$34,000 Bitcoin está sobrevalorizado? Comece entendendo a estrutura básica de avaliação para criptoativos

“Todos os modelos estão errados, mas alguns são úteis.”

O mercado está muito turbulento, eu pensei que as notícias falsas de alguns dias atrás acabaram sendo alguém correndo para correr, e o bolo de curto prazo empurrou o mercado altista de volta.

Mas será que a aprovação de ETFs por si só pode reverter o touro neste cenário de bear market? Sinto-me suspenso. Os amigos prestam atenção para tirar proveito e largar sacos por segurança.

Bem, vamos ao que interessa, embora o preço do BTC seja uma questão metafísica, vamos tentar ver como ele é precificado.

Hoje li um artigo em inglês escrito por Robert Mitchnick e Susan Athey em '18, “A Fundamental Valuation Framework for Cryptoassets”, a estrutura básica de avaliação para criptoativos. **

Susan, a autora do nosso artigo, não era uma pessoa ociosa, professora da Stanford Graduate School of Business e membro do conselho da Ripple Labs na época.

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Estrutura básica de avaliação para criptoativos

Metodologia de Avaliação: Valor de Transação + Valor de Poupança

Nesta abordagem de valorização de criptoativos, duas funções principais do dinheiro são integradas:

i) meio de troca para efeitos de detenção de fichas para transações económicas,

ii) Reserva de valor, para fins de armazenagem

No centro do modelo está quantificar estas duas funções e capturar a sua conversão em preço.

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Requisitos

Neste modelo, é importante combinar estas duas finalidades para calcular o agregado (em dólares) do montante que um indivíduo espera deter.

Embora na prática estes dois sejam difíceis de separar claramente, separá-los permite-nos modelar com mais precisão os drivers fundamentais de cada componente.

Então, vamos começar com a seguinte equação simples:

D=X+I --------(1)

D = Valor da Demanda Total (em USD) X = Valor do Requisito de Transação (em USD) I = Valor dos Requisitos de Armazenamento (em USD)

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Requisitos de Negociação

O valor da demanda de negociação reflete o valor da facilidade de negociação proporcionada pelos criptoativos.

Aqui, a teoria quantitativa da moeda é desenhada para entender os drivers da demanda de transações, começando com a identidade da velocidade monetária:

MV=Y --------(2)

M = base monetária (em USD) V = velocidade da moeda (número médio de transações por unidade monetária por período) Y = volume (em USD por período)

Nota: Os economistas clássicos acreditam que a velocidade de circulação de dinheiro é determinada pelas características institucionais e técnicas que afetam a forma como as pessoas negociam, e fatores institucionais e técnicos têm apenas um pequeno impacto na velocidade de circulação de dinheiro por um longo tempo, de modo que a velocidade de circulação de dinheiro é bastante estável no curto prazo.

Os economistas clássicos concluíram que a renda nominal é determinada por mudanças na oferta monetária, com base no pressuposto de que a velocidade da moeda é constante, e a expressão mais famosa é a “equação de transação” proposta por Fisher, ou seja: MV=PT, onde M é a oferta monetária, V representa a velocidade das transações monetárias, P é o nível de preços (índice de preços) e T é a quantidade total de bens e serviços negociados em toda a sociedade.

Fisher acreditava que, embora V e T também mudassem frequentemente, o grau de mudança é muito pouco, e o fator mais ativo e volátil é a quantidade de dinheiro M, sob a condição de que V e T não mudem, o nível de preços muda proporcionalmente à mudança da quantidade de dinheiro.

Em dois passos simples, podemos ajustar esta equação:

(1) Crie uma variável t, igual a 1/V, que represente o tempo médio que as unidades monetárias (classificadas como subconjuntos utilizados para fins de negociação) são mantidas entre transações: M/t=Y

(2) Observe que “oferta monetária” refere-se, na verdade, ao valor total de todas as moedas de uma economia, também em dólares. Assim, M é efetivamente equivalente a X na equação (1) (o valor total de todas as moedas usadas para fins de negociação).

Ao combinar e reorganizar essas transformações, obtemos:

X=M=Yt --------(3)

X = Valor da Demanda de Negociação (em USD) M = Base de Moeda (em USD) Valor de Mercado Total de Cripto como Meio de TrocaY = Volume (em USD por dia) t = Tempo médio ponderado de negociação (em dias) entre cada unidade de moeda usada para fins de negociação

Estruturas de avaliação anteriores, construídas sobre a teoria quantitativa da moeda, escolheram a velocidade de modelagem em vez de sua recíproca (tempo), adotaram a abordagem oposta no artigo, pois tais expressões poderiam representar mais naturalmente os drivers subjacentes do comportamento, tornando a modelagem mais fácil.

Combinando a equação (3) com a equação (1) obtém-se:

D=Yt+I --------(4)

O blogueiro financeiro do Weibo, Degg_GlobalMacroFin fez a análise no início de 22, e o núcleo lógico desta parte é:

Equação de negociação de Fisher: “MV = PY = volume de negociação”, o inverso pode ser visto M (isto é, o valor total de mercado do crypo como meio de troca) = volume médio diário de negociação / velocidade média de circulação diária = volume médio diário de negociação (USD/dia) * duração média da detenção do investidor (diariamente).

Nesta função, a variável hipotética é quanto será a taxa de crescimento anual do volume de transações do CRYTPO desde o futuro até o vencimento da cadeia pública, e esses dados podem ser extrapolados a partir de dados históricos.

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Necessidades de Poupança

Necessidades de poupança para criptoativos: determinadas pelo valor total (em dólares) que a população global quer armazenar valor na forma desse criptoativo, que é amplamente definido para incluir todos aqueles que consideram o dinheiro como um ativo de investimento.

Esta procura reflete essencialmente a proporção de criptoativos na futura afetação de ativos dos residentes. No modelo deste artigo, essa demanda difere da demanda de negociação na medida em que o indivíduo quer armazenar o ativo por um longo tempo, não para transações econômicas.

Para que um ativo seja fundamentalmente atrativo para indivíduos e instituições como investimento ou reserva de valor, o ativo deve satisfazer pelo menos um dos seguintes critérios quando detido:

i. Tem valor material intrínseco e duradouro e cresce aproximadamente proporcionalmente a outros ativos significativos (por exemplo, terrenos);

ii. utilização do capital investido para criar valor económico durante o período de detenção do investimento (por exemplo, títulos financeiros em que todo o capital investido é utilizado para gerar retorno económico);

III. CONSIDERAM QUE O ATIVO ESTÁ SUBVALORIZADO E É PROVÁVEL QUE ASSISTA A UMA APRECIAÇÃO ANORMAL DOS PREÇOS DE MERCADO NUMA BASE AJUSTADA AO RISCO (POR EXEMPLO, TÍTULOS FINANCEIROS DETIDOS ATIVAMENTE);

IV. Existe uma expectativa geral de que o ativo seja amplamente aceito como um instrumento de valor (por exemplo, ouro, dólar americano) por um período indefinido.

e as duas normas seguintes:

V - ser capaz de armazenar bens de forma segura, sem medo de confisco, roubo ou destruição;

VI. Confiança de que os ativos de fornecimento não serão aumentados arbitrariamente.

Os criptoativos não atendem aos critérios (I) e (II). Embora (III) possa ser a principal motivação da atual comunidade de investidores em criptoativos, a base para comprar ativos subvalorizados é que, eventualmente, o ativo será devidamente valorizado, de modo que os benefícios da subavaliação desapareçam. Portanto, para que um criptoativo tenha valor de demanda de armazenamento sustentável, ele deve cumprir o critério (IV).

Atualmente, os criptoativos não estabeleceram uma história de reconhecimento generalizado como um padrão de valor longo o suficiente para (IV) manter. À medida que a indústria amadurece e a adoção cresce, essa dinâmica pode mudar ao longo do tempo, criando um ciclo autorrealizável de adoção e credibilidade.

Para um instrumento como o dólar, a credibilidade evoluiu a partir das economias que o sustentam e das instituições que o apoiam.

Para o ouro, o seu reconhecimento generalizado como uma ferramenta de valor evoluiu ao longo de milhares de anos. O ouro é negociado com um prêmio que vem da demanda por ouro como reserva de valor, com base na crença de que continuará a ser usado como reserva de valor no futuro.

O valor dos criptoativos como valor de poupança também pode vir da crença de que será útil como reserva de valor no futuro. Embora seja difícil modelar a fonte desta crença, um fator de apoio fundamental pode ser o desenvolvimento de uma economia comercial subjacente sólida.

Esta economia comercial poderia provocar o início de um círculo virtuoso de adoção e credibilidade. É através deste mecanismo que o valor da procura de transações se torna, assim, um fator importante na condução do valor da procura de poupança.

Supondo que (IV) possa ser implementado de forma credível e sustentável, então os criptoativos terão de cumprir as condições (V) e (VI), caso contrário, as necessidades de poupança em grande escala permanecem improváveis.

Embora os blockchains para criptoativos sejam geralmente criptograficamente muito seguros, os mecanismos pelos quais esses ativos são realmente armazenados (o que acontece fora do blockchain) ainda estão repletos de preocupações de segurança.

Em comparação com a conveniência e segurança de armazenar ativos através de bancos ou mercados de capitais, os criptoativos atualmente apresentam um maior risco de roubo ou perda para o público em geral.

No entanto, à medida que o ecossistema do setor amadurece, essa dinâmica provavelmente melhorará, expandindo o grupo de indivíduos que contribuem com as necessidades de armazenamento.

A restrição (VI) é uma característica geralmente atraente dos criptoativos que pode apoiar, em vez de impedir, a atratividade dos criptoativos para fins de poupança.

Uma vez satisfeitas as condições necessárias para as necessidades fundamentais de poupança, a dimensão da procura mundial será determinada por considerações relativas à interação das perspetivas de risco e retorno do ativo com a carteira existente de ativos de risco e de retorno de um indivíduo.

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Fornecimento

A oferta da maioria dos criptoativos é fixa e facilmente mensurável, mas há alguma divergência no mercado sobre se os tokens que ainda não foram emitidos ou detidos por grandes instituições devem ser considerados parte da oferta.

Como esse modelo foi projetado para determinar o valor subjacente a longo prazo, a abordagem mais apropriada é incluir todos os tokens que existem ou serão emitidos no futuro no cálculo de fornecimento.

Com base neste pressuposto, os participantes do mercado devem e irão considerar o impacto de todos os tokens em circulação no valor a longo prazo.

S=N+γ/ρ --------(5)

S = fornecimento total (em unidades) N = número de tokens atualmente emitidos γ = número de tokens a serem emitidos no futuro ou atualmente bloqueados por grandes instituições, ρ = rácio de reservas fracionárias da rede de criptoativos

Valor unitário

Para chegar ao valor fundamental por unidade, devemos dividir o valor total da demanda pela oferta total de moeda:

v= D/S --------(6)

v = valor fundamental por unidade

Usando o modelo que construímos até agora, a equação torna-se:

v=ρ(Yt+I)/(N+γ) --------(7)

Esta é a nossa definição final do valor fundamental de longo prazo por unidade de criptoativos.

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Valor Presente

A equação (7) dá o valor fundamental de longo prazo por unidade de dinheiro, que precisa ser descontado até hoje.

Este valor de longo prazo descreve um “estado estacionário” no qual as aplicações de casos de uso de criptoativos amadureceram e as necessidades de transação e armazenamento para eles se estabilizaram.

Os pressupostos sobre uma taxa de desconto adequada podem causar um amplo desacordo entre os participantes no mercado.

Em casos extremos, alguns argumentariam que são necessárias taxas de desconto muito elevadas para compensar a extraordinária volatilidade destes ativos.

Embora esta volatilidade possa diminuir significativamente à medida que o mercado amadurece, a volatilidade pode ainda exceder a de outros ativos negociados publicamente.

No entanto, grande parte da volatilidade é específica de uma perspetiva mais ampla dos mercados de capitais. Portanto, uma avaliação de taxa de desconto mais apropriada requer um modelo de precificação de ativos de capital como ponto de partida.

Dado que a probabilidade de adoção aqui prevista como ativos investidos é muito baixa, e que a correlação entre criptoativos e mercados de ações pode ser próxima de zero ou negativa no futuro previsível, a contribuição de risco sistêmico de posições de criptoativos para investidores diversificados pode ser próxima de zero ou negativa.

Portanto, a taxa de desconto apropriada para criptoativos deve realmente estar próxima dos títulos de ações de baixa β.

Esta afirmação provavelmente provocará um certo grau de controvérsia, já que o investimento em criptoativos é observado como muito “arriscado”.

No entanto, a maneira correta de lidar com esse risco específico é considerá-lo na ponderação de probabilidade de estimativas de valor futuro. O uso de altas taxas de desconto aqui “calculará duplamente” o impacto do risco do ativo, o que é logicamente falho.

Ou seja, o facto de o ativo poder não ter valor no futuro já está incluído no cálculo do valor futuro esperado do ativo. Isso é semelhante ao fato de que a empresa pode falir no futuro, e essa possibilidade foi incorporada ao cálculo do valor esperado do desconto de ações.

Tal como acontece com ações ou outros ativos de risco, a volatilidade em torno da média só é precificada em termos da sua contribuição para o risco sistémico se a procura do ativo vier de investidores diversificados, enquanto os ativos beta zero não contribuem para o risco sistémico.

P={ρ(Yt+I)/(N+γ)}*(1+i)^(-T) --------(8)

P = valor presente do valor fundamental por unidade i = taxa de desconto (anualizada) T = tempo para atingir o estado estacionário (anos)

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Esta equação final requer uma estimativa de 8 parâmetros. Cada um desses parâmetros pode ser estimado de forma relativamente inequívoca, proporcionando uma oportunidade para estimativas de avaliação rigorosas para uma ampla gama de criptoativos.

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Referência:

1. Financial Forty Forum Jia Kang “Velocidade de Circulação de Dinheiro e Estabilidade de Preços”

2.Frederic S. Mishkin (2010),Estratégia de Política Monetária: Lições da Crise,Conferência do BCE sobre Banca Central, “Monetary Policy Revisited: Lessons from the Crisis”, Frankfurt, 18-19 de novembro;

3. Blogueiro financeiro Degg_GlobalMacroFin em 2022/01/22 Weibo.