Почему на глобальном долговом рынке долгосрочные процентные ставки находятся на уровне Подъема, а краткосрочные процентные ставки остаются стабильными?
В последние годы мировой рынок облигаций переживает значительные колебания, особенно подъем доходности долгосрочных облигаций вызывает широкое следование. Однако этот подъем не означает, как говорят на рынке, значительных изменений в ожиданиях инфляции, бюджетном дефиците или ликвидности рынка государственных облигаций. В этой статье, анализируя рынок облигаций США, Канады и Германии, используя конкретные данные, исследуется явление подъема долгосрочных процентных ставок и стабильности краткосрочных ставок, а также раскрываются факторы, приводящие к наклону кривой доходности и его отражение на макроэкономических основах.
Один. Подъем доходности долгосрочных облигаций: рыночное недопонимание и реальность
В последнее время долгосрочные процентные ставки на основных мировых рынках облигаций значительно увеличились. Взять, к примеру, США: доходность 10-летних государственных облигаций выросла с 4,38% 27 марта 2025 года до 4,59%-4,60% 23 мая, увеличившись примерно на 21-22 базисных пункта. Это изменение кажется значительным, но его масштаб не является аномально резким. Тем не менее, рынок в целом связывает это явление с беспокойством по поводу дефицита бюджета США, инфляционных ожиданий или ликвидности на рынке государственных облигаций. Хотя это объяснение распространено, оно не имеет достаточных оснований. В истории подобные утверждения появлялись много раз, но редко подтверждались данными. Например, в декабре 2023 и 2024 года рынок также связывал рост доходности 10-летних государственных облигаций с дефицитом или инфляцией, но в конечном итоге эти опасения оказались преувеличенными.
Краткосрочные процентные ставки не росли в тандеме с долгосрочными процентными ставками. Доходность 2-летних казначейских облигаций выросла лишь незначительно с 3,97% до примерно 4,00% за тот же период, почти сохраняя ее на прежнем уровне. Это расхождение между долгосрочными и краткосрочными процентными ставками не ограничивается рынком казначейских облигаций США, но также очевидно на рынках облигаций Канады и Германии. Доходность 10-летних облигаций Канады достигла самого высокого уровня с середины января 2025 года и составила около 3,65%, в то время как доходность 2-летних облигаций выросла только до 3,20%. Доходность 10-летних облигаций Германии восстановилась до 2,60%, в то время как доходность 2-летних облигаций (Schatz) держалась ниже 2,00%. Это глобальное бычье повышение кривой доходности говорит о том, что рост долгосрочных процентных ставок – это не проблема отдельного рынка или страны, а общая динамика, с которой сталкиваются глобальные рынки облигаций.
Кривая доходности становится более крутой — это важная особенность текущего глобального рынка облигаций. Так называемое «подъемное сгибание» (bull steepening) означает, что долгосрочные процентные ставки растут быстрее, чем краткосрочные, что приводит к увеличению наклона кривой доходности. Это явление обычно связано с пересмотром рыночных ожиданий по поводу будущего экономического роста и инфляции, но также существенно подвержено влиянию неопределенности в политике центрального банка.
1. Системное инфляционное предвзятость центрального банка
Политика центрального банка является важным фактором, влияющим на рынок облигаций. Федеральная резервная система, Банк Канады и Европейский центральный банк (ЕЦБ) обычно проявляют институциональную предвзятость в отношении инфляции при разработке монетарной политики. Эта предвзятость восходит к 1970-м годам, особенно к теории инфляционных ожиданий, сформировавшейся в период председательства Артура Бернса в Федеральной резервной системе. Эта теория утверждает, что инфляция частично обусловлена психологическими ожиданиями потребителей и рынков, поэтому центральный банк склонен приоритизировать защиту от инфляционных рисков, если данные не показывают явных признаков экономической слабости.
В случае с ФРС анализ рынка 28 марта 2025 года показал, что опасения ФРС по поводу инфляции заставили ее «колебаться» на пути краткосрочных процентных ставок. Эта неопределенность проистекает из опасений ФРС, что тарифы могут подтолкнуть цены вверх. Хотя представители ФРС публично заявляли, что влияние тарифов на потребительские цены может быть временным, опыт «преходящей инфляции» в 2021 году дал им неуверенность в подобных суждениях. Эта неопределенность еще больше усугубилась последними данными. Например, в мае 2025 года базовый индекс потребительских цен Канады вырос на 2,9% в годовом исчислении, превысив ожидания рынка в 2,7%; Индекс потребительских цен в Великобритании вырос на 2,3% в годовом исчислении, превзойдя ожидания в 2,1%. Данные усилили бдительность центральных банков в отношении инфляции и повысили премию за неопределенность в отношении доходности долгосрочных облигаций.
2. Стабильность краткосрочных процентных ставок и фундаментальные факторы
Сравнивая колебания долгосрочных процентных ставок, стабильность краткосрочных процентных ставок отражает ценообразование на рынке в отношении макроэкономических основ. Доходность 2-летних государственных облигаций более чувствительна к экономическим основам, особенно на фоне резкого подъема рынка. Рынок ожидает, что, если экономическая слабость усилится, пространство для снижения краткосрочных процентных ставок будет больше, чем у долгосрочных, поэтому 2-летние облигации становятся центром внимания инвесторов.
Например, в первом квартале 2025 года, в то время как данные по розничным продажам в США были сильными в марте (рост на 4,0% в годовом исчислении), пересмотр контрольных показателей Бюро переписи населения США показал, что потребительские расходы за последние несколько лет были переоценены примерно на 2%. Кроме того, финансовый отчет Target за май 2025 года показывает, что количество физических магазинов и онлайн-покупателей сократилось, а средняя сумма расходов на душу населения снизилась. Это соответствует признакам слабости на рынке труда. Данные Бюро статистики труда США (BLS) по динамике деловой занятости (BDM) показывают, что рынок труда США продемонстрировал признаки стагнации в 2024 году, а пересмотренные данные по новым рабочим местам продолжают пересматриваться в сторону понижения, при этом отчет о занятости в несельскохозяйственном секторе за первый квартал 2025 года составляет в среднем -65 000 в месяц. Эти данные свидетельствуют о том, что фундаментальные экономические показатели слабее, чем ожидает рынок, а стабильность доходности 2-летних казначейских облигаций отражает рыночное ценообразование в условиях замедления экономики.
3. Синхронность глобального рынка облигаций
Феномен роста долгосрочных процентных ставок и стабильных краткосрочных процентных ставок не уникален для Соединенных Штатов. В Канаде рост доходности 10-летних облигаций резко контрастировал с относительной стабильностью доходности 2-летних облигаций, при этом наклон кривой доходности увеличился с 0,35 в марте 2025 года до 0,45 в мае. То же самое можно сказать и о немецком рынке, где спред доходности между 10-летними облигациями и 2-летними Schatz увеличился с 0,50 в феврале до 0,60 в мае. Эта глобальная синхронность предполагает, что движущие силы выходят за рамки фискальной или монетарной политики отдельной страны и тесно связаны с глобальной макроэкономикой и коллективным поведением центральных банков.
Три, историческая перспектива: почему рынок неправильно интерпретирует долгосрочные процентные ставки
Исторически, подъем доходности долгосрочных облигаций часто интерпретировался как беспокойство рынка по поводу дефицита или инфляции, но такие интерпретации зачастую оказывались ошибочными. Например:
1994-1995 годы: Федеральная резервная система повысила процентные ставки из-за несуществующего риска инфляции, что привело к кратковременному скачку доходности 10-летних государственных облигаций до 8,0%, но затем экономика не показала значительной инфляции.
1999-2000 годы: Гринспен повысил процентные ставки из-за опасений по поводу инфляции в период интернет-пузыри, 10-летняя доходность поднялась до 6,5%, но затем экономика вошла в рецессию, вызванную крахом интернет-пузыря.
2008 год: Резкое повышение цен на нефть (цена на нефть марки Brent выросла с 70 долларов за баррель в 2007 году до 140 долларов за баррель в 2008 году) вызвало беспокойство Федеральной резервной системы по поводу инфляции, и она приостановила снижение процентной ставки. Однако крах Lehman Brothers и AIG заставил Федеральную резервную систему возобновить значительное снижение процентных ставок в сентябре 2008 года, и ставка федеральных фондов снизилась с 2,0% до 0,25%.
Ситуация в декабре 2023 и 2024 годов будет похожей. Доходность 10-летних государственных облигаций вырастет до 4,70% и 4,50% соответственно, что связано с опасениями по поводу дефицита и политикой Федеральной резервной системы «выше и дольше». Однако стабильность доходности 2-летних облигаций (около 4,8% в июле 2023 года и около 4,3% в ноябре 2024 года) указывает на то, что рынок не изменил своего основного мнения о состоянии экономики. В настоящее время данные за 2025 год дополнительно подтверждают это: рост долгосрочных процентных ставок больше отражает неопределенность в политике центрального банка, а не является прямым следствием дефицита или инфляции.
!
Четыре, Подъем рынка и стратегия
На фоне резкого подъема бычьего рынка, двухлетние облигации стали центром внимания инвесторов на рынке благодаря своей чувствительности к экономическим основам и потенциальному пространству для снижения процентной ставки. В то же время, десятилетние облигации стали выходом для неопределенности, их колебание доходности больше отражает колебания политики центрального банка. Например, с марта по май 2025 года рост доходности десятилетних государственных облигаций сопровождался колебаниями на фондовом рынке (индекс S&P 500 упал на 2,5% в апреле), в то время как стабильность доходности двухлетних облигаций указывает на то, что ожидания рынка относительно замедления экономики остались неизменными.
На рынке стратегии инвесторы более склонны держать двухлетние облигации, так как в условиях ожидания экономической слабости потенциал капитальных доходов краткосрочных облигаций больше. Исторические данные показывают, что в течение периода резкого роста рынка доходность двухлетних государственных облигаций обычно снижается в 2-3 раза быстрее, чем долгосрочные облигации. Например, во время финансового кризиса 2008 года доходность двухлетних государственных облигаций упала с 4,5% в 2007 году до 0,8% в 2009 году, в то время как доходность десятилетних облигаций снизилась лишь с 4,0% до 3,2%.
Пять, вывод
Текущая динамика глобального рынка облигаций указывает на то, что Подъем доходности долгосрочных облигаций не является прямым следствием дефицита или ожиданий инфляции, а является результатом неопределенности в политике центрального банка и совокупного эффекта более крутого бычьего рынка. Инфляционный уклон ФРС, Банка Канады и Европейского центрального банка привел к неясности в ожиданиях рынков относительно траектории краткосрочных процентных ставок, что повысило неопределенность по премии за риск долгосрочных облигаций. В то же время стабильность доходности двухлетних облигаций отражает рациональную оценку рынком экономических основ, включая признаки ослабления рынка труда, снижение потребительских расходов и т.д.
Инвесторы должны следовать динамике двухлетних облигаций, так как они более точно отражают макроэкономические и денежные основы. Хотя колебания доходности долгосрочных облигаций привлекают внимание, это скорее результат "колебаний" центрального банка, а не коренной изменения экономических основ. В будущем необходимо внимательно следить за данными по занятости, розничным продажам и инфляции, чтобы определить, замедляется ли экономика и изменит ли центральный банк в связи с этим направление политики.
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Почему на глобальном долговом рынке долгосрочные процентные ставки находятся на уровне Подъема, а краткосрочные процентные ставки остаются стабильными?
В последние годы мировой рынок облигаций переживает значительные колебания, особенно подъем доходности долгосрочных облигаций вызывает широкое следование. Однако этот подъем не означает, как говорят на рынке, значительных изменений в ожиданиях инфляции, бюджетном дефиците или ликвидности рынка государственных облигаций. В этой статье, анализируя рынок облигаций США, Канады и Германии, используя конкретные данные, исследуется явление подъема долгосрочных процентных ставок и стабильности краткосрочных ставок, а также раскрываются факторы, приводящие к наклону кривой доходности и его отражение на макроэкономических основах.
Один. Подъем доходности долгосрочных облигаций: рыночное недопонимание и реальность
В последнее время долгосрочные процентные ставки на основных мировых рынках облигаций значительно увеличились. Взять, к примеру, США: доходность 10-летних государственных облигаций выросла с 4,38% 27 марта 2025 года до 4,59%-4,60% 23 мая, увеличившись примерно на 21-22 базисных пункта. Это изменение кажется значительным, но его масштаб не является аномально резким. Тем не менее, рынок в целом связывает это явление с беспокойством по поводу дефицита бюджета США, инфляционных ожиданий или ликвидности на рынке государственных облигаций. Хотя это объяснение распространено, оно не имеет достаточных оснований. В истории подобные утверждения появлялись много раз, но редко подтверждались данными. Например, в декабре 2023 и 2024 года рынок также связывал рост доходности 10-летних государственных облигаций с дефицитом или инфляцией, но в конечном итоге эти опасения оказались преувеличенными.
Краткосрочные процентные ставки не росли в тандеме с долгосрочными процентными ставками. Доходность 2-летних казначейских облигаций выросла лишь незначительно с 3,97% до примерно 4,00% за тот же период, почти сохраняя ее на прежнем уровне. Это расхождение между долгосрочными и краткосрочными процентными ставками не ограничивается рынком казначейских облигаций США, но также очевидно на рынках облигаций Канады и Германии. Доходность 10-летних облигаций Канады достигла самого высокого уровня с середины января 2025 года и составила около 3,65%, в то время как доходность 2-летних облигаций выросла только до 3,20%. Доходность 10-летних облигаций Германии восстановилась до 2,60%, в то время как доходность 2-летних облигаций (Schatz) держалась ниже 2,00%. Это глобальное бычье повышение кривой доходности говорит о том, что рост долгосрочных процентных ставок – это не проблема отдельного рынка или страны, а общая динамика, с которой сталкиваются глобальные рынки облигаций.
Два, факторы, способствующие уклону кривой доходности
Кривая доходности становится более крутой — это важная особенность текущего глобального рынка облигаций. Так называемое «подъемное сгибание» (bull steepening) означает, что долгосрочные процентные ставки растут быстрее, чем краткосрочные, что приводит к увеличению наклона кривой доходности. Это явление обычно связано с пересмотром рыночных ожиданий по поводу будущего экономического роста и инфляции, но также существенно подвержено влиянию неопределенности в политике центрального банка.
1. Системное инфляционное предвзятость центрального банка
Политика центрального банка является важным фактором, влияющим на рынок облигаций. Федеральная резервная система, Банк Канады и Европейский центральный банк (ЕЦБ) обычно проявляют институциональную предвзятость в отношении инфляции при разработке монетарной политики. Эта предвзятость восходит к 1970-м годам, особенно к теории инфляционных ожиданий, сформировавшейся в период председательства Артура Бернса в Федеральной резервной системе. Эта теория утверждает, что инфляция частично обусловлена психологическими ожиданиями потребителей и рынков, поэтому центральный банк склонен приоритизировать защиту от инфляционных рисков, если данные не показывают явных признаков экономической слабости.
В случае с ФРС анализ рынка 28 марта 2025 года показал, что опасения ФРС по поводу инфляции заставили ее «колебаться» на пути краткосрочных процентных ставок. Эта неопределенность проистекает из опасений ФРС, что тарифы могут подтолкнуть цены вверх. Хотя представители ФРС публично заявляли, что влияние тарифов на потребительские цены может быть временным, опыт «преходящей инфляции» в 2021 году дал им неуверенность в подобных суждениях. Эта неопределенность еще больше усугубилась последними данными. Например, в мае 2025 года базовый индекс потребительских цен Канады вырос на 2,9% в годовом исчислении, превысив ожидания рынка в 2,7%; Индекс потребительских цен в Великобритании вырос на 2,3% в годовом исчислении, превзойдя ожидания в 2,1%. Данные усилили бдительность центральных банков в отношении инфляции и повысили премию за неопределенность в отношении доходности долгосрочных облигаций.
2. Стабильность краткосрочных процентных ставок и фундаментальные факторы
Сравнивая колебания долгосрочных процентных ставок, стабильность краткосрочных процентных ставок отражает ценообразование на рынке в отношении макроэкономических основ. Доходность 2-летних государственных облигаций более чувствительна к экономическим основам, особенно на фоне резкого подъема рынка. Рынок ожидает, что, если экономическая слабость усилится, пространство для снижения краткосрочных процентных ставок будет больше, чем у долгосрочных, поэтому 2-летние облигации становятся центром внимания инвесторов.
Например, в первом квартале 2025 года, в то время как данные по розничным продажам в США были сильными в марте (рост на 4,0% в годовом исчислении), пересмотр контрольных показателей Бюро переписи населения США показал, что потребительские расходы за последние несколько лет были переоценены примерно на 2%. Кроме того, финансовый отчет Target за май 2025 года показывает, что количество физических магазинов и онлайн-покупателей сократилось, а средняя сумма расходов на душу населения снизилась. Это соответствует признакам слабости на рынке труда. Данные Бюро статистики труда США (BLS) по динамике деловой занятости (BDM) показывают, что рынок труда США продемонстрировал признаки стагнации в 2024 году, а пересмотренные данные по новым рабочим местам продолжают пересматриваться в сторону понижения, при этом отчет о занятости в несельскохозяйственном секторе за первый квартал 2025 года составляет в среднем -65 000 в месяц. Эти данные свидетельствуют о том, что фундаментальные экономические показатели слабее, чем ожидает рынок, а стабильность доходности 2-летних казначейских облигаций отражает рыночное ценообразование в условиях замедления экономики.
3. Синхронность глобального рынка облигаций
Феномен роста долгосрочных процентных ставок и стабильных краткосрочных процентных ставок не уникален для Соединенных Штатов. В Канаде рост доходности 10-летних облигаций резко контрастировал с относительной стабильностью доходности 2-летних облигаций, при этом наклон кривой доходности увеличился с 0,35 в марте 2025 года до 0,45 в мае. То же самое можно сказать и о немецком рынке, где спред доходности между 10-летними облигациями и 2-летними Schatz увеличился с 0,50 в феврале до 0,60 в мае. Эта глобальная синхронность предполагает, что движущие силы выходят за рамки фискальной или монетарной политики отдельной страны и тесно связаны с глобальной макроэкономикой и коллективным поведением центральных банков.
Три, историческая перспектива: почему рынок неправильно интерпретирует долгосрочные процентные ставки
Исторически, подъем доходности долгосрочных облигаций часто интерпретировался как беспокойство рынка по поводу дефицита или инфляции, но такие интерпретации зачастую оказывались ошибочными. Например:
Ситуация в декабре 2023 и 2024 годов будет похожей. Доходность 10-летних государственных облигаций вырастет до 4,70% и 4,50% соответственно, что связано с опасениями по поводу дефицита и политикой Федеральной резервной системы «выше и дольше». Однако стабильность доходности 2-летних облигаций (около 4,8% в июле 2023 года и около 4,3% в ноябре 2024 года) указывает на то, что рынок не изменил своего основного мнения о состоянии экономики. В настоящее время данные за 2025 год дополнительно подтверждают это: рост долгосрочных процентных ставок больше отражает неопределенность в политике центрального банка, а не является прямым следствием дефицита или инфляции.
!
Четыре, Подъем рынка и стратегия
На фоне резкого подъема бычьего рынка, двухлетние облигации стали центром внимания инвесторов на рынке благодаря своей чувствительности к экономическим основам и потенциальному пространству для снижения процентной ставки. В то же время, десятилетние облигации стали выходом для неопределенности, их колебание доходности больше отражает колебания политики центрального банка. Например, с марта по май 2025 года рост доходности десятилетних государственных облигаций сопровождался колебаниями на фондовом рынке (индекс S&P 500 упал на 2,5% в апреле), в то время как стабильность доходности двухлетних облигаций указывает на то, что ожидания рынка относительно замедления экономики остались неизменными.
На рынке стратегии инвесторы более склонны держать двухлетние облигации, так как в условиях ожидания экономической слабости потенциал капитальных доходов краткосрочных облигаций больше. Исторические данные показывают, что в течение периода резкого роста рынка доходность двухлетних государственных облигаций обычно снижается в 2-3 раза быстрее, чем долгосрочные облигации. Например, во время финансового кризиса 2008 года доходность двухлетних государственных облигаций упала с 4,5% в 2007 году до 0,8% в 2009 году, в то время как доходность десятилетних облигаций снизилась лишь с 4,0% до 3,2%.
Пять, вывод
Текущая динамика глобального рынка облигаций указывает на то, что Подъем доходности долгосрочных облигаций не является прямым следствием дефицита или ожиданий инфляции, а является результатом неопределенности в политике центрального банка и совокупного эффекта более крутого бычьего рынка. Инфляционный уклон ФРС, Банка Канады и Европейского центрального банка привел к неясности в ожиданиях рынков относительно траектории краткосрочных процентных ставок, что повысило неопределенность по премии за риск долгосрочных облигаций. В то же время стабильность доходности двухлетних облигаций отражает рациональную оценку рынком экономических основ, включая признаки ослабления рынка труда, снижение потребительских расходов и т.д.
Инвесторы должны следовать динамике двухлетних облигаций, так как они более точно отражают макроэкономические и денежные основы. Хотя колебания доходности долгосрочных облигаций привлекают внимание, это скорее результат "колебаний" центрального банка, а не коренной изменения экономических основ. В будущем необходимо внимательно следить за данными по занятости, розничным продажам и инфляции, чтобы определить, замедляется ли экономика и изменит ли центральный банк в связи с этим направление политики.