Títulos ou mercadorias? Análise do jogo regulatório de ativos de criptografia no mercado dos Estados Unidos

Com o crescente impacto dos ativos digitais da Bloco Chain nos principais mercados financeiros, suas características únicas de descentralização também trazem desafios aos sistemas regulatórios financeiros de cada país. Como o quadro regulatório de TradFi se adapta à singularidade dos ativos digitais da Bloco Chain? Como reduzir o risco? Os pontos de controvérsia também são diferentes.

Os dados do Grupo de Ação Financeira contra o Branqueamento de Capitais (FATF), um organismo internacional de supervisão contra o branqueamento de capitais, mostram que, dos 130 territórios jurídicos em todo o mundo, 88 permitem que prestadores de serviços de ativos virtuais operem, enquanto 20 proíbem explicitamente esses serviços.

ativo digital como valor mobiliário

Os Estados Unidos são uma jurisdição que permite serviços de ativo digital em bloco (incluindo ativos digitais), e reconhecem que ativos digitais não são moedas reais. Além disso, adotam um modelo de supervisão conjunta, e diferentes negócios podem estar sujeitos à supervisão de diferentes autoridades reguladoras. Nos Estados Unidos, a indústria de ativos digitais em bloco abrange uma variedade de negócios, como serviços de carteira, trocas de ativos digitais, ICO, mineração, contratos inteligentes, serviços de participação / re-participação, token não fungível, etc.

Portanto, devido ao jogo da jurisdição, a aquisição dos direitos regulatórios de um lote de cadeias de blocos representados pela ETH e a existência de serviços de participação ainda é controversa, e o foco da disputa é: esse tipo de ativo digital representado pela ETH é uma mercadoria ou um título? Reguladores como a Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (comumente referida como SEC) e a Commodity Futures Trading Commission (comumente referida como CFTC) nos Estados Unidos têm estado ativamente envolvidos na avaliação da aplicabilidade das regulamentações existentes, por exemplo, aplicando o teste howey para determinar se o Ativo Digital é um “contrato de investimento” e, em caso afirmativo, Está incluído na supervisão de valores mobiliários.

O Howey Test originou-se em 1946 no caso da SEC contra W.J. Howey Company, que estabeleceu um quadro de teste claro para a SEC dos EUA para avaliar se cada contrato de investimento subsequente deve ser regulamentado como um valor mobiliário, de acordo com padrões especificados.

Se o contrato de investimento passar no teste howey, será considerado um título, como no caso do ETH, os pontos de verificação incluem:

• ETH envolve investimento de fundos?
• O usuário tem expectativa de lucro? *Existe uma forma de investir numa entidade comum (Common Enterprise)?
• Espera-se que apenas o iniciador ou terceiros obtenham lucro?

A Comissão do Mercado de Valores Mobiliários dos Estados Unidos, publicou em 3 de abril de 2019 o “Framework for ‘Investment Contract’ Analysis of Digital Assets”, que indica: se estiver a considerar a realização de uma ICO, ou participar de alguma forma na emissão, venda ou distribuição de ativo digital, é necessário considerar se a lei federal de valores mobiliários dos EUA se aplica. Deve ser feita uma análise do ativo digital para determinar se possui características de qualquer produto que se enquadre na definição de ‘valores mobiliários’ da lei federal de valores mobiliários. O termo ‘valores mobiliários’ inclui ‘contratos de investimento’, ações, títulos e outras ferramentas transferíveis.

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美国Comissão do Mercado de Valores Mobiliários《虚拟资产是否属于投资合同的分析框架》详情可查阅：

Se o ativo digital for considerado como um valor mobiliário, o que acontecerá?

A Comissão do Mercado de Valores Mobiliários dos Estados Unidos tem jurisdição sobre esse tipo de ativo digital. As formas comuns de execução administrativa da Comissão do Mercado de Valores Mobiliários dos Estados Unidos em caso de violação dos requisitos regulatórios são:

• A Comissão do Mercado de Valores Mobiliários dos Estados Unidos (SEC) moveu uma ação civil contra empresas, fundadores e executivos envolvidos em atividades relacionadas a ativos digitais blockchain, alegando violações da lei de valores mobiliários dos EUA, como a venda ilegal de títulos não registrados e a falta de divulgação de informações-chave ao público. A jurisdição foi determinada por meio de uma decisão judicial.
• A Comissão do Mercado de Valores Mobiliários dos Estados Unidos, a SEC, impõe sanções administrativas a empresas, fundadores e executivos envolvidos em atividades relacionadas a ativos digitais blockchain, com base em violações da lei de valores mobiliários dos Estados Unidos, como a venda ilegal de títulos não registrados e a falta de divulgação de informações cruciais ao público.

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A SEC dos Estados Unidos processa o caso Ripple

Em dezembro de 2020, a Comissão do Mercado de Valores Mobiliários dos Estados Unidos (SEC) processou a Ripple e seus fundadores, acusando a empresa de emitir e vender o ativo digital XRP de várias maneiras desde 2013, em troca de mais de 1 bilhão de dólares. No entanto, a Ripple e seus fundadores não registraram a emissão do ativo XRP junto à SEC, nem se enquadraram nas condições de isenção de registro, violando as regulamentações relevantes da lei de valores mobiliários dos Estados Unidos.

No julgamento de primeira instância, o tribunal decidiu se a venda de ativos XRP em diferentes formas constitui uma venda de “valores mobiliários” com base na substância econômica da transação. Finalmente, o tribunal considerou que o financiamento do XRP para investidores institucionais na Ronda PE atende aos critérios de teste howey, constituindo uma venda de “valores mobiliários”, enquanto a venda do XRP na exchange e em outras vias não constitui uma venda de “valores mobiliários”. No entanto, a Comissão do Mercado de Valores Mobiliários dos EUA entrou com um recurso subsequente, e a decisão do tribunal acima ainda não é definitiva.

ativo digital作为商品

Nos Estados Unidos, as commodities são geralmente definidas como bens básicos usados ​​no comércio que podem ser trocados por outros bens similares. As commodities comuns incluem ouro, petróleo e produtos agrícolas, entre outros. A Commodity Futures Trading Commission é responsável pela regulamentação do comércio de commodities, com foco na garantia da estabilidade do mercado e prevenção de fraudes.

Embora a cadeia de Bloco de ativo digital não seja claramente definida como uma “commodity” sob a Lei de Negociação de Mercadorias nos Estados Unidos, a Commodity Futures Trading Commission, em um acordo de 2015, afirmou pela primeira vez: BTC e outros ativos digitais são considerados como mercadorias e estão dentro do seu âmbito regulamentar. Posteriormente, a Commodity Futures Trading Commission ampliou essa classificação para incluir ETH e outros ativos digitais, reconhecendo ativos digitais como “commodities” - eles têm características de fungibilidade, negociabilidade de mercado, e certa escassez.

ativo digital restrito vs. produtos digitais

Em 22 de maio de 2024, a Câmara dos Deputados dos Estados Unidos aprovou o projeto de lei H.R. 4763, também conhecido como o “FIT21 - Lei de Inovação em Tecnologia Financeira do Século 21”.

O presidente do Comité de Serviços Financeiros da Câmara, Patrick McHenry, afirmou que o projeto de lei FIT21 fornece a clareza regulatória necessária e medidas fortes de proteção ao consumidor para o próspero desenvolvimento do ecossistema de ativo digital nos Estados Unidos.

Quanto à questão de qualificação do ativo digital, a Lei FIT21 classifica o ativo digital em dois tipos a seguir e define as responsabilidades regulatórias:

• 由SEC监管的「受限ativo digital 」。
• “Produtos Digitais” regulamentados pela Commodity Futures Trading Commission.

E como determinar o tipo de ativo digital é influenciado pelos seguintes 3 fatores:

• O blockchain subjacente deste ativo digital foi certificado como um sistema de ‘Descentralização’?
• Como os ativos são obtidos?
• O suporte de ativos é uma empresa afiliada ou relacionada ao emissor?

Além disso, a lei FIT21 também exige que alguns participantes no campo de ativo digital cumpram os requisitos de registo e divulgação relacionados com o sistema de blockchain em que o ativo digital está inserido.

O impacto da qualificação do ativo digital

Tomando o ETH como exemplo, se o ETH for classificado como um título, estará sujeito à regulamentação da Comissão do Mercado de Valores Mobiliários dos Estados Unidos, exigindo registro de emissão, além de conformidade com requisitos rigorosos de divulgação de informações, registro e medidas de proteção ao investidor, resultando em um aumento significativo dos custos de conformidade e possivelmente levando à perda de oportunidades de investimento para investidores de retalho, o que pode influenciar negativamente o sentimento do mercado.

Se o ETH for classificado como uma mercadoria, será regulado pela Commodity Futures Trading Commission. Essa classificação não trará um aumento significativo nos custos de conformidade e ajudará a promover o desenvolvimento do mercado de Derivados do ETH, mas não pode refletir as características únicas de descentralização e ativo digital.

Além disso, o jogo regulatório entre a Comissão do Mercado de Valores Mobiliários e a Commodity Futures Trading Commission dos Estados Unidos e outros órgãos reguladores pode levar a arbitragem regulatória, tornando o ambiente regulatório para o Ethereum e outros participantes do mercado ainda mais complexo.