватися.

Цей ринок циклічних бульбашок — вигідний двом категоріям інвесторів: перша — глибокі дослідники секторів, що розуміють технологічні бар’єри, регуляторні норми, ланцюги постачання і логіку прибутку, щоб оцінити, чи реалізуються очікування. Багато хто вважає, що AI-інструменти роблять їхніми експертами, але це — потенційна пастка. Друга — тренд-спостерігачі, що визначають поведінку основних гравців.

У майбутньому ще багато тем для інвестицій: AI-інфраструктура і застосування, робототехніка, штучний інтелект, точна медицина, криптовалюти, матеріалознавство, термоядерна енергетика, енергозбереження, космос, інтерфейси мозок-комп’ютер, квантові технології. Навіть у межах однієї галузі — різні сегменти і технологічні ланцюги знову й знову будуть породжувати коливання.

Роздрібні інвестори мають у цій системі природну перевагу: свобода часу, гнучкість у операціях, їм не потрібно збирати ради для ухвалення рішень, і вони не піддаються короткостроковому тиску через викуп активів. Стратегія «купуй на падінні» вже багато років приносить їм прибуток. Тому, за умови правильного управління ризиками, роздрібні інвестори мають великі шанси на успіх у нових умовах.

Вийти з бури — подивитися на цілісну картину

Раніше ми розглянули причини формування ринкової структури, і можливо, здалося, що я маю суб’єктивне ставлення до сучасного стану. Так, у мене є власна точка зору. У первинному ринку ми все ще можемо обирати проекти, що не сприяють негативним суспільним наслідкам. Але у вторинному ринку найпоширеніша помилка — судити за власним ідеалом і передбачати ринок відповідно.

Це — вроджена людська слабкість, і навіть Ньютон зазнав через це великих збитків.

Емоції — велика перешкода для інвестицій. Багато фінансових фахівців у медіа постійно пророкують крах і занепад, але їхні прогнози часто не справджуються.

Ринок вже ніколи не повернеться до минулого стану. Чи є ця ланцюгова погода більш аномальною, ніж традиційна? Не можу сказати однозначно. Але об’єктивно — багато змін у структурі мають позитивний характер: зниження бар’єрів входу, автоматизація пенсійних накопичень, розширення інструментів пасивного інвестування, швидке поширення інформації — і це дає змогу більшій кількості людей брати участь у фінансових ринках.

З землі кожен день видно: кожна гроза здається всепоглинаючою, і погляд звужується до поточних трендів. Це — реальне відчуття всіх учасників у кожній новій сфері: ринок — чорна діра, що поглинає всі потоки. Лише піднявши погляд, можна побачити повну картину: один тренд закінчується — і на його місце приходить інший, і так по колу. У кожній хвилі учасники занурені у свою ейфорію або тривогу.

Фінансовий ринок — це захоплююча система, бо він постійно змінюється, і ціна — завжди результат людських дій. Людські емоції — це і причина, і наслідок помилок. Ця суперечність і створює все те, що ми бачимо сьогодні: здається, що зараз — хаос і метушня, але з піднятим поглядом — це лише черговий цикл бульбашок.

Головна ідея цієї статті — заклик підняти погляд вище, побачити цілісну картину ринку, зрозуміти основний тренд і не піддаватися емоціям від окремих гарячих тем.

Простий принцип, але дуже важкий для реалізації — сильна воля і дисципліна.