O Bitcoin entra no mercado de títulos públicos, a Moody's atribui a primeira classificação de obrigações lastreadas em criptomoedas a nível mundial

O título original：《O Bitcoin entra no mercado de obrigações públicas; a Moody’s atribui a primeira classificação global para obrigações cripto com garantia》

O autor original：Sanqing

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Republicação：Mars Finance

31 de março, a Moody’s Ratings atribuiu uma classificação de crédito provisória a uma obrigação emitida pela New Hampshire BFA (New Hampshire BFA), garantida por Bitcoin, com o resultado Ba2. Trata-se da primeira vez que, na história das agências tradicionais de notação, é feita uma avaliação de crédito de obrigações municipais garantidas por Bitcoin.

O que é esta obrigação

É uma obrigação tributável de rendimento apoiada por Bitcoin, no valor de 100 milhões de dólares, ligada ao projeto Waverose Finance Project, dividida em dois conjuntos, 2026A-1 e 2026A-2, ambos com vencimento em 2029.

A obrigação foi desenhada pela Wave Digital Assets em termos de estrutura, com a Rosemawr Management como gestora de investimentos, e o escritório Orrick a prestar serviços jurídicos; as taxas obtidas pela BFA na operação serão usadas para criar o «Fundo de Desenvolvimento Económico do Bitcoin».

O núcleo da estrutura da obrigação é não depender de fluxos de caixa de nenhuma entidade, mas sim liquidar diretamente com Bitcoin como garantia para efetuar o pagamento. A garantia em Bitcoin é custodiada pela BitGo Trust Company, Inc., sendo colocada em armazenamento frio regulamentado.

Quando os mutuários precisam de pagar juros ou reembolsar o principal, a garantia será liquidada e convertida em numerário para cobrir as despesas. A obrigação inclui também uma cláusula que é mais favorável ao detentor. Os detentores da série A-2, se no vencimento o preço do Bitcoin for superior ao da data de fixação, têm direito a receber uma repartição adicional do rendimento em BTC após o reembolso integral do capital e dos juros.

Comparada com ferramentas de empréstimo de Bitcoin em plataformas como a Coinbase, o significado máximo desta obrigação é que, pela primeira vez, dá às criptomoedas uma oportunidade de financiamento através de um mercado público de dívida. Em vez de depender de empréstimos privados de plataformas centralizadas, os mutuários passam a aproveitar, em escala e com custos reduzidos, capitais institucionais dentro de um quadro de conformidade, através de obrigações públicas com classificação de crédito tradicional.

Como as instituições avaliam o risco do Bitcoin

Num relatório, a Moody’s afirma que a classificação provisória reflete sobretudo riscos associados à garantia, à estrutura e às operações; entre eles, a elevada volatilidade do Bitcoin é a principal consideração.

Para se fazer cobertura face à variação de preços, a estrutura de emissão incorpora uma exigência de sobregarantia de 1,6x; o valor da garantia em BTC deve manter-se, de forma contínua, acima de 160% da exposição da dívida.

Assim que a taxa de cobertura descer para o nível de disparo de 1,4x (ou seja, a deterioração do LTV para cerca de 71%), é ativado um mecanismo de resgate obrigatório do montante total; a obrigação vence antecipadamente e o Bitcoin é liquidado para reembolsar.

Dito de outra forma: se for pedido emprestado 100 dólares, pelo menos é preciso garantir com 160 dólares em Bitcoin; quando o valor da garantia cair abaixo de 140 dólares, o sistema ativa o reembolso obrigatório, a obrigação vence antecipadamente e o Bitcoin é vendido para pagar o reembolso.

No relatório de notação, para avaliar a conservadoridade, a Moody’s utiliza uma taxa de adiantamento (advance rate) de 72% e uma janela de liquidação mais curta, simulando um cenário extremo em que o preço do Bitcoin cai cerca de 28% a partir da data de fixação. Os testes mostram que a sobregarantia inicial de 1,6x e o mecanismo de disparo de 1,4x ainda conseguem fornecer proteção suficiente, apoiando o resultado da classificação Ba2.

Estes parâmetros foram concebidos de forma bastante conservadora, mas para um ativo cuja retração histórica atinge frequentemente mais de 50%, esta conservadoridade talvez também seja a condição para a Moody’s atribuir a classificação.

Outro detalhe a destacar em separado é que, apesar de esta obrigação ostentar o nome da New Hampshire BFA, não tem qualquer ligação ao crédito público desse estado. A Moody’s indica de forma explícita no relatório que quaisquer fundos públicos desse estado não podem ser usados para reembolsar esta obrigação.

No plano estrutural, o emissor desempenha o papel de «conduit issuer» (emissor de canal). Fornece o canal de emissão e o aval nominal, mas não assume qualquer responsabilidade de garantia de crédito.

Este tipo de estrutura não é raro no domínio das obrigações municipais tradicionais, sendo normalmente usada para financiar projetos específicos, como os de saúde e educação.

Por que é que esta operação é importante

Para compreender o significado histórico desta obrigação, é necessário colocá-la num contexto maior.

Nos últimos anos, a atitude das instituições face ao Bitcoin passou por três fases: de o rejeitar, a considerá-lo como ativo detido (reservas de BTC no balanço patrimonial das empresas), e depois como financiamento com garantia (dar BTC em penhor para obter empréstimos em moeda fiduciária). Esta obrigação representa o início da quarta fase: o Bitcoin, como garantia subjacente de uma dívida com classificação em mercados públicos, entra no trilho dos mercados financeiros públicos tradicionais.

Este trilho implica três coisas: abre aos investidores institucionais uma via para deter indiretamente exposição ao Bitcoin através de canais conformes; leva a Moody’s a começar a estabelecer uma metodologia de notação para garantias cripto, atraindo mais agências de notação para seguirem; e demonstra que, sob certas condições, o Bitcoin pode funcionar como um «ativo com rendimento», como lógica subjacente, e não apenas como uma detenção sem rendimento.

Esta obrigação não é um evento isolado. No mesmo período, o Departamento do Trabalho dos EUA, com base em uma ordem executiva do presidente Trump, publicou uma proposta para alargar o âmbito de ativos digitais que podem ser usados em carteiras de investimento de reforma; vários estados estão a analisar legislação sobre «reservas estratégicas de Bitcoin»; e a New Hampshire também foi o primeiro estado dos EUA a aprovar uma lei de reserva de criptomoedas.

A classificação Ba2, em termos diretos, situa-se no nível de «junk bonds». Mas este rótulo, por si só, é facilmente enganador. Na escala de notações da Moody’s, a Ba2 ocupa o segundo escalão do nível especulativo, ainda a uma distância considerável do fundo da tabela (C/D).

A Tesla apenas recebeu, sucessivamente, classificações de grau de investimento da S&P e da Moody’s entre 2022 e 2023; a Ford, até hoje, ainda mantém nível especulativo (Ba1) no sistema da Moody’s e, no da S&P, também apenas conserva por pouco o escalão mínimo de grau de investimento, com perspetiva negativa. Isto não impede que sejam objetivos de alocação importantes para investidores institucionais.

Em segundo lugar, o facto de esta obrigação conseguir obter Ba2 e não uma classificação mais baixa, por si mesmo, mostra que a sobregarantia de 1,6x combinada com o mecanismo de liquidação obrigatória passou pelos cenários simulados nos testes de esforço da Moody’s. Assim, o que Ba2 reflete é a conservadoridade da conceção estrutural, e não uma negação simples do próprio ativo Bitcoin.

Ao olhar para precedentes históricos, a primeira MBS (Mortgage-Backed Security, títulos com lastro em empréstimos hipotecários) e a primeira obrigação verde que entraram no sistema de notação enfrentaram também um ponto de partida semelhante; à medida que se acumularam experiências de pricing e se consolidaram normas estruturais, as notações tendem a melhorar. Neste sentido, Ba2 é apenas um ponto de partida.