Пора ли переоценить Meituan?

Вопрос AI · Как регулирование определяет новую стратегию и меняет оценочную логику Meituan?

26 марта опубликованы финансовые отчёты Meituan за 2025 год и четвертый квартал. За день до этого регуляторы распространили статью в Economic Daily «Конец войны за доставку еды», что ознаменовало завершение яростной «битвы за доставку еды».

Эта война не имела настоящего победителя. Участники отрасли сжигали более 150 миллиардов юаней прибыли, но вся индустрия так и не достигла существенного скачка в модели. В результате, Meituan понесла серьёзные потери: прибыль превратилась в убытки, чистый убыток за год составил 23,4 миллиарда юаней, а основной локальный бизнес — ядро компании — полностью исчерпал прибыль, зафиксировав операционный убыток в 6,9 миллиарда юаней.

Однако эта финансовая отчётность не вызвала резких колебаний в цене акций. С одной стороны, предварительные прогнозы уже подготовили рынок к такому развитию событий; важнее то, что рынок давно сосредоточил внимание на «после войны». А ясное регулирование вновь остановило ценовую войну. Под таким чётким регуляторным курсом цена акций Meituan однажды выросла на 14%, и рынок поддержал идею о завершении «битвы».

Итак, какие ещё важные моменты скрыты в этом отчёте? Как будет развиваться инвестиционная логика компании в 2026 году?

Ключевой локальный бизнес выдержал давление

Обзор данных за четвертый квартал 2025 года показывает, что после ожесточённой доставки еды в третьем квартале, Meituan, выступая в роли обороняющегося, успешно стабилизировалась.

Во-первых, в доходах наблюдается умеренное восстановление темпов роста. В отчёте указано, что в четвертом квартале 2025 года выручка составила 921 миллиард юаней, что на 4% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года (превзойдя третьеквартальные 2%). Детальнее, доходы от основного локального бизнеса снизились всего на 1% в годовом выражении, что лучше, чем падение на 2,8% в третьем квартале, — это главный фактор восстановления темпов роста.

Однако снижение доходов от локального бизнеса связано с особенностями учета субсидий. Часть субсидий за доставку еды учитывается как расходы на продажу, а часть — напрямую уменьшает выручку (например, доходы от доставки и комиссии).

Центральное инвестиционное аналитическое агентство China International Capital Corporation (CICC) подсчитало, что в четвертом квартале количество заказов через доставку выросло на 11% в годовом выражении, но из-за учета субсидий фактический доход от доставки снизился на 10%, что привело к снижению доходов от локального бизнеса. Поэтому, если не учитывать эффект субсидий, реальный рост показателей компании был бы выше.

Доля рынка подтверждается данными: по GTV (валовой товарооборот) компания по-прежнему занимает более 60% рынка.

Что касается прибыли, то в четвертом квартале убытки Meituan также заметно сократились. Операционный убыток от локального бизнеса составил 10 миллиардов юаней, что значительно меньше третьеквартальных 14,1 миллиарда. При этом выручка этого сегмента (648 миллиардов юаней) практически не изменилась по сравнению с третьим кварталом (670 миллиардов). Такой значительный спад убытков — более 40 миллиардов — говорит о том, что сокращение убытков связано не только с масштабом, но и с повышением операционной эффективности.

Помимо финансовых данных, стоит отметить, что стратегия развития бизнеса в сфере мгновенной розницы у Meituan не пострадала из-за войны за доставку. Благодаря инновационным моделям, таким как брендовые склады, собственные предустановленные склады, компания продвигает концепцию «все в 30 минут» — расширяя доставку с ресторанов на товары повседневного спроса, электронику и бытовую технику.

На финансовой конференции Meituan сообщила, что благодаря тесному сотрудничеству с ведущими брендами алкоголя, их алкогольный бизнес демонстрирует быстрый рост. В области здравоохранения компания продолжает укреплять локальные поставки лекарств и медицинских устройств, поддерживая запуск новых лекарств онлайн, а также расширяет сеть аптек, онлайн-консультации и услуги домашнего тестирования.

Кроме того, Meituan продолжает придерживаться концепции взаимовыгодной экосистемы, активно инвестируя в защиту прав курьеров, торговцев и потребителей. В частности, компания продвигает проект «Ясная кухня» (прозрачные кухни), стимулируя открытие кухонь с помощью аппаратных субсидий и денежных поощрений. Также Meituan первой в отрасли реализовала систему пенсионных выплат для курьеров по всей стране и запустила первый в отрасли пенсионный план для всех типов курьеров.

Новые бизнесы преодолели рубеж в триллион

Когда рынок сосредоточен на субсидиях в основном локальном бизнесе, новые направления Meituan уже достигли исторического рубежа.

Финансовые показатели показывают, что сегмент новых бизнесов (в основном — экспорт, «Маленький слон» супермаркет) за год вырос до 1040 миллиардов юаней, что на 19% больше, впервые превысив триллион.

Этот успех стал возможен благодаря точному отслеживанию отраслевых трендов. В последние годы возвращение к офлайн-торговле и локальному формату стало общим трендом в ритейле. В качестве примеров — запуск Walmart со своими сообществами, открытие физических магазинов «Dongfang Zhenxuan», а также активное расширение сетей Seven Fresh и Hema. В этом движении локальной розницы «Маленький слон» выступает не только как активный участник, но и как важная часть масштабной стратегии «все в 30 минут».

По данным, «Маленький слон» укрепляет свои позиции за счет развития цепочек поставок и повышения качества свежих продуктов, а также ускоряет экспансию по всей стране. К концу 2025 года он охватил 39 ключевых городов.

Стратегически, «Маленький слон» делает ставку на высокочастотный сегмент свежих продуктов, что позволяет расширять ассортимент в области закусок, бытовой химии, средств личной гигиены, напитков и даже некоторых категорий электроники и бытовой техники, укрепляя глубину ассортимента в сфере мгновенной розницы.

Если «Маленький слон» — это локальное проникновение в отечественный рынок, то Keeta активно расширяет границы за рубежом. В рамках экспансии за границу, после выхода в Гонконге и Саудовской Аравии, во второй половине 2025 года Keeta вышла в Катар, Кувейт и ОАЭ, охватив основные страны Персидского залива и начав работу в Бразилии.

Масштабный рост сопровождается постоянной оптимизацией бизнес-модели. Согласно данным компании, в четвертом квартале Keeta достигла положительной единичной экономической эффективности (UE) в Гонконге; в Саудовской Аравии за год заказы выросли в разы, и платформа стала одной из самых популярных. В Саудовской Аравии Keeta планирует к концу 2026 года выйти на положительный уровень UE в месяц — раньше, чем в Гонконге (29 месяцев).

Взгляд в будущее: AI

С 2026 года бурный рост OpenClaw значительно ускорил коммерциализацию AI, а «Token экономика» захватила мировой рынок. Однако, когда большинство сосредоточено на облачных провайдерах и крупных моделях, многие по-прежнему воспринимают Meituan как традиционную платформу потребительского интернета, игнорируя её AI-стратегию. На самом деле, AI — ключ к преодолению потолка оценки компании в будущем.

Стратегия AI Meituan — не пустые слова. Согласно данным конференции по итогам года, с 2023 года компания масштабно инвестирует в капитальные затраты и привлечение ведущих специалистов в области AI. В 2025 году инвестиции в R&D достигли рекордных 26 миллиардов юаней, что на 23% больше по сравнению с прошлым годом, а доля затрат на исследования и разработки превысила 7%.

График: изменение объема инвестиций в R&D компании (источник: Wind, 36Kr)

В отличие от многих компаний, сосредоточенных на создании «Token фабрик» или универсальных больших моделей, стратегия AI Meituan уникальна: она ориентирована на создание базовой инфраструктуры и возможностей для физического мира. Такой подход обусловлен особенностями локальных сервисов — «высоконеформализованными, сложными в доставке» реальными условиями.

В сфере локальной жизни огромное количество информации о торговых точках разбросано, большая часть данных ещё не оцифрована, а платформа должна строго контролировать выполнение заказов и доставку. Это требует, чтобы AI не только понимал сложные реальные потребности и данные, но и обладал возможностями для выполнения сложных офлайн-задач.

Для этого Meituan создала мощные технологические барьеры на программном и аппаратном уровнях:

На программном уровне — интеграция больших моделей с реальными данными. Используя огромные массивы данных о торговых точках, динамике операций и отзывах пользователей, а также собственные мультимодальные языковые модели LongCat и открытые модели, компания создала AI-ассистентов «Маленькая Мэй» и «Маленький Тун», реализуя AI в реальных сценариях потребления.

Например, «Маленький Тун» способен быстро извлекать ценную информацию из отзывов в сети, точно анализировать и удовлетворять индивидуальные потребности пользователей. В период новогодних праздников 2026 года более миллиарда пользователей использовали «Маленького Туна» для планирования развлечений и покупок, он проверил 700 миллионов торговых точек по всей стране и использовал 1,3 миллиарда отзывов для повторной калибровки, стимулируя офлайн-расходы.

На аппаратном уровне — усиление технологий выполнения заказов с помощью AI. Компания активно инвестирует в беспилотники, роботов и другие решения. К концу 2025 года в нескольких городах запущено 70 маршрутов беспилотных летательных аппаратов, выполнено более 780 тысяч заказов. В Гонконге, в районе Тингкоу, запущен специальный маршрут доставки для пожилых людей, сокращающий время с 1,5 часа до 10 минут; в Гуанчжоу, Шанхае, Шусе и Сучжоу — регулярные маршруты доставки медицинских образцов и экстренных грузов.

В целом, Meituan создала глубокий AI-барьер, основанный на особенностях локальных сервисов. Как отметил Ван Синь на конференции, в будущем компания продолжит интеграцию «Маленького Туна» с приложением Meituan, чтобы превратить его в «AI-управляемое приложение» — главный вход в локальные сервисы будущего. В этой AI-эпохе Meituan не только не отстает, но и является одним из самых активных участников.

Новая нарративная стратегия

Общий вывод: под давлением внешней войны за доставку еды в 2025 году, Meituan не только удержала основные бизнесы, но и вывела новые направления в «клуб триллионных» — «все в 30 минут» и экспансию за границу.

На перспективу 2026 года и далее, логика инвестиций и оценки компании, вероятно, изменится:

Во-первых, негативные ожидания по поводу войны за доставку уже заложены в цену. Поддержка регуляторов и стабилизация финансовых показателей позволяют считать, что острота конкуренции уже не является главным фактором, сдерживающим оценку. Согласно руководству, в первом квартале 2026 года средний убыток на заказ в сфере доставки еды продолжит сокращаться, что подтверждает постепенное снятие старых финансовых бремён.

Когда старые ограничения исчезнут, рынок начнет обращать внимание на новые драйверы — возможности для переосмысления отрасли с помощью AI. По мере углубления внедрения AI-ассистентов в приложение Meituan, оценка компании сместится с краткосрочных операционных показателей локального бизнеса на долгосрочную перспективу — соответствие AI-технологий и реальных потребностей потребителей, потенциал масштабирования и коммерциализации.

Disclaimer: