A16z: Após a tokenização de valores mobiliários, os intermediários serão substituídos por código

Título original: Um ex-chefe de economista da SEC analisou como os valores mobiliários tokenizados podem beneficiar do DeFi
Autor original: @milesjennings，@rstwalker e Aiden Slavin，a16z crypto
Tradução: Peggy，BlockBeats

Autor original: a16z crypto

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Republicação: Caixing Mars

Nota do editor: Quando as entidades reguladoras começam a impulsionar ativamente a «tokenização/encadeamento» de títulos tradicionais, a questão deixa de ser a viabilidade técnica e passa a ser se o regime institucional está preparado para acompanhar.

Este artigo centra-se numa proposta-chave: no contexto da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) promover o encadeamento dos mercados financeiros, a a16z e a DeFi Education Fund apresentam uma estrutura de «porto seguro de segurança de software», tentando delimitar o quadro regulatório para uma nova categoria de participantes de mercado — aplicações blockchain não custodiais, desintermediadas.

A lógica central não é complexa: se estas aplicações forem apenas interfaces de software neutras, sem controlar os ativos, sem executar transações e sem prestar recomendações, ainda assim deverão ser abrangidas pelo quadro de regulação do sistema tradicional de corretoras?

A análise do ex-principal economista da SEC, Craig Lewis, oferece uma resposta mais estruturada para esta questão. Ele não partiu da pergunta «se devem ser reguladas», mas voltou a uma comparação mais fundamental: dado que o sistema atual de corretoras já assenta em premissas de custos elevados e falta de transparência, ao introduzir transações on-chain e liquidação automatizada, estamos a enfraquecer o mercado ou a reconfigurar a forma como ele funciona?

Por um lado, a liquidação atómica, a transparência on-chain e o trading 7×24 estão a redefinir os limites de eficiência da infra-estrutura financeira; por outro, também surgem mecanismos de proteção dos investidores, fragmentação do mercado e riscos de nova natureza em paralelo. A verdadeira divergência não está em saber se estes riscos existem, mas em saber se eles já existiam no sistema tradicional sob outra forma — apenas durante muito tempo ignorados.

Visto por este ângulo, a «proposta de porto seguro» assemelha-se mais a um experimento institucional: tenta abrir um espaço limitado mas verificável para as finanças on-chain, sem derrubar completamente os quadros regulatórios existentes. A questão crucial, por conseguinte, deixa de ser «deve ou não fazer-se on-chain» e passa a ser «quais etapas podem começar por ser on-chain».

Se a indústria cripto da última década foi, em termos técnicos, aproximando-se das finanças tradicionais, o próximo grande factor variável pode vir de como a regulação redefine os limites do papel do «intermediário».

Segue-se o texto original:

Introduzir títulos tradicionais na cadeia (on-chain) é uma das prioridades centrais para a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) nesta legislatura. A Comissão reconheceu o potencial da tokenização; sob a liderança do presidente Atkins, há 9 meses lançou o «Project Crypto», com o objetivo de atualizar as regras e o quadro regulatório relacionados com valores mobiliários nos EUA. O objetivo é promover uma migração gradual dos mercados financeiros nacionais para a cadeia (on-chain), de modo a obter uma série de vantagens, como liquidação imediata, negociação 7×24, redução de custos, entre outras.

Mas para libertar verdadeiramente todo o potencial dos valores mobiliários tokenizados, inovadores e investidores ainda precisam de esclarecer as «regras do jogo», especialmente para aplicações blockchain que permitem aos utilizadores negociar valores mobiliários tokenizados ponto-a-ponto sem intermediários.

Com base nisso, juntamente com a DeFi Education Fund, submetemos no passado mês de agosto à SEC uma proposta de «porto seguro de segurança de software», que define com clareza em que condições as aplicações baseadas em blockchain — isto é, programas que atuam como software neutro, permitindo que os utilizadores interajam com redes de cadeias públicas e protocolos de contratos inteligentes — podem ser isentas dos requisitos de registo da «Securities Exchange Act of 1934». A proposta não só explica como estas aplicações criam valor para os participantes do mercado, como também demonstra como se alinham com a missão central da SEC ao proteger os investidores, manter a equidade e a ordem do mercado e promover a formação de capital.

Hoje, o professor da Universidade Vanderbilt e ex-principal economista da SEC, bem como diretor da divisão de análise de economia e riscos, Craig Lewis, já submeteu formalmente à SEC um relatório de análise económica sobre esta proposta de «porto seguro de segurança de software». Embora a investigação de Lewis se concentre na própria proposta, avalia de forma mais ampla os custos e benefícios económicos da tokenização de valores mobiliários, fornecendo importantes perspetivas sobre como a tecnologia blockchain pode remodelar o sistema financeiro tradicional. Apesar de o estudo ter recebido financiamento da a16z, o professor Lewis adotou uma metodologia independente e rigorosa na sua avaliação.

Na análise, Lewis apresentou cinco potenciais benefícios que este mecanismo de porto seguro pode libertar para aplicações em conformidade:

· Liquidação atómica: elimina o risco de crédito da contraparte associado a atrasos na liquidação e reduz o risco sistémico que pode resultar da falha de uma contraparte central.

· Transparência on-chain: substitui um sistema de livros privados sem transparência por registos de transações publicamente verificáveis.

· Negociação contínua 7×24: rompe as limitações de tempo e geografia das bolsas tradicionais, melhorando a eficiência da descoberta de preços e a liquidez.

· Queda substantiva de custos: por meio da execução automática de dividendos/ distribuição de lucros por contratos inteligentes, processos de conformidade, etc. Por exemplo, o estudo da Ripple e da BCG mostra que a tokenização de obrigações com grau de investimento pode reduzir 40% a 60% dos custos operacionais.

· Redução das barreiras de entrada: atrai novos programadores para o mercado, criando pressão de concorrência sobre as instituições financeiras tradicionais, incentivando a sua inovação e, em última instância, beneficiando os utilizadores.

Em simultâneo, Lewis também apontou quatro tipos de potenciais custos que a proposta pode gerar:

· Possível enfraquecimento da proteção dos investidores: por exemplo, as corretoras tradicionais podem congelar ativos ou reverter transações, enquanto as aplicações em conformidade, por desenho, não possuem essa capacidade.

· Risco de arbitragem regulatória: algumas instituições tradicionais podem tentar fazer a transição para aplicações em conformidade para contornar obrigações regulatórias, mas os custos dessa transição podem ser elevados.

· Risco de fragmentação do mercado: a negociação de valores mobiliários tokenizados pode dispersar ainda mais a liquidez do mercado e, através de mecanismos de alavancagem DeFi, transferir o risco para o sistema financeiro tradicional. Mas Lewis considera que se deve avaliar em comparação com o atual sistema de dark pools e de negociação fora de bolsa (OTC).

· Problemas de custo para o trading a retalho: como riscos associados a variações de taxas de Gas, slippage e vulnerabilidades de contratos inteligentes; mas estes devem ser comparados com os custos implícitos no sistema financeiro tradicional. Ao mesmo tempo, as taxas do DeFi estão a descer significativamente — por exemplo, a atualização Dencun da Ethereum já reduziu os custos de dados de L2 em mais de 90%.

A análise de Lewis restringe-se especialmente a front-ends que cumpram as condições do porto seguro, e enfatiza que este tipo de aplicações é, na essência, uma «interface de software passiva», cujo desenho não introduz os riscos que a legislação de valores mobiliários pretende contornar. Estas condições incluem:

· Arquitetura não-custodial

· Não possuir poderes de execução autónoma de transações

· Não fazer marketing ou prestar recomendações de investimento

· Apenas conectar-se a protocolos verdadeiramente descentralizados (ou que estejam a esforçar-se para isso)

Ele acrescenta ainda que o padrão de comparação não deve ser alguma estrutura de mercado idealizada, mas sim o sistema de corretoras atualmente existente — que inclui numerosos custos implícitos, como taxas de DTC, taxas de compensação e liquidação, markup do intermediário, amortecedores de seguros, etc.

No fim, Lewis conclui: se a SEC fizer uma avaliação formal destes custos e benefícios, é provável que descubra que o mecanismo de porto seguro ajuda a libertar um valor económico significativo incorporado nos valores mobiliários tokenizados.

Como disse o presidente Atkins, a tokenização «pode remodelar o sistema financeiro que conhecemos». A SEC já demonstrou apoio a esta direção através do «Project Crypto», documentos orientadores conjuntos e outras iniciativas.

Mas para concretizar verdadeiramente esta visão, ainda é necessário estabelecer um quadro regulatório claro e eficaz para as aplicações blockchain que suportam transações ponto-a-ponto. Este é precisamente o objetivo desta proposta de porto seguro, e a análise do professor Lewis mostra que a sua lógica económica geral é suficientemente convincente — embora existam trade-offs, os benefícios provavelmente superam os custos.

Lewis já traçou o caminho, e esperamos que o comité siga esse rumo.