Por que as pessoas que mais entendem de Web3 não obtiveram a primeira licença de moeda estável?

Autor original: Advogado Shao Jianding

Depois de muitas expectativas, a primeira licença para emissores de stablecoins em Hong Kong finalmente foi concedida. Quem obteve a primeira licença não foi a pessoa mais habilidosa em contar histórias no mercado, mas sim a entidade que mais se alinha com a lógica regulatória e que consegue atender aos requisitos de segurança de fundos e gestão de riscos. Este resultado em si não foi uma surpresa. Hong Kong, na sua estrutura regulatória, já incorporou claramente as stablecoins no quadro de supervisão de “stablecoins referenciadas em moeda fiduciária”, geridas essencialmente sob a categoria de “atividades relacionadas a moeda”. Uma vez enquadradas nesta categoria, quem pode emitir deixa de ser uma questão de competição de mercado e passa a ser uma questão de credibilidade e acesso à confiança. Com este pressuposto, a concessão de licenças iniciais parece mais uma resposta a uma questão central: em Hong Kong, quem tem qualificação para refletir moeda fiduciária na blockchain? A resposta é clara: deve ser uma entidade capaz de suportar requisitos de conformidade bancária e gestão de riscos de nível bancário.

Muitas pessoas estão acostumadas a entender stablecoins através de “capacidade técnica”, mas sob a perspectiva regulatória, o núcleo das stablecoins nunca foi a tecnologia, mas sim a capacidade de gestão de ativos de reserva, os arranjos de resgate e o controle de riscos. Reserva 100%, resgate a qualquer momento, segregação de ativos — esses requisitos, na essência, já são mecanismos maduros do sistema financeiro tradicional. As stablecoins apenas transferiram esses mecanismos para a blockchain. Além disso, uma vez amplamente utilizadas, as stablecoins naturalmente adquirem atributos de “moeda”. Se surgirem problemas, o impacto não ficará restrito a um único projeto, podendo se espalhar para o sistema de pagamentos e até para o sistema financeiro mais amplo.

Sob este pressuposto, a regulação não entregará o direito de emissão a uma entidade que não possua um sistema completo de gestão de riscos. Portanto, esta rodada de concessão de licenças não começou com a questão de “quem entende mais de Web3”, mas sim com “quem é mais controlável”.

O que a primeira rodada de licenças revela

Se desmembrarmos ainda mais este processo de concessão, encontramos um ponto de observação mais valioso: a característica central das entidades que receberam as primeiras licenças não é uma narrativa forte, mas sim uma base de credibilidade, força financeira, sistema de conformidade e capacidade operacional robusta. Não se trata de selecionar “novas espécies”, mas sim de escolher “quem pode construir infraestrutura”.

Sob a lógica regulatória, os requisitos para emissores de stablecoins já se aproximam, na essência, de um padrão de “versão reduzida de banco” ou “instituição semelhante a uma instituição de depósito”. Seja reserva 100%, segregação de ativos, resgate a qualquer momento ou sistemas de combate à lavagem de dinheiro e controle de riscos, tudo isso não é algo que uma entidade de porte leve possa suportar. Mais importante, esses requisitos não são apenas formais, mas precisam ser continuamente atendidos na operação real. Isso significa que o emissor não só precisa “obter a licença”, mas também manter, a longo prazo, um sistema de conformidade e gestão de riscos de alto custo.

Isso traz duas consequências diretas. Primeira, o limite de entrada no mercado é substancialmente elevado. O caminho de criar stablecoins “tipo sistema” por meio de design estrutural, que era possível anteriormente, torna-se difícil de manter neste novo sistema. Assim que uma stablecoin for reconhecida como voltada ao público e atrelada a moeda fiduciária, inevitavelmente cairá na esfera regulatória. Segunda, a capacidade de emissão tenderá a se concentrar continuamente. Uma vez sob supervisão bancária de nível bancário, o efeito de escala será muito evidente. Somente instituições com força financeira, capacidade de conformidade e capacidade operacional de longo prazo poderão sustentar sua presença nesta camada.

Ou seja, essa camada não é apenas difícil de ingressar, mas, uma vez dentro, é uma atividade de “ativos pesados e alta conformidade”.

Porém, ainda mais interessante é que a própria natureza comercial desta camada de emissão é bastante diluída. Muitos consideram a emissão de stablecoins como um negócio de alta margem, mas, estruturalmente, isso não é totalmente verdadeiro. Emitir stablecoins depende essencialmente dos rendimentos de ativos de reserva e dos efeitos de escala. Com a exigência regulatória de reserva de alta liquidez de 100%, essa margem de lucro é comprimida. Em outras palavras, emitir stablecoins assemelha-se mais à construção de “infraestrutura” do que a um centro de lucro direto.

Sob essa perspectiva, a participação de bancos ou grandes instituições financeiras na emissão também faz sentido, pois, ao controlar a infraestrutura, podem captar fluxos de fundos maiores, sem depender exclusivamente do lucro da emissão. É por isso que, se ainda focarmos na questão de “se podem emitir moedas”, o significado já é limitado. O que realmente determina o padrão de mercado não é quantas entidades podem emitir, mas sim como essas stablecoins emitidas serão utilizadas posteriormente.

A verdadeira mudança ocorre na “fluxo de fundos”

Se desmembrarmos a questão das stablecoins, perceberemos um ponto crucial, frequentemente negligenciado: as stablecoins em si não criam valor, o valor real surge de sua circulação em diferentes cenários. Nos últimos anos, o motivo pelo qual o USDT conseguiu estabelecer uma posição dominante não foi por “uma emissão eficiente”, mas por ter se tornado a unidade de liquidação padrão. Uma vez que um ativo se torna uma unidade de liquidação, ele se incorpora a quase todos os caminhos de transação.

Na estrutura de mercado atual, essa “circulação” já possui pontos de aterrissagem bastante claros.

O mais típico é nos cenários de negociação e liquidação. Seja em exchanges centralizadas ou mercados OTC, as stablecoins já são uma referência de cotação de fato. Usuários compram e vendem ativos usando stablecoins, e as plataformas oferecem serviços de matching e liquidez, cobrando taxas. Este modelo foi validado ao longo do tempo e, no curto prazo, é difícil de ser substituído.

Em segundo lugar, há o fluxo de fundos transfronteiriço. Em alguns casos, empresas transferem fundos, realizam liquidação de comércio ou fazem transferências internacionais de pessoas, e as stablecoins já se tornaram uma ferramenta prática. Sua vantagem não está na “maior conformidade”, mas na eficiência e no custo. Quando os canais tradicionais apresentam custos de tempo ou fricção, as stablecoins oferecem uma alternativa.

Depois, vem o recebimento de pagamentos por comerciantes. Especialmente em comércio eletrônico transfronteiriço e alguns negócios nativos de Web3, já se observa o uso de stablecoins como meio de pagamento. Geralmente, há uma integração com provedores de pagamento ou canais de troca OTC, convertendo stablecoins em moeda fiduciária para completar o ciclo de recebimento.

Por fim, há aplicações relacionadas a ativos, ou seja, o setor de RWA (ativos do mundo real). Uma vez que ativos são tokenizados, eles precisam de uma ferramenta de cotação e liquidação estável. Nesse aspecto, as stablecoins são quase uma solução natural, podendo ser usadas tanto para distribuição de rendimentos quanto para transferência de ativos.

Ao observar esses cenários, percebe-se uma característica comum: stablecoins não são um produto isolado, mas sim uma “unidade padrão” integrada às atividades financeiras existentes.

A divisão de negócios ao redor das stablecoins já está formada

Se desmembrarmos ainda mais, perceberemos que ao redor das stablecoins, o mercado já formou uma estrutura de negócios relativamente madura, e esses componentes não são meramente teóricos, mas já estão em operação.

No lado dos ativos, a custódia é realizada por instituições especializadas ou plataformas licenciadas, responsáveis por gerenciar os ativos dos usuários ou os ativos de reserva relacionados. Essa etapa geralmente possui barreiras regulatórias elevadas, devido à segurança e segregação de ativos.

No lado do usuário, os sistemas de carteira cuidam do armazenamento e transferência de ativos. Isso inclui carteiras de custódia oferecidas por exchanges e carteiras auto-hospedadas controladas pelos próprios usuários. Ambas as abordagens têm seus prós e contras, mas já formaram hábitos de uso estáveis.

Na camada de negociação, as exchanges centralizadas continuam sendo os principais provedores de liquidez, apoiadas por market makers que mantêm a profundidade do mercado. Essa estrutura é fundamental na cadeia de stablecoins, pois afeta diretamente a eficiência do fluxo de fundos.

Nos processos de entrada e saída, a conversão entre moeda fiduciária e stablecoins depende principalmente de mercados OTC e canais regulados. Apesar das diferenças de conformidade regional, essa camada já possui um fluxo operacional relativamente estável.

Esses componentes não existem isoladamente, mas formam uma cadeia completa de fluxo de fundos. As stablecoins desempenham o papel de conectar esses elementos dispersos. É por isso que, após a emissão de licenças, as mudanças não ocorrerão em um único ponto, mas na reestruturação de toda a cadeia.

A verdadeira linha de divisão não é a concessão de licença, mas a posição

Se olharmos para o impacto da emissão de licenças, o que ela realmente altera não é “quem pode fazer stablecoins”, mas sim a formalização de uma atividade que antes operava na zona cinzenta. Antes, as stablecoins eram mais uma estrutura “experimental”, onde diferentes projetos podiam tentar implementar funcionalidades similares por caminhos diversos, com fronteiras regulatórias ainda pouco claras. Muitas operações eram feitas de forma iterativa, à medida que o mercado evoluía.

Após a emissão de licenças, a situação mudou fundamentalmente. A emissão passou a ser claramente regulada, com requisitos específicos para reserva, resgate, segregação de fundos, etc. Stablecoins deixam de ser produtos de design livre e passam a ser arranjos financeiros que precisam operar dentro de um quadro regulatório definido.

Quando as regras se tornam claras, a divisão de mercado também se fixa. A camada de emissão fica restrita a poucos atores; enquanto a circulação, liquidação e aplicações, que se formaram ao redor, ganham espaço. É por isso que, após a concessão de licenças, o mercado não encolhe, mas se torna mais estratificado. A mudança real não está na “oportunidade de fazer”, mas na “camada de oportunidade”.

Na prática, essa estratificação já começa a se mostrar. Mesmo no setor de pagamentos, alguns projetos conseguem integrar-se facilmente ao sistema bancário e às redes de liquidação, enquanto outros ficam presos em pontos críticos. Essas diferenças não surgem após o início das operações, mas já estão definidas na fase de projeto. Uma vez que as stablecoins entram na estrutura regulatória, todas as operações relacionadas ao fluxo de fundos passam a ser avaliadas sob a mesma lógica: de onde vêm os fundos, quem os controla, para onde vão. Se qualquer um desses pontos falhar, toda a cadeia se torna difícil de ampliar.

Portanto, voltando à questão inicial, o que realmente importa na concessão de licenças de stablecoin não é uma entidade específica, mas a delimitação de uma fronteira. Dentro dessa fronteira, há caminhos que podem ser ampliados; fora dela, estruturas cada vez mais difíceis de sustentar. Resumindo, podemos dizer: stablecoins deixaram de ser um “produto de tentativa e erro” para se tornarem uma “infraestrutura básica que deve ser bem projetada”. Os projetos que terão sucesso não serão necessariamente os mais tecnológicos ou os primeiros a entrar, mas aqueles que desde o início escolherem a posição correta e construírem a estrutura adequada.