Автор: команда Ping An Shoujing; источник: экономический анализ Чжун Чжэншэна
Ключевые моменты
19 марта 2025 года по американскому времени Федеральная резервная система опубликует заявление FOMC и экономический прогноз, Джером Пауэлл выступит с речью. После этого рыночный торговый стиль станет похожим на "мягкую торговлю": доходность 10-летних казначейских облигаций снизится на 8 базисных пунктов до 4,24%, три основных индекса фондового рынка США вырастут, индекс доллара снизится, а золото на торгах превысит 3050 долларов за унцию.
Заявление о заседании и экономический прогноз: процентные ставки не снижены, по-прежнему ожидается снижение ставок дважды в этом году. На заседании ФРС в марте 2025 года политика процентной ставки останется в диапазоне 4,25-4,50%, планируется дальнейшее замедление сокращения баланса с апреля, снижение скорости сокращения государственных облигаций с 25 миллиардов долларов в месяц до 5 миллиардов долларов. По сравнению с заявлением в январе 2025 года описание экономической ситуации изменилось с "существует неопределенность" на "неопределенность увеличивается", также была удалена формулировка "(двусторонний) риск в целом сбалансирован". Член правления ФРС Уоллер голосовал против замедления сокращения баланса. Что касается экономического прогноза, медиана прогноза экономического роста в 2025 году была значительно пересмотрена с 2,1% до 1,7%, уровень безработицы был пересмотрен с 4,3% до 4,4%, прогнозы по инфляции PCE и основному PCE были пересмотрены на 0,2 и 0,3 процентных пункта соответственно до 2,7% и 2,8%; политика процентной ставки в 2025 году останется на уровне 3,9% (два снижения ставок), график точек показывает, что ожидания снижения ставок в 2025 году несколько ослабли.
!
Выступление Пауэлла: «Неподвижность» в ответ на изменения. Основная идея Пауэлла заключается в том, что такие политики, как тарифы, создают огромную неопределенность для инфляции и экономических перспектив, и Федеральная резервная система намеренно или вынужденно выбирает «неподвижность» в ответ на эти изменения, сохраняя высокую гибкость денежной политики. Основные сообщения включают: 1) трудно оценить конкретный вклад тарифов в инфляцию, но считается, что (долгосрочные) инфляционные ожидания по-прежнему стабильны. 2) США все еще имеют устойчивую экономику, поскольку «жесткие данные» (hard data), такие как занятость, потребление и т. д., не слабые, только некоторые данные опросов, связанные с ожиданиями, ослабли; вероятность рецессии в США возросла, но по-прежнему остается низкой. 3) Федеральной резервной системе не нужно, как в 1970-х годах, сдерживать инфляцию за счет рецессии. 4) Финансовые рынки, включая фондовый рынок, очень важны, однако волатильность финансовых рынков должна быть достаточно устойчивой, чтобы быть в центре внимания. Эти высказывания в некоторой степени снизили беспокойство рынка по поводу «стагфляции».
Политическое мышление: перспективы экономики и снижение процентных ставок еще предстоит переоценить; Замедление сокращения баланса может быть временной мерой. Готова ли ФРС своевременно снижать процентные ставки, чтобы защитить экономику и фондовый рынок на фоне роста инфляционных рисков? По этой встрече нам сложно судить. ФРС, возможно, намеренно выразила оптимизм по поводу экономики США. Тем не менее, у нас есть сомнения по поводу мнения Пауэлла о том, что «достоверные данные» экономики США по-прежнему устойчивы. Что касается инфляции, то есть также основания для беспокойства, что суждение ФРС слишком оптимистично: ФРС, возможно, не в полной мере оценила влияние тарифов; Риск роста инфляционных ожиданий не воспринимается всерьез. На наш взгляд, по сравнению с базовым ожиданием снижения процентной ставки на 50 б.. в течение всего года, более вероятным отклонением является то, что понижательное давление на экономику США превышает текущий прогноз ФРС, что, в свою очередь, создает риск того, что ФРС снизит процентные ставки слишком поздно в первом полугодии и «наверстает упущенное» во второй половине года, что приведет к фактическому снижению ставки более чем на 50 б.. за весь год. Положительным фактором является то, что ФРС относительно решительно объявила о замедлении сокращения баланса, что сократит предложение казначейских облигаций на рынке и снизит доходность трежерис. Это также может быть важным соображением для ФРС, чтобы решить «остаться на месте» в отношении процентных ставок на данный момент.
Предупреждение о рисках: экономика и занятость США оказались хуже ожидаемых, инфляция в США превысила ожидания, а неопределенность в политике США остается высокой и т.д.
На заседании Федеральной резервной системы в марте 2025 года, как и ожидалось, процентные ставки не были снижены, однако было объявлено, что с апреля начнется дальнейшее замедление сокращения баланса. Последний экономический прогноз пересмотрен: темпы роста снижены, а инфляция повышена, но медиана прогноза по процентным ставкам все же предполагает снижение на 2 раза в этом году, хотя диаграмма точек показывает, что ожидания по снижению ставок в 2025 году несколько ослабли. Основная идея речи Пауэлла заключается в том, что тарифы и другие политики создают огромную неопределенность для инфляции и экономической перспективы США, и Федеральная резервная система намеренно или вынужденно выбирает стратегию «неизменности» и сохраняет высокую гибкость монетарной политики. Заявления Пауэлла в некоторой степени смягчили опасения рынка по поводу «стагфляции» в США. Однако мы считаем, что по сравнению с базовым ожиданием снижения на 50 базисных пунктов в течение года, более вероятное отклонение заключается в том, что давление на экономику США вниз превышает текущую оценку Федеральной резервной системы, что, в свою очередь, создаст риск того, что снижение ставок в первой половине года будет слишком поздним, а во второй половине года произойдет «дополнительное снижение».
1. Заявление о встрече и экономический прогноз: процентные ставки не будут снижены в срок, по-прежнему ожидается снижение ставок 2 раза в этом году.
Заявление Федеральной резервной системы на заседании по денежно-кредитной политике в марте 2025 года, сохранило целевой диапазон процентной ставки федеральных фондов на уровне 4,25-4,50%, что соответствует ожиданиям рынка; одновременно Федеральная резервная система планирует с апреля начать дальнейшее замедление сокращения баланса, снизив темп уменьшения государственных облигаций с 25 миллиардов долларов в месяц до 5 миллиардов долларов, не изменяя темп уменьшения MBS на 35 миллиардов долларов в месяц.
Сравнивая с заявлением от января 2025 года, это заявление не изменяет оценку текущей экономической активности, уровня безработицы, рынка труда и инфляции, но описание экономической перспективы изменилось с "существует неопределенность" на "неопределенность увеличилась", при этом убрано выражение "(двусторонние) риски в основном сбалансированы", что указывает на увеличение обеспокоенности Федеральной резервной системы по поводу экономической неопределенности. Кроме того, в этом заявлении один из членов (губернатор Федеральной резервной системы Уоллер) проголосовал против решения по политике, в заявлении указано, что он поддерживает сохранение процентной ставки на неизменном уровне, но выступает против замедления сокращения баланса, желая сохранить текущую скорость сокращения объема ценных бумаг.
!
Основные изменения в экономическом прогнозе ФРС, опубликованном в марте 2025 года (SEP), по сравнению с декабрьским прогнозом 2024 года:
Экономический рост: Прогноз среднего значения экономического роста на 2025 год был существенно снижен с 2,1% до 1,7% (что немного ниже уровня долгосрочного экономического роста, который считает Федеральная резервная система, равного 1,8%), темпы экономического роста на 2026-2027 годы были снижены с 1,9-2,0% до 1,8%.
Занятость: Прогнозируемый медианный уровень безработицы на 2025 год был повышен с 4,3% до 4,4%, при этом прогнозы безработицы на 2026-2027 годы остаются на уровне 4,3% и долгосрочный уровень - 4,2%.
Инфляция: Прогнозы по инфляции PCE и основной PCE на 2025 год были повышены в среднем на 0,2 и 0,3 процентных пункта, до 2,7% и 2,8%; оба показателя на 2026 год составляют 2,2%, на 2027 год - 2,0%, долгосрочный прогноз по инфляции составляет 2,0%.
Процентная ставка: медиана прогнозируемой политики процентной ставки на 2025 год остается на уровне 3,9% (снижение ставки 2 раза в течение года), медиана прогнозируемой политики процентной ставки на 2026 год остается на уровне 3,4%, долгосрочный прогноз политики процентной ставки сохраняется на уровне 3,0%.
График: На 2025 год среди 19 чиновников 4 ожидают, что ставка останется без изменений (на 3 больше, чем в прошлый раз), 4 ожидают только одно понижение ставки (на 1 больше), 9 ожидают понижения на 2 раза (на 1 меньше), и только 2 ожидают понижения на 3 раза или более (на 3 меньше). Таким образом, хотя медиана прогнозов остается неизменной, в целом ожидания чиновников относительно понижения ставок в 2025 году несколько ослабли.
!
2. Выступление Пауэлла: "Неподвижность" должна измениться
В общем, основное внимание на этой пресс-конференции было уделено тому, как Федеральная резервная система рассматривает перспективы инфляции, давление на экономический рост и соображения относительно предсказания снижения процентных ставок дважды в этом году. Основная идея Пауэлла заключается в том, что тарифы и другие меры создают огромную неопределенность для инфляции и экономических перспектив США, и Федеральная резервная система намеренно или вынужденно выбирает подход "не менять" и сохраняет высокую гибкость денежно-кредитной политики. Основные сообщения, которые были переданы, включают: 1) трудно оценить конкретный вклад тарифов в инфляцию, но считается, что (долгосрочные) инфляционные ожидания остаются стабильными. 2) Считается, что экономика США все еще стабильна, поскольку "жесткие данные" (hard data), такие как занятость и потребление, не слабые, лишь некоторые опросные данные, связанные с ожиданиями, ухудшаются; вероятность рецессии в США хотя и возросла, но все еще невысока. 3) Федеральной резервной системе не нужно, как в 1970-х годах, сдерживать инфляцию ценой рецессии. 4) Финансовые рынки, включая фондовый рынок, имеют большое значение, однако нестабильность на финансовых рынках будет иметь значение только при достаточной продолжительности. Эти высказывания в определенной степени облегчили беспокойство рынка о "стагфляции" в США.
После заявления на конференции и речи Пауэлла стиль торгового рынка стал похож на "мягкую торговлю": доходность 10-летних казначейских облигаций продолжает снижаться, упав с 4,32% на 8 базисных пунктов до около 4,24%; основные индексы американского рынка акций увеличили свои показатели, Nasdaq, S&P 500 и Dow Jones выросли на 1,41%, 1,08% и 0,92% соответственно; индекс доллара упал с высоких позиций, снизившись с почти 104 до около 103,5, но в течение дня все равно немного вырос на 0,2%; цена золота выросла, в течение дня превысив 3050 долларов за унцию, установив новый рекорд, и за день увеличилась на 1,1%.
Конкретно говоря:
Об инфляции. Самой часто задаваемой темой на этой пресс-конференции была инфляция. Много вопросов задается, как ФРС оценивает конкретное влияние тарифов на инфляцию? Пауэлл заявил, что в настоящее время можно говорить только о том, что часть инфляции приходится на тарифы, но точно оценить ее вклад сложно; Товарная инфляция, которая значительно выросла в первые два месяца 2025 года, тесно связана с введением тарифов, но точные масштабы воздействия трудно оценить. Что касается инфляционных ожиданий, то один из журналистов отметил, что текущие опросы показывают, что краткосрочные инфляционные ожидания выросли, изменит ли это оценку инфляции ФРС? Пауэлл признал, что краткосрочные инфляционные ожидания действительно выросли, в том числе из-за введения тарифов, о которых говорили и бизнес, и домохозяйства, и участники рынка. При этом он подчеркнул, что когда говорит «хорошо заякоренный», он в основном имеет в виду долгосрочные инфляционные ожидания; Индикаторы долгосрочных инфляционных ожиданий, такие как безубыточная инфляция для пятилетних или пятилетних форвардов, сейчас находятся на уровне изменений или незначительно снижаются. Но он также подчеркнул, что ФРС будет внимательно следить за всеми данными по инфляционным ожиданиям и не будет игнорировать любые указания на изменение долгосрочных или среднесрочных инфляционных ожиданий.
Ожидания снижения процентной ставки дважды в этом году. Многие журналисты ставят под сомнение, почему, если прогнозы инфляции были пересмотрены вверх и инфляционные риски увеличиваются, ФРС все еще ожидает снижения ставки дважды в этом году? В итоге Пауэлл считает: 1) Замедление экономического роста и рост инфляции в определенной степени взаимно компенсируют друг друга, и в целом экономическая ситуация не показывает явных признаков рецессии. 2) Текущая экономическая ситуация крайне неопределенна, "в такой высокой степени неопределенности люди могут предпочесть сохранить статус-кво". 3) Текущая политика может справиться с неопределенностью, выбирая ожидание более четких экономических сигналов, чтобы обеспечить своевременность и эффективность корректировок политики.
О двухстороннем балансировании рисков. Один из журналистов указал, что в этом заявлении была удалена фраза "баланс рисков в отношении целей занятости и инфляции в целом", и этот шаг означает, что ФРС больше ориентируется на инфляцию или занятость в определенном аспекте? Пауэлл заявил, что в настоящее время ФРС уже прошла стадию, когда необходимо было особо подчеркивать баланс рисков, поэтому эта фраза была удалена. Это не означает, что ФРС больше фокусируется на инфляции или занятости в каком-либо аспекте, а отражает изменения в текущей экономической ситуации и высокую степень неопределенности, особенно влияние новых правительственных политик (таких как торговля, иммиграция, финансовая политика и регулирование) на экономику еще не полностью проявилось, и эта неопределенность делает выражение баланса рисков неактуальным.
О экономике и занятости. Журналисты спросили, повлияет ли замедление экономического роста на будущие расходы и инвестиции. Пауэлл подчеркнул, что, несмотря на замедление экономического роста, "жесткие данные" (hard data) (такие как занятость, потребительские расходы) остаются стабильными, особенно уровень безработицы, который сохраняется на низком уровне в 4,1%, и экономический рост по-прежнему находится в разумных пределах. Журналисты также спрашивали, почему уровень найма все еще остается низким, когда уровень безработицы близок к 4%; указывает ли структура роста занятости на слабость роста занятости в частном секторе. Пауэлл заявил, что состояние рынка труда по-прежнему стабильное; хотя уровень безработицы близок к естественному уровню, уровень найма и уровень увольнений низкие, что указывает на то, что рынок труда находится в состоянии низкой активности. В прошлом году рост занятости действительно сосредоточился в таких областях, как образовательные учреждения, здравоохранение, государственные службы, но и частный сектор показывает хорошие результаты; с точки зрения ФРС занятость – это занятость, и политика не будет различать различные типы занятости.
5） О рисках рецессии или стагфляции. Один из журналистов спросил, увеличивает ли текущее замедление экономики вероятность рецессии. Пауэлл отметил, что вероятность рецессии всегда существует и обычно составляет около четверти; оглядываясь назад, в любое время в течение 12 месяцев вероятность рецессии составляет четверть; хотя внешние прогнозные организации в целом повысили вероятность рецессии, этот показатель все еще находится на относительно умеренном уровне и в пределах традиционных значений. Журналист спросил, будет ли ФРС, как в 1970-х годах, сдерживать инфляцию ценой рецессии? Пауэлл шутливо ответил: "К сожалению", текущая ситуация отличается от 1970-х, инфляция снизилась с высоких уровней до почти 2%, уровень безработицы остается на уровне 4.1%, поэтому нет необходимости копировать стратегии реагирования 1970-х.
О фондовом рынке. Журналисты задали вопрос: с тех пор как состоялось последнее заседание Федеральной резервной системы, фондовый рынок значительно упал. Есть ли опасения, что колебания рынка окажут влияние на реальную экономику? Пауэлл указал, что состояние финансовых рынков (включая фондовый рынок) имеет большое значение для Федеральной резервной системы, поскольку это основной канал, через который денежно-кредитная политика влияет на реальную экономику. Однако он подчеркнул, что Федеральная резервная система не будет высказываться о разумных уровнях какого-либо рынка, а будет обращать внимание на изменения экономических данных с макроэкономической точки зрения; изменения на финансовых рынках могут оказать влияние на экономическую активность, но это влияние должно быть существенным, устойчивым и длительным, чтобы привлечь основное внимание Федеральной резервной системы. Он считает, что данные о рыночных настроениях (например, опросы потребительской уверенности) показывают обеспокоенность и риски снижения, однако это еще не привело к явной слабости в реальной экономической активности.
О замедлении сокращения баланса. Журналист поинтересовался, почему ФРС решила замедлить темпы снижения размера своего баланса, и связана ли эта корректировка с вопросом потолка долга. Пауэлл отметил, что замедление темпов снижения размера баланса является техническим решением; Уменьшение средств на счете Общего счета (ГКА) Минфина привело к росту резервов, что привело к некоторым признакам ужесточения денежного рынка; Это правда, что дискуссия о корректировке темпов сокращения баланса первоначально была вызвана притоком средств на счет TGA, но эта корректировка является не только реакцией на вопрос о потолке долга. Он подчеркнул, что эта корректировка не имеет ничего общего с позицией денежно-кредитной политики и не повлияет на окончательный размер баланса; Замедление темпов сокращения баланса может помочь обеспечить более плавный процесс сокращения баланса и приблизить его к желаемой цели. Что касается отсутствия корректировки темпов сокращения баланса MBS, Пауэлл заявил, что в настоящее время нет плана по корректировке масштабов сокращения MBS, и ФРС продолжит постепенно сокращать MBS; Более того, ФРС может продолжить сокращать MBS, сохраняя общий размер своего баланса неизменным, но это еще не та стадия, и решение еще не принято.
3. Политическое размышление: экономика и перспективы снижения ставок все еще требуют переоценки; замедление сокращения баланса может быть временной мерой.
На повестке дня этой конференции самый волнующий рынок вопрос - изменится ли перспектива снижения процентных ставок. С одной стороны, после заседания ФРС в январе в экономике США появилось больше признаков слабости, и фондовый рынок США (индекс S&P 500) пережил корректировку на уровне 10%, рынок надеется, что ФРС сможет рассмотреть возможность более своевременного и решительного снижения ставок, или, по крайней мере, сообщить о своем намерении. С другой стороны, 18 марта «Новая служба новостей ФРС» опубликовала статью, в которой «предсказала», что чиновники ФРС могут еще больше понизить прогноз на снижение ставок в этом году с 2 раз в декабре до 1-2 раз [1], что также привело к предварительному росту доходности американских облигаций и индекса доллара перед публикацией заявления ФРС.
На этой встрече действительно было показано, что ожидания чиновников по снижению процентных ставок в целом немного скорректированы, но, к счастью, медианное предсказание осталось неизменным, по-прежнему ожидается два снижения ставок в 2025 году, и в восприятии инвесторов это может не показаться слишком «ястребиным». Но готов ли Федеральный резерв, в условиях растущих инфляционных рисков, вовремя поддерживать экономику и фондовый рынок, снижая ставки? На этой встрече нам трудно это оценить. Ключевая причина заключается в том, что Федеральный резерв, возможно, намеренно выразил оптимизм по поводу экономики, что естественным образом избегает излишних обсуждений сценариев, когда необходимо снижать ставки из-за экономического спада. Это включает в себя, что последние экономические прогнозы по-прежнему ожидают экономического роста в 1,7% в 2025 году и небольшого повышения уровня безработицы до 4,4%, что в основном связано с состоянием, немного ниже долгосрочного разумного уровня, и это не является значительным замедлением экономики, не говоря уже о «рецессии».
Но в отношении того, что Пауэлл считает, что «жесткие данные» экономики США все еще остаются устойчивыми, мы сохраняем сдержанность. Модель GDPNow на 18 марта прогнозирует, что годовой темп роста ВВП США в первом квартале составит -1,8%, при этом потребление вырастет всего на 0,4%. Нужно понимать, что эта модель основана в основном на «жестких данных», которые тесно связаны с учетом ВВП (включая недавние данные о розничных продажах, недвижимости и т. д.). По крайней мере, в первом квартале «жесткие данные» в США могут значительно остыть. При таком тренде прогнозы экономического роста на весь год могут быть пересмотрены вниз.
Что касается инфляции, то также есть основания опасаться, что решение ФРС слишком оптимистично. С одной стороны, ФРС, возможно, не в полной мере оценила влияние тарифов, по крайней мере, в своих последних прогнозах. В 2025 году показатели PCE и базовой инфляции PCE в США были пересмотрены в сторону повышения всего на 0,2-0,3 процентных пункта. По расчетам PIIE, комбинация 10%-ных тарифов Китая и 25% Канады и Мексики (без учета контрмер) может увеличить инфляцию в США на 0,54 процентных пункта в 2025 году, не говоря уже о том, что нынешние тарифы в отношении Китая были повышены до 20%, а после апреля не исключено, что тарифы на автомобили, лекарства, щепу, древесину, сельскохозяйственную продукцию и другую продукцию, а также контрмеры со стороны торговых контрагентов также могут усугубить инфляционные риски. С другой стороны, риск повышения инфляционных ожиданий не воспринимается всерьез. 1-летние и 5-летние инфляционные ожидания в Мичигане в последний раз были на уровне 4,9% и 3,9% соответственно, что на 2,1 и 0,9 процентных пункта выше, чем в декабре 2024 года. Поскольку краткосрочные инфляционные ожидания также будут влиять на поведение домохозяйств и бизнеса, вызывая эффект «самореализации» инфляции, «стабильные инфляционные ожидания» Пауэлла могут быть не совсем научными.
!
Мы считаем, что по сравнению с базовым ожиданием снижения ставок на 50 базисных пунктов в течение года, более вероятное отклонение заключается в том, что давление на американскую экономику вниз превышает текущие прогнозы Федеральной резервной системы, что может привести к слишком позднему снижению ставок в первой половине года и риску "дополнительного снижения" во второй половине. Это может привести к тому, что фактическое снижение ставок за год превысит 50 базисных пунктов.
Одним из положительных факторов является то, что Федеральная резервная система относительно решительно объявила о замедлении сокращения баланса и замедлении темпов снижения государственных облигаций. Несмотря на то, что Пауэлл подчеркивает, что это решение не связано с целями денежно-кредитной политики, замедление сокращения баланса, уменьшая предложение на рынке государственных облигаций и снижая доходность облигаций США, оказывает положительное влияние на экономику и фондовый рынок, а затем может объективно частично выполнять функцию снижения процентных ставок. Это также может быть важным фактором, по которому Федеральная резервная система временно выбрала «не двигаться» с процентными ставками. С этой точки зрения, в будущем Федеральная резервная система возможно не будет чрезмерно стремиться контролировать инфляцию, игнорируя при этом потребности экономики и рынка.
Предупреждение о рисках: экономика и занятость США оказались хуже ожидаемого, инфляция в США превысила ожидания, а неопределенность в политике США остается высокой.
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
"Непоколебимая" адаптация — интерпретация заседания Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) в марте 2025 года
Автор: команда Ping An Shoujing; источник: экономический анализ Чжун Чжэншэна
Ключевые моменты
19 марта 2025 года по американскому времени Федеральная резервная система опубликует заявление FOMC и экономический прогноз, Джером Пауэлл выступит с речью. После этого рыночный торговый стиль станет похожим на "мягкую торговлю": доходность 10-летних казначейских облигаций снизится на 8 базисных пунктов до 4,24%, три основных индекса фондового рынка США вырастут, индекс доллара снизится, а золото на торгах превысит 3050 долларов за унцию.
Заявление о заседании и экономический прогноз: процентные ставки не снижены, по-прежнему ожидается снижение ставок дважды в этом году. На заседании ФРС в марте 2025 года политика процентной ставки останется в диапазоне 4,25-4,50%, планируется дальнейшее замедление сокращения баланса с апреля, снижение скорости сокращения государственных облигаций с 25 миллиардов долларов в месяц до 5 миллиардов долларов. По сравнению с заявлением в январе 2025 года описание экономической ситуации изменилось с "существует неопределенность" на "неопределенность увеличивается", также была удалена формулировка "(двусторонний) риск в целом сбалансирован". Член правления ФРС Уоллер голосовал против замедления сокращения баланса. Что касается экономического прогноза, медиана прогноза экономического роста в 2025 году была значительно пересмотрена с 2,1% до 1,7%, уровень безработицы был пересмотрен с 4,3% до 4,4%, прогнозы по инфляции PCE и основному PCE были пересмотрены на 0,2 и 0,3 процентных пункта соответственно до 2,7% и 2,8%; политика процентной ставки в 2025 году останется на уровне 3,9% (два снижения ставок), график точек показывает, что ожидания снижения ставок в 2025 году несколько ослабли.
!
Выступление Пауэлла: «Неподвижность» в ответ на изменения. Основная идея Пауэлла заключается в том, что такие политики, как тарифы, создают огромную неопределенность для инфляции и экономических перспектив, и Федеральная резервная система намеренно или вынужденно выбирает «неподвижность» в ответ на эти изменения, сохраняя высокую гибкость денежной политики. Основные сообщения включают: 1) трудно оценить конкретный вклад тарифов в инфляцию, но считается, что (долгосрочные) инфляционные ожидания по-прежнему стабильны. 2) США все еще имеют устойчивую экономику, поскольку «жесткие данные» (hard data), такие как занятость, потребление и т. д., не слабые, только некоторые данные опросов, связанные с ожиданиями, ослабли; вероятность рецессии в США возросла, но по-прежнему остается низкой. 3) Федеральной резервной системе не нужно, как в 1970-х годах, сдерживать инфляцию за счет рецессии. 4) Финансовые рынки, включая фондовый рынок, очень важны, однако волатильность финансовых рынков должна быть достаточно устойчивой, чтобы быть в центре внимания. Эти высказывания в некоторой степени снизили беспокойство рынка по поводу «стагфляции».
Политическое мышление: перспективы экономики и снижение процентных ставок еще предстоит переоценить; Замедление сокращения баланса может быть временной мерой. Готова ли ФРС своевременно снижать процентные ставки, чтобы защитить экономику и фондовый рынок на фоне роста инфляционных рисков? По этой встрече нам сложно судить. ФРС, возможно, намеренно выразила оптимизм по поводу экономики США. Тем не менее, у нас есть сомнения по поводу мнения Пауэлла о том, что «достоверные данные» экономики США по-прежнему устойчивы. Что касается инфляции, то есть также основания для беспокойства, что суждение ФРС слишком оптимистично: ФРС, возможно, не в полной мере оценила влияние тарифов; Риск роста инфляционных ожиданий не воспринимается всерьез. На наш взгляд, по сравнению с базовым ожиданием снижения процентной ставки на 50 б.. в течение всего года, более вероятным отклонением является то, что понижательное давление на экономику США превышает текущий прогноз ФРС, что, в свою очередь, создает риск того, что ФРС снизит процентные ставки слишком поздно в первом полугодии и «наверстает упущенное» во второй половине года, что приведет к фактическому снижению ставки более чем на 50 б.. за весь год. Положительным фактором является то, что ФРС относительно решительно объявила о замедлении сокращения баланса, что сократит предложение казначейских облигаций на рынке и снизит доходность трежерис. Это также может быть важным соображением для ФРС, чтобы решить «остаться на месте» в отношении процентных ставок на данный момент.
Предупреждение о рисках: экономика и занятость США оказались хуже ожидаемых, инфляция в США превысила ожидания, а неопределенность в политике США остается высокой и т.д.
На заседании Федеральной резервной системы в марте 2025 года, как и ожидалось, процентные ставки не были снижены, однако было объявлено, что с апреля начнется дальнейшее замедление сокращения баланса. Последний экономический прогноз пересмотрен: темпы роста снижены, а инфляция повышена, но медиана прогноза по процентным ставкам все же предполагает снижение на 2 раза в этом году, хотя диаграмма точек показывает, что ожидания по снижению ставок в 2025 году несколько ослабли. Основная идея речи Пауэлла заключается в том, что тарифы и другие политики создают огромную неопределенность для инфляции и экономической перспективы США, и Федеральная резервная система намеренно или вынужденно выбирает стратегию «неизменности» и сохраняет высокую гибкость монетарной политики. Заявления Пауэлла в некоторой степени смягчили опасения рынка по поводу «стагфляции» в США. Однако мы считаем, что по сравнению с базовым ожиданием снижения на 50 базисных пунктов в течение года, более вероятное отклонение заключается в том, что давление на экономику США вниз превышает текущую оценку Федеральной резервной системы, что, в свою очередь, создаст риск того, что снижение ставок в первой половине года будет слишком поздним, а во второй половине года произойдет «дополнительное снижение».
1. Заявление о встрече и экономический прогноз: процентные ставки не будут снижены в срок, по-прежнему ожидается снижение ставок 2 раза в этом году.
Заявление Федеральной резервной системы на заседании по денежно-кредитной политике в марте 2025 года, сохранило целевой диапазон процентной ставки федеральных фондов на уровне 4,25-4,50%, что соответствует ожиданиям рынка; одновременно Федеральная резервная система планирует с апреля начать дальнейшее замедление сокращения баланса, снизив темп уменьшения государственных облигаций с 25 миллиардов долларов в месяц до 5 миллиардов долларов, не изменяя темп уменьшения MBS на 35 миллиардов долларов в месяц.
Сравнивая с заявлением от января 2025 года, это заявление не изменяет оценку текущей экономической активности, уровня безработицы, рынка труда и инфляции, но описание экономической перспективы изменилось с "существует неопределенность" на "неопределенность увеличилась", при этом убрано выражение "(двусторонние) риски в основном сбалансированы", что указывает на увеличение обеспокоенности Федеральной резервной системы по поводу экономической неопределенности. Кроме того, в этом заявлении один из членов (губернатор Федеральной резервной системы Уоллер) проголосовал против решения по политике, в заявлении указано, что он поддерживает сохранение процентной ставки на неизменном уровне, но выступает против замедления сокращения баланса, желая сохранить текущую скорость сокращения объема ценных бумаг.
!
Основные изменения в экономическом прогнозе ФРС, опубликованном в марте 2025 года (SEP), по сравнению с декабрьским прогнозом 2024 года:
Экономический рост: Прогноз среднего значения экономического роста на 2025 год был существенно снижен с 2,1% до 1,7% (что немного ниже уровня долгосрочного экономического роста, который считает Федеральная резервная система, равного 1,8%), темпы экономического роста на 2026-2027 годы были снижены с 1,9-2,0% до 1,8%.
Занятость: Прогнозируемый медианный уровень безработицы на 2025 год был повышен с 4,3% до 4,4%, при этом прогнозы безработицы на 2026-2027 годы остаются на уровне 4,3% и долгосрочный уровень - 4,2%.
Инфляция: Прогнозы по инфляции PCE и основной PCE на 2025 год были повышены в среднем на 0,2 и 0,3 процентных пункта, до 2,7% и 2,8%; оба показателя на 2026 год составляют 2,2%, на 2027 год - 2,0%, долгосрочный прогноз по инфляции составляет 2,0%.
Процентная ставка: медиана прогнозируемой политики процентной ставки на 2025 год остается на уровне 3,9% (снижение ставки 2 раза в течение года), медиана прогнозируемой политики процентной ставки на 2026 год остается на уровне 3,4%, долгосрочный прогноз политики процентной ставки сохраняется на уровне 3,0%.
График: На 2025 год среди 19 чиновников 4 ожидают, что ставка останется без изменений (на 3 больше, чем в прошлый раз), 4 ожидают только одно понижение ставки (на 1 больше), 9 ожидают понижения на 2 раза (на 1 меньше), и только 2 ожидают понижения на 3 раза или более (на 3 меньше). Таким образом, хотя медиана прогнозов остается неизменной, в целом ожидания чиновников относительно понижения ставок в 2025 году несколько ослабли.
!
2. Выступление Пауэлла: "Неподвижность" должна измениться
В общем, основное внимание на этой пресс-конференции было уделено тому, как Федеральная резервная система рассматривает перспективы инфляции, давление на экономический рост и соображения относительно предсказания снижения процентных ставок дважды в этом году. Основная идея Пауэлла заключается в том, что тарифы и другие меры создают огромную неопределенность для инфляции и экономических перспектив США, и Федеральная резервная система намеренно или вынужденно выбирает подход "не менять" и сохраняет высокую гибкость денежно-кредитной политики. Основные сообщения, которые были переданы, включают: 1) трудно оценить конкретный вклад тарифов в инфляцию, но считается, что (долгосрочные) инфляционные ожидания остаются стабильными. 2) Считается, что экономика США все еще стабильна, поскольку "жесткие данные" (hard data), такие как занятость и потребление, не слабые, лишь некоторые опросные данные, связанные с ожиданиями, ухудшаются; вероятность рецессии в США хотя и возросла, но все еще невысока. 3) Федеральной резервной системе не нужно, как в 1970-х годах, сдерживать инфляцию ценой рецессии. 4) Финансовые рынки, включая фондовый рынок, имеют большое значение, однако нестабильность на финансовых рынках будет иметь значение только при достаточной продолжительности. Эти высказывания в определенной степени облегчили беспокойство рынка о "стагфляции" в США.
После заявления на конференции и речи Пауэлла стиль торгового рынка стал похож на "мягкую торговлю": доходность 10-летних казначейских облигаций продолжает снижаться, упав с 4,32% на 8 базисных пунктов до около 4,24%; основные индексы американского рынка акций увеличили свои показатели, Nasdaq, S&P 500 и Dow Jones выросли на 1,41%, 1,08% и 0,92% соответственно; индекс доллара упал с высоких позиций, снизившись с почти 104 до около 103,5, но в течение дня все равно немного вырос на 0,2%; цена золота выросла, в течение дня превысив 3050 долларов за унцию, установив новый рекорд, и за день увеличилась на 1,1%.
Конкретно говоря:
Об инфляции. Самой часто задаваемой темой на этой пресс-конференции была инфляция. Много вопросов задается, как ФРС оценивает конкретное влияние тарифов на инфляцию? Пауэлл заявил, что в настоящее время можно говорить только о том, что часть инфляции приходится на тарифы, но точно оценить ее вклад сложно; Товарная инфляция, которая значительно выросла в первые два месяца 2025 года, тесно связана с введением тарифов, но точные масштабы воздействия трудно оценить. Что касается инфляционных ожиданий, то один из журналистов отметил, что текущие опросы показывают, что краткосрочные инфляционные ожидания выросли, изменит ли это оценку инфляции ФРС? Пауэлл признал, что краткосрочные инфляционные ожидания действительно выросли, в том числе из-за введения тарифов, о которых говорили и бизнес, и домохозяйства, и участники рынка. При этом он подчеркнул, что когда говорит «хорошо заякоренный», он в основном имеет в виду долгосрочные инфляционные ожидания; Индикаторы долгосрочных инфляционных ожиданий, такие как безубыточная инфляция для пятилетних или пятилетних форвардов, сейчас находятся на уровне изменений или незначительно снижаются. Но он также подчеркнул, что ФРС будет внимательно следить за всеми данными по инфляционным ожиданиям и не будет игнорировать любые указания на изменение долгосрочных или среднесрочных инфляционных ожиданий.
Ожидания снижения процентной ставки дважды в этом году. Многие журналисты ставят под сомнение, почему, если прогнозы инфляции были пересмотрены вверх и инфляционные риски увеличиваются, ФРС все еще ожидает снижения ставки дважды в этом году? В итоге Пауэлл считает: 1) Замедление экономического роста и рост инфляции в определенной степени взаимно компенсируют друг друга, и в целом экономическая ситуация не показывает явных признаков рецессии. 2) Текущая экономическая ситуация крайне неопределенна, "в такой высокой степени неопределенности люди могут предпочесть сохранить статус-кво". 3) Текущая политика может справиться с неопределенностью, выбирая ожидание более четких экономических сигналов, чтобы обеспечить своевременность и эффективность корректировок политики.
О двухстороннем балансировании рисков. Один из журналистов указал, что в этом заявлении была удалена фраза "баланс рисков в отношении целей занятости и инфляции в целом", и этот шаг означает, что ФРС больше ориентируется на инфляцию или занятость в определенном аспекте? Пауэлл заявил, что в настоящее время ФРС уже прошла стадию, когда необходимо было особо подчеркивать баланс рисков, поэтому эта фраза была удалена. Это не означает, что ФРС больше фокусируется на инфляции или занятости в каком-либо аспекте, а отражает изменения в текущей экономической ситуации и высокую степень неопределенности, особенно влияние новых правительственных политик (таких как торговля, иммиграция, финансовая политика и регулирование) на экономику еще не полностью проявилось, и эта неопределенность делает выражение баланса рисков неактуальным.
О экономике и занятости. Журналисты спросили, повлияет ли замедление экономического роста на будущие расходы и инвестиции. Пауэлл подчеркнул, что, несмотря на замедление экономического роста, "жесткие данные" (hard data) (такие как занятость, потребительские расходы) остаются стабильными, особенно уровень безработицы, который сохраняется на низком уровне в 4,1%, и экономический рост по-прежнему находится в разумных пределах. Журналисты также спрашивали, почему уровень найма все еще остается низким, когда уровень безработицы близок к 4%; указывает ли структура роста занятости на слабость роста занятости в частном секторе. Пауэлл заявил, что состояние рынка труда по-прежнему стабильное; хотя уровень безработицы близок к естественному уровню, уровень найма и уровень увольнений низкие, что указывает на то, что рынок труда находится в состоянии низкой активности. В прошлом году рост занятости действительно сосредоточился в таких областях, как образовательные учреждения, здравоохранение, государственные службы, но и частный сектор показывает хорошие результаты; с точки зрения ФРС занятость – это занятость, и политика не будет различать различные типы занятости.
5） О рисках рецессии или стагфляции. Один из журналистов спросил, увеличивает ли текущее замедление экономики вероятность рецессии. Пауэлл отметил, что вероятность рецессии всегда существует и обычно составляет около четверти; оглядываясь назад, в любое время в течение 12 месяцев вероятность рецессии составляет четверть; хотя внешние прогнозные организации в целом повысили вероятность рецессии, этот показатель все еще находится на относительно умеренном уровне и в пределах традиционных значений. Журналист спросил, будет ли ФРС, как в 1970-х годах, сдерживать инфляцию ценой рецессии? Пауэлл шутливо ответил: "К сожалению", текущая ситуация отличается от 1970-х, инфляция снизилась с высоких уровней до почти 2%, уровень безработицы остается на уровне 4.1%, поэтому нет необходимости копировать стратегии реагирования 1970-х.
О фондовом рынке. Журналисты задали вопрос: с тех пор как состоялось последнее заседание Федеральной резервной системы, фондовый рынок значительно упал. Есть ли опасения, что колебания рынка окажут влияние на реальную экономику? Пауэлл указал, что состояние финансовых рынков (включая фондовый рынок) имеет большое значение для Федеральной резервной системы, поскольку это основной канал, через который денежно-кредитная политика влияет на реальную экономику. Однако он подчеркнул, что Федеральная резервная система не будет высказываться о разумных уровнях какого-либо рынка, а будет обращать внимание на изменения экономических данных с макроэкономической точки зрения; изменения на финансовых рынках могут оказать влияние на экономическую активность, но это влияние должно быть существенным, устойчивым и длительным, чтобы привлечь основное внимание Федеральной резервной системы. Он считает, что данные о рыночных настроениях (например, опросы потребительской уверенности) показывают обеспокоенность и риски снижения, однако это еще не привело к явной слабости в реальной экономической активности.
О замедлении сокращения баланса. Журналист поинтересовался, почему ФРС решила замедлить темпы снижения размера своего баланса, и связана ли эта корректировка с вопросом потолка долга. Пауэлл отметил, что замедление темпов снижения размера баланса является техническим решением; Уменьшение средств на счете Общего счета (ГКА) Минфина привело к росту резервов, что привело к некоторым признакам ужесточения денежного рынка; Это правда, что дискуссия о корректировке темпов сокращения баланса первоначально была вызвана притоком средств на счет TGA, но эта корректировка является не только реакцией на вопрос о потолке долга. Он подчеркнул, что эта корректировка не имеет ничего общего с позицией денежно-кредитной политики и не повлияет на окончательный размер баланса; Замедление темпов сокращения баланса может помочь обеспечить более плавный процесс сокращения баланса и приблизить его к желаемой цели. Что касается отсутствия корректировки темпов сокращения баланса MBS, Пауэлл заявил, что в настоящее время нет плана по корректировке масштабов сокращения MBS, и ФРС продолжит постепенно сокращать MBS; Более того, ФРС может продолжить сокращать MBS, сохраняя общий размер своего баланса неизменным, но это еще не та стадия, и решение еще не принято.
3. Политическое размышление: экономика и перспективы снижения ставок все еще требуют переоценки; замедление сокращения баланса может быть временной мерой.
На повестке дня этой конференции самый волнующий рынок вопрос - изменится ли перспектива снижения процентных ставок. С одной стороны, после заседания ФРС в январе в экономике США появилось больше признаков слабости, и фондовый рынок США (индекс S&P 500) пережил корректировку на уровне 10%, рынок надеется, что ФРС сможет рассмотреть возможность более своевременного и решительного снижения ставок, или, по крайней мере, сообщить о своем намерении. С другой стороны, 18 марта «Новая служба новостей ФРС» опубликовала статью, в которой «предсказала», что чиновники ФРС могут еще больше понизить прогноз на снижение ставок в этом году с 2 раз в декабре до 1-2 раз [1], что также привело к предварительному росту доходности американских облигаций и индекса доллара перед публикацией заявления ФРС.
На этой встрече действительно было показано, что ожидания чиновников по снижению процентных ставок в целом немного скорректированы, но, к счастью, медианное предсказание осталось неизменным, по-прежнему ожидается два снижения ставок в 2025 году, и в восприятии инвесторов это может не показаться слишком «ястребиным». Но готов ли Федеральный резерв, в условиях растущих инфляционных рисков, вовремя поддерживать экономику и фондовый рынок, снижая ставки? На этой встрече нам трудно это оценить. Ключевая причина заключается в том, что Федеральный резерв, возможно, намеренно выразил оптимизм по поводу экономики, что естественным образом избегает излишних обсуждений сценариев, когда необходимо снижать ставки из-за экономического спада. Это включает в себя, что последние экономические прогнозы по-прежнему ожидают экономического роста в 1,7% в 2025 году и небольшого повышения уровня безработицы до 4,4%, что в основном связано с состоянием, немного ниже долгосрочного разумного уровня, и это не является значительным замедлением экономики, не говоря уже о «рецессии».
Но в отношении того, что Пауэлл считает, что «жесткие данные» экономики США все еще остаются устойчивыми, мы сохраняем сдержанность. Модель GDPNow на 18 марта прогнозирует, что годовой темп роста ВВП США в первом квартале составит -1,8%, при этом потребление вырастет всего на 0,4%. Нужно понимать, что эта модель основана в основном на «жестких данных», которые тесно связаны с учетом ВВП (включая недавние данные о розничных продажах, недвижимости и т. д.). По крайней мере, в первом квартале «жесткие данные» в США могут значительно остыть. При таком тренде прогнозы экономического роста на весь год могут быть пересмотрены вниз.
Что касается инфляции, то также есть основания опасаться, что решение ФРС слишком оптимистично. С одной стороны, ФРС, возможно, не в полной мере оценила влияние тарифов, по крайней мере, в своих последних прогнозах. В 2025 году показатели PCE и базовой инфляции PCE в США были пересмотрены в сторону повышения всего на 0,2-0,3 процентных пункта. По расчетам PIIE, комбинация 10%-ных тарифов Китая и 25% Канады и Мексики (без учета контрмер) может увеличить инфляцию в США на 0,54 процентных пункта в 2025 году, не говоря уже о том, что нынешние тарифы в отношении Китая были повышены до 20%, а после апреля не исключено, что тарифы на автомобили, лекарства, щепу, древесину, сельскохозяйственную продукцию и другую продукцию, а также контрмеры со стороны торговых контрагентов также могут усугубить инфляционные риски. С другой стороны, риск повышения инфляционных ожиданий не воспринимается всерьез. 1-летние и 5-летние инфляционные ожидания в Мичигане в последний раз были на уровне 4,9% и 3,9% соответственно, что на 2,1 и 0,9 процентных пункта выше, чем в декабре 2024 года. Поскольку краткосрочные инфляционные ожидания также будут влиять на поведение домохозяйств и бизнеса, вызывая эффект «самореализации» инфляции, «стабильные инфляционные ожидания» Пауэлла могут быть не совсем научными.
!
Мы считаем, что по сравнению с базовым ожиданием снижения ставок на 50 базисных пунктов в течение года, более вероятное отклонение заключается в том, что давление на американскую экономику вниз превышает текущие прогнозы Федеральной резервной системы, что может привести к слишком позднему снижению ставок в первой половине года и риску "дополнительного снижения" во второй половине. Это может привести к тому, что фактическое снижение ставок за год превысит 50 базисных пунктов.
Одним из положительных факторов является то, что Федеральная резервная система относительно решительно объявила о замедлении сокращения баланса и замедлении темпов снижения государственных облигаций. Несмотря на то, что Пауэлл подчеркивает, что это решение не связано с целями денежно-кредитной политики, замедление сокращения баланса, уменьшая предложение на рынке государственных облигаций и снижая доходность облигаций США, оказывает положительное влияние на экономику и фондовый рынок, а затем может объективно частично выполнять функцию снижения процентных ставок. Это также может быть важным фактором, по которому Федеральная резервная система временно выбрала «не двигаться» с процентными ставками. С этой точки зрения, в будущем Федеральная резервная система возможно не будет чрезмерно стремиться контролировать инфляцию, игнорируя при этом потребности экономики и рынка.
Предупреждение о рисках: экономика и занятость США оказались хуже ожидаемого, инфляция в США превысила ожидания, а неопределенность в политике США остается высокой.