Balas Infinitas"? Fale sobre as preocupações ocultas da MSTR, a maior empresa listada em BTC

Em 1º de agosto, a MicroStrategy (MSTR), uma empresa listada na Nasdaq, divulgou seu relatório para o segundo trimestre de 2023 e aumentou suas participações em 12.800 BTC. O mercado geralmente está preocupado com a compra alavancada de Bitcoin. A empresa gastou 4,53 bilhões de dólares americanos para comprar Bitcoin, e mais de 4 bilhões de dólares americanos foram levantados por meio da emissão de títulos ou ações. Normalmente, muita alavancagem não é uma coisa boa, mas para o MSTR, este se tornou um jogo de baixo custo e baixo risco. No entanto, devido ao desenvolvimento limitado do negócio de software, a ** empresa realmente não tem excesso de fluxo de caixa. Parece que há dificuldade de financiamento no mercado de títulos no momento. Ela só pode rolar dívidas por meio de financiamento de alocação, que é equivalente para vincular profundamente o preço do BTC. ** O BTC chegará em 2025, quando chegar o período de pagamento da dívida.

Propriedades de Bitcoin:

Como a maior detentora de Bitcoin de capital aberto, a MicroStrategy adquiriu o Bitcoin inicialmente como uma estratégia defensiva para proteger seu balanço, mas agora se tornou sua segunda estratégia principal. A MicroStrategy tem duas estratégias corporativas: adquirir e manter bitcoin e expandir seus negócios de software de análise empresarial. Eles acreditam que essas duas estratégias diferenciam seus negócios e fornecem valor a longo prazo.

A empresa afirmou anteriormente que o excesso de capital da empresa de mais de US$ 50 milhões seria investido em Bitcoin, mas uma declaração subsequente afirmou que continuará monitorando as condições do mercado para determinar se deve realizar financiamento adicional para comprar mais Bitcoin.

A MicroStrategy começou a investir em Bitcoin em agosto de 2020, logo após o surto de COVID-19. Em 31 de julho de 2023, a empresa detinha 152.800 bitcoins a um custo total de US$ 4,53 bilhões, ou US$ 29.672 por bitcoin, quase igual ao preço de mercado atual (US$ 29.218 em 1º de agosto). Destes, 90% dos bitcoins não eram garantidos, o que significa que não foram usados como garantia para quaisquer empréstimos ou dívidas.

Figura Mudanças na posição do BTC da Microstrategy (a MacroStrategy é uma subsidiária da Microstrategy)

Pode-se ver que o MSTR comprou em um ritmo mais rápido antes do primeiro trimestre de 2022 e, nos três trimestres seguintes, quando o mercado caiu drasticamente, quase parou e, em 2023, quando o mercado se recuperou, o ritmo de compras aceleradas.

Estrutura de Financiamento:

A forma como eles expandem seus balanços inclui principalmente emissão de ações, dívidas e títulos conversíveis.

Emissão de Títulos

Embora a MSTR tenha aumentado suas participações em Bitcoin a cada trimestre e o preço do Bitcoin tenha despencado desde o final de 2021, a estrutura de dívida da empresa é relativamente estável, com um total de cerca de 2,2 bilhões de dólares americanos em dívidas, uma taxa de juros fixa anual média de 1,6%, e despesas anuais fixas com juros de cerca de US$ 36 milhões, principalmente porque a empresa utilizava notas conversíveis (Convertible Notes) para financiar.

No último relatório financeiro do segundo trimestre de 2023, as principais dívidas da empresa incluem:

• Títulos seniores garantidos de 6,125% com vencimento em 2028 (garantidos por 15.731 bitcoins), com um valor de emissão de US$ 500 milhões e uma despesa anual de juros de aproximadamente US$ 30,6 milhões. (emitido em junho de 2021)
• US$ 650 milhões em notas sênior conversíveis de 0,75% com vencimento em dezembro de 2025, com uma despesa anual de juros de aproximadamente US$ 4,9 milhões. (emitido em dezembro de 2020)
• US$ 1,05 bilhão em notas seniores conversíveis a 0% com vencimento em fevereiro de 2027, sem despesas anuais com juros. (emitido em fevereiro de 2021)

A MicroStrategy não tem vencimentos de dívida em 2023-2024. Os vencimentos de sua dívida começam em 2025 e vão até 2028, o mais tardar. Em outras palavras, a MicroStrategy pode pelo menos sobreviver ao halving do Bitcoin em 2024 sem problemas.

Entre eles, os títulos conversíveis são um instrumento financeiro híbrido que possui tanto a natureza de títulos quanto a natureza de ações. Tomemos como exemplo os títulos conversíveis de US$ 1,05 bilhão emitidos em 2021:

**Valor da oferta:**O valor da oferta é de US$ 900 milhões, incluindo o direito do comprador inicial de adquirir US$ 150 milhões adicionais em notas em um período de 13 dias.

Natureza da nota: Dívida sênior não garantida sem juros regulares e sem valorização do valor principal. Eles expirarão em 15 de fevereiro de 2027.

Resgate: A MicroStrategy pode, sujeita a certas condições, resgatar as Notas em dinheiro a um preço de resgate igual a 100% do valor principal das Notas mais quaisquer juros especiais pagos.

Conversão: as notas podem ser convertidas em dinheiro, ações ordinárias classe A da MicroStrategy ou uma combinação de ambos. As notas são conversíveis em 0,6981 ações por US$ 1.000 de principal à taxa de conversão inicial, o que equivale a um preço de conversão inicial de aproximadamente US$ 1.432,46 por ação. Isso representa um prêmio de aproximadamente 50% em relação ao último preço de venda relatado de US$ 955,00 por ação das ações ordinárias Classe A da MicroStrategy na Nasdaq em 16 de fevereiro de 2021. Os detentores de notas também podem converter suas notas antes do vencimento, desde que as ações sejam negociadas a 130% do preço de exercício de 1400.

Ao emitir títulos conversíveis, a MicroStrategy levantou capital sem ter que arcar diretamente com enormes pagamentos de juros. Ao mesmo tempo, o efeito de diluição patrimonial imediato também é controlado.

Por que os investidores estão dispostos a optar por investir em títulos conversíveis de cupom zero? As principais razões incluem dois pontos:

1. **Potencial de valorização das ações: **Títulos conversíveis podem ser convertidos em ações ordinárias da empresa sob certas condições. Se o preço das ações da empresa subir mais do que o preço-alvo, os investidores podem optar por converter os títulos em ações, aproveitando assim os benefícios do aumento dos preços das ações. Esta é uma das principais motivações para os investidores escolherem títulos conversíveis de cupom zero.
2. **Proteção de capital: **Os títulos conversíveis oferecem melhor proteção de capital do que a compra de ações. Mesmo que o preço das ações da empresa caia, os investidores ainda podem resgatar o valor de face do título, e o título tem direito de preferência às ações. Isso fornece aos investidores uma maneira de reduzir o risco de investimento enquanto aproveitam o potencial de valorização das ações.

Portanto, o título conversível é equivalente a manter o título e a opção de comprar ações da MicroStrategy ao mesmo tempo. No entanto, considerando que o preço atual das ações da MSTR é de apenas 434 dólares americanos, o preço das ações precisa subir mais de 3,3 vezes até fevereiro de 2027 para tornar os investidores lucrativos. Portanto, uma vez que o estoque do MSTR, ou seja, o preço do Bitcoin não pode subir mais de 3 vezes a partir de agora, o MSTR equivale a usar o dinheiro de graça por 6 anos.

Emissão de ações

A MicroStrategy emitiu um total de US$ 1,723 bilhão em ações ordinárias Classe A em 2021, 2022 e 2023 a um preço médio de venda de US$ 424 por ação. O principal uso dessas emissões de ações é comprar Bitcoin em todos os trimestres de emissão de ações e pagar dívidas no primeiro trimestre de 2023.

As datas de emissão dessas ações são:

1. No terceiro trimestre de 2021, serão captados US$ 404 milhões por meio do plano de emissão de direitos, com preço médio de emissão de US$ 728 por ação
2. Financiamento de US$ 596 milhões no terceiro trimestre de 2021, com preço médio de emissão de US$ 694 por ação
3. Financiamento de US$ 47 milhões no quarto trimestre de 2022, com preço médio de emissão de US$ 213 por ação
4. Financiamento de USD 341 milhões no primeiro trimestre de 2023, com preço médio de emissão de USD 253 por ação
5. Financiamento de USD 335 milhões no segundo trimestre de 2023, com preço médio de emissão de RMB 310 por ação

Figura: preço e escala de emissão de ações MSTR 2021 até o momento

Em 1º de agosto de 2023, com o anúncio do segundo relatório trimestral, **MSTR anunciou o lançamento de um novo plano de alocação de US$ 750 milhões, que é a maior escala de financiamento da história, e o objetivo ainda é continuar apoiando a empresa compra e manutenção em larga escala da estratégia Bitcoin. **

Análise de Saúde Financeira

A receita anual da MicroStrategy tem se mantido relativamente estável nos últimos anos, atingindo US$ 499 milhões em 2022, mas permaneceu basicamente estável em US$ 500 milhões desde 2013. **Como empresa de software, a receita de vendas de software não pode se expandir durante o período de expansão da empresas de tecnologia Isso é realmente um tanto preocupante. **

Gráfico: Receita Total Anual do MSTR (Anual)

E desde os dois primeiros trimestres deste ano, a receita praticamente não mudou, mantendo o patamar de 120 milhões de dólares.

Gráfico: receita total anual MSTR (trimestral)

Gráfico: Lucro Líquido MSTR (Anual)

Embora a MicroStrategy tenha reportado um lucro líquido de US$ 483 milhões no primeiro semestre deste ano, a operação de seu negócio de software ainda não foi lucrativa, com um prejuízo operacional de US$ 30 milhões no primeiro semestre do ano. O lucro líquido ocorreu principalmente porque registrou um benefício de imposto de renda de US$ 513,5 milhões.

Esses ganhos não são iguais ao caixa real recebido pela empresa, mas vários benefícios fiscais e créditos que a empresa pode deduzir da receita total ao calcular o lucro antes dos impostos, principalmente devido ao prejuízo anterior do Bitcoin. Em termos de tratamento contábil, o impairment de ativos de uma empresa, perdas de negócios, etc., podem gerar benefícios de imposto de renda, porque ela pode usar essas perdas para compensar impostos futuros.

Figura: lucro líquido MSTR (trimestral)

Além disso, apesar dos US$ 500 milhões em receita,** a empresa não tem excesso de fluxo de caixa**. Embora o custo médio da dívida seja de apenas 1,6%, a despesa anual com juros de $ 36 milhões em dívidas representa mais da metade das reservas de caixa da empresa, forçando a empresa a continuar a emitir novos títulos ou novas ações para aumentar os juros. Se a reserva de caixa chegar ao fundo do poço, pode comprometer o investimento no negócio de software e afetar ainda mais a receita operacional.

Gráfico: Caixa MSTR e Reservas Equivalentes (Trimestralmente)

A julgar pelo balanço atual do MSTR, os ativos totais de 3,363 bilhões de dólares americanos (2,346 bilhões de dólares americanos são BTC)** estão realmente subvalorizados**, principalmente porque o cálculo do valor do BTC calcula apenas a depreciação do custo de comparação , mesmo que o subseqüente O aumento de preço não seja incluído nas estatísticas, portanto, há uma perda por redução ao valor recuperável não permanente de 2,2 bilhões de dólares americanos. Na verdade, de acordo com o preço atual do BTC próximo a 30.000 dólares americanos, o total de ativos de O MSTR deve ser de US$ 5,56 bilhões, correspondendo a uma dívida de US$ 2,73 bilhões.

Figura: Balanço MSTR (Q2 2023)! Infinitos “balas”? Fale sobre as preocupações ocultas da MSTR, a maior empresa listada em BTC

Embora o modelo de negócios da MSTR tenha feito o possível para reduzir a pressão da dívida, devido ao fraco desempenho dos negócios tradicionais em geral, as perspectivas de negócios de toda a empresa e o preço do Bitcoin estão profundamente ligados. subir no nível atual, a captação contínua de recursos do MSTR pode se tornar difícil. Por exemplo, neste trimestre, o MSTR anunciou o lançamento do maior plano de doação de US$ 750 milhões da história. Não está claro como ele será implementado, mas as ações da empresa caíram 6,4% no dia seguinte ao anúncio da notícia.

Pela situação específica da MicroStrategy, o custo de emissão direta de novas ações é menor que o de títulos convencionais, enquanto a dificuldade de emissão de títulos conversíveis é um pouco maior, exigindo cuidadoso desenho de prazos para atrair investidores, o que obviamente não é fácil nos dias de hoje mercado de urso de moeda digital.

Pode-se ver que os três principais títulos do MSTR foram emitidos durante o período de pico da última rodada do mercado de alta do BTC (dezembro de 2020 a junho de 2021) e, após o terceiro trimestre de 2021, será dominado pelo financiamento de colocação, o que também reflete a força do MSTR no mercado de títulos. Financiamento pode ser difícil, ou pode ser difícil arcar com altas taxas de juros. Afinal, o benchmark de rendimento dos junk bonds americanos é de 8%+. É insustentável rolar dívidas existentes a esse custo Só podemos apostar na vinda do BTC em 2025. subiu bastante antes.