Modelo de token VE「Retirada do mar」: Por que as três principais protocolos abandonaram proativamente seus antigos trunfos?

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Autor do texto original: Pink Brains

Compilação do texto original: AididiaoJP, Foresight News

Nos últimos 12 meses, três grandes protocolos DeFi abandonaram, um após o outro, o modelo de tokens ve.

Os pontos de ativação de Pendle, PancakeSwap e Balancer são diferentes, mas a conclusão a que chegam é altamente consistente.

O modelo de token ve foi visto como a solução definitiva para tokenómica em DeFi. Os utilizadores bloqueiam tokens, obtêm direitos de governação, ganham taxas e alinham incentivos a longo prazo, todo o processo sem governação centralizada. A Curve provou que este modelo funciona e, entre 2021 e 2024, dezenas de protocolos seguiram o exemplo.

Mas este cenário já mudou.

Ao longo de 2025, em apenas um ano, três protocolos com um total de valor bloqueado de vários milhares de milhões de dólares concluíram que este mecanismo faz mais mal do que bem. A razão não é um erro teórico, mas uma falha na camada de execução: baixa taxa de participação, captura de direitos de governação, fluxos de emissões para pools sem rentabilidade e queda acentuada do preço dos tokens em simultâneo com o crescimento da utilização.

Nota: o modelo de token ve (Vote-escrow Tokenomics) é tokenómica de tokens bloqueados para votação, uma das mais representativas em modelos de tokenómica na área DeFi. Foi proposta pela primeira vez e implementada com sucesso pela Curve Finance em 2020. Ao forçar o bloqueio a longo prazo dos tokens de governação, permite um alinhamento profundo dos incentivos entre utilizadores, provedores de liquidez (LP) e o protocolo. Em termos simples, os utilizadores bloqueiam tokens do protocolo por um período de tempo (normalmente até 4 anos), em troca de veToken, passando a ter o direito de votar sobre como os novos tokens são distribuídos, de usufruir de rendimentos mais elevados e de receber dividendos do protocolo, com o objetivo de criar um vínculo a longo prazo ao protocolo e reduzir vendas em pânico.

Pendle: de vePENDLE a sPENDLE

Onde está o problema

A equipa da Pendle revelou que, apesar de o rendimento ter crescido 60 vezes em dois anos, a taxa de participação do vePENDLE é a mais baixa entre todos os modelos de veToken — apenas 20% da oferta de PENDLE está bloqueada.

Um mecanismo originalmente concebido para alinhar incentivos acabou por excluir 80% dos detentores. Mais decisivo ainda são os dados de granularidade de cada pool: mais de 60% dos pools que recebem emissões estão em prejuízo.

Poucos pools de alto desempenho subsidiam a maior parte da destruição de valor dos pools. Os direitos de voto ficam altamente concentrados, o que faz com que as emissões fluam primeiro para onde os grandes detentores mantêm posições (tipicamente wrappers) e só depois sejam alocadas aos utilizadores finais.

Fontes:

Para comparação, a taxa de bloqueio do veCRV da Curve é de aproximadamente 50% ou mais. A taxa de bloqueio do veAERO da Aerodrome é de aproximadamente 44%, com uma duração média de bloqueio de cerca de 3,7 anos; os 20% da Pendle são claramente demasiado baixos. No mercado de rendimentos, os incentivos de bloqueio, em relação ao custo de oportunidade do capital, não são suficientemente atrativos. A Aerodrome, até março, já distribuiu mais de 4,4 mil milhões de dólares aos votantes do veAERO.

Solução alternativa: sPENDLE

Período de levantamento de 14 dias, ou levantamento imediato mediante pagamento de 5% de taxa

Emissões orientadas por algoritmo, reduzindo cerca de 30%

Recompensas passivas, apenas para votação de assuntos PPP-chave

Transferível, composável e passível de nova constituição em garantia

80% da receita para recompra de PENDLE

sPENDLE é um token de staking com características de liquidez, ancorado 1:1 ao PENDLE. As recompensas provêm de recompra financiada por receitas, em vez de emissões inflacionárias.

O modelo algorítmico reduz as emissões em aproximadamente 30%, ao mesmo tempo que redistribui os recursos para pools lucrativos.

Os detentores atuais de vePENDLE beneficiam de um aumento de fidelidade (multiplicador até 4x, com decaimento ao longo de dois anos a partir do snapshot de 29 de janeiro).

Um endereço associado à Arca acumulou, em seis dias, mais de 8,3 milhões de dólares em PENDLE.

Mas nem todos concordam com esta decisão. O fundador da Curve, Michael Egorov, considera que o modelo de tokens ve é um mecanismo extraordinariamente poderoso para alinhar incentivos em DeFi.

PancakeSwap: de veCAKE para tokenómica 3.0 (queima + staking direto)

Onde está o problema

O veCAKE do PancakeSwap é uma distribuição de alocação típica impulsionada por suborno. A medição do sistema de votação foi capturada por agregadores estilo Convex, especialmente Magpie Finance, que retiraram emissões sem trazer liquidez real para o PancakeSwap.

Dados antes do encerramento: nos pools que recebem mais de 40% do total de emissões, a quantidade de CAKE queimada pela contribuição é inferior a 2%. O modelo ve criou um mercado de subornos; nele, os agregadores extraem valor, enquanto os pools que geram verdadeiras taxas ficam subincentivados.

Fontes:

No entanto, este encerramento foi cuidadosamente planeado. Michael Egorov descreve-o como um «ataque de governação de manual», argumentando que insiders da Cake apagaram os direitos de governação dos atuais detentores de veCAKE e podem forçar o desbloqueio dos próprios tokens após a votação.

A Cakepie DAO, como um dos maiores detentores de CAKE, levantou alegações de irregularidade na votação. O PancakeSwap ofereceu aos utilizadores Cakepie uma compensação de até 1,5 milhão de dólares em CAKE.

Solução alternativa

100% das receitas de taxas para queima de CAKE

Emissões geridas diretamente pela equipa

1 CAKE = 1 voto (governação simples)

Objetivo de ~22.500 CAKE/dia, reduzido para 14.500

100% das receitas de taxas para queima de CAKE, sem partilha de receitas

Objetivo: taxa anual de deflação de 4%, com redução de 20% no total até 2030

Todas as posições bloqueadas de CAKE/veCAKE podem ser desbloqueadas sem penalização durante uma janela de resgate 1:1 de 6 meses. A partilha de receitas foi redirecionada para queima; a taxa de queima nos pools-chave aumentou de 10% para 15%. O PancakeSwap Infinity foi lançado em simultâneo com a arquitetura de pools redesenhada.

Resultados após a transição

Oferta líquida em 2025 reduzida em 8,19%

Deflação contínua por 29 meses

Remoção permanente de 37,6 milhões de CAKE desde setembro de 2023

Em apenas janeiro de 2026 foram queimados mais de 3,4 milhões de CAKE

Volume acumulado de transações de 3,5 biliões de dólares (2,36 biliões de dólares em 2025)

A estratégia deflacionária teve bons resultados, mas o preço do CAKE continua cerca de 1,60 dólares, uma queda de 92% face ao máximo histórico.

Balancer: encerramento gradual de veBAL (DAO + zero emissões)

Onde está o problema

A falha do Balancer é um resultado em cascata composto por captura de governação, vulnerabilidades de segurança e falência económica.

A luta contra os grandes detentores explodiu primeiro. Em 2022, um grande detentor chamado «Humpy» manipulou o sistema veBAL e encaminhou, em seis semanas, BAL no valor de 1,8 milhão de dólares para um pool de liquidez CREAM/WETH que estava sob o seu controlo. E, no mesmo período, esse pool gerou apenas 18.000 dólares de receita para o Balancer.

Seguiram-se ataques por exploração. Um erro de arredondamento na lógica de troca do Balancer V2 foi explorado em múltiplas cadeias, causando uma perda de cerca de 128 milhões de dólares. Em duas semanas, o TVL caiu 500 milhões de dólares. A Balancer Labs voltou a enfrentar riscos legais difíceis de suportar.

Solução alternativa

100% das taxas para a tesouraria da DAO

As emissões de BAL para zero

100% das taxas alocadas para a tesouraria da DAO

Recompra de BAL a preços definidos para garantir a saída

Foco: reCLAMM, LBP, pools estáveis

Implementação através do Balancer OpCo para equipa mais enxuta

Os modelos DeFi antigos em torno de recompensas de tokens estão a ser gradualmente eliminados.

Apesar dos problemas de tokenómica, Martinelli salienta que a Balancer «continua a gerar receitas reais»; nos últimos 3 meses, ultrapassou 1 milhão de dólares:

«O problema não é a Balancer não conseguir funcionar, mas sim que os mecanismos económicos em torno da Balancer não conseguem funcionar. Estes são passíveis de correção.»

Ainda fica em aberto se uma DAO enxuta consegue manter 158 milhões de dólares de TVL sem incentivos. Vale a pena notar que a capitalização de mercado da Balancer (9,90 milhões de dólares) está atualmente abaixo da sua tesouraria (14,40 milhões de dólares).

Análise do mecanismo subjacente

Os três casos de saída acima são apenas a aparência; o problema de raiz é estrutural.

Uma análise recente da Cube Exchange listou três cenários em que o modelo de ve-token pode falhar.

Fontes:

Cenário 1: as emissões têm de manter valor. Se o preço do token desvaloriza, o valor das emissões diminui → LPs saem → liquidez, volume de transações e taxas diminuem → nova vaga de vendas. Forma-se o típico ciclo vicioso inverso (verificado em CRV, CAKE e BAL).

Cenário 2: o bloqueio tem de manter-se real. Se o token bloqueado puder ser embrulhado em versões líquidas (como Convex, Aura, Magpie), então o «bloqueio» perde significado prático e surge ineficiência explorável.

Cenário 3: tem de existir um problema real de alocação. O modelo ve é eficaz quando o protocolo precisa de decidir continuamente para onde devem ir os incentivos (por exemplo, AMM). Sem essa necessidade, medir por votação torna-se uma despesa desnecessária.

Teste de diagnóstico:

O protocolo tem um problema real e recorrente de alocação, de modo que a alocação de emissões liderada pela comunidade possa criar mais valor económico mensurável do que a alocação liderada pela equipa?

Se a resposta for não, o modelo de token ve apenas aumenta complexidade, sem acrescentar valor.

Proporção entre taxas e emissões

A proporção entre taxas e emissões refere-se ao valor em dólares das taxas geradas pelo protocolo dividido pelo valor em dólares das emissões alocadas.

Quando esta proporção é superior a 1,0x, o protocolo ganha mais taxas com a liquidez do que o custo que paga para atrair liquidez. Quando é inferior a 1,0x, trata-se de subsídios com prejuízo.

A saída da Pendle revela uma nuance: a taxa global disfarça a realidade de cada pool.

A eficiência global de taxas da Pendle é superior a 1,0x (receita maior do que emissões). Mas quando a equipa separa por pools, mais de 60% dos pools estão, por si próprios, em prejuízo.

Um pequeno número de pools de alto desempenho (possivelmente mercados de rendimento de stablecoins de grande escala) está a subsidiar todos os outros pools. A medição manual de votação direciona emissões para pools favoráveis aos grandes detentores, em vez de para os pools que geram mais taxas.

O PancakeSwap também apresenta um caso semelhante, concretamente refletido na queima de CAKE.

Paradoxo da eficiência do capital em lock (bloqueio) de liquidez

O modelo de token ve cria um problema: baixa eficiência de capital bloqueado. Os bloqueadores de liquidez resolvem-no embrulhando tokens bloqueados em derivados negociáveis. No entanto, ao mesmo tempo que resolvem o problema de eficiência de capital, também introduzem uma questão de centralização de governação. Este é o paradoxo inerente a cada modelo de token ve.

No caso da Curve, este paradoxo produz um resultado estável (embora concentrado). A Convex detém 53% de todo o veCRV. A StakeDAO e a Yearn detêm fatias adicionais.

Com o auxílio da Convex, a governação individual é feita de forma intermediada através de voto via vlCVX. Mas os incentivos da Convex estão altamente alinhados com o sucesso da Curve, e todo o negócio depende do bom funcionamento da Curve. Esta centralização é estrutural, não parasitária.

No caso da Balancer, este paradoxo tem um efeito destrutivo. A Aura Finance tornou-se o maior detentor de veBAL e, na prática, a camada de governação. Contudo, devido à falta de concorrentes suficientemente fortes, um grande detentor malicioso (Humpy) acumulou de forma independente 35% de veBAL e explorou as regras do jogo com base na medição para extrair emissões.

No caso do PancakeSwap, a Magpie Finance e os seus agregadores capturaram a medição de votação através de suborno e direcionaram emissões para pools que geram um valor extremamente baixo para o PancakeSwap.

O modelo de token ve requer bloqueio de capital para funcionar, mas a eficiência do capital bloqueado é baixa; por isso, surgem intermediários para desbloquear o capital, e nesse processo concentram o poder de governação que deveria estar distribuído. O modelo cria condições para a sua própria captura.

Refutação da Curve: por que razão o modelo de token ve ainda é importante

A conclusão da Curve é a seguinte: a quantidade de tokens continuamente bloqueados em veCRV é aproximadamente três vezes a quantidade de tokens que um mecanismo de queima comparável teria removido.

Com base na escassez gerada por bloqueio, esta é estruturalmente mais profunda do que a escassez baseada em queima, porque produz simultaneamente participação em governação, alocação de taxas e coordenação de liquidez, e não apenas redução de oferta.

Em 2025, a DAO da Curve removeu a lista branca de veCRV, alargando as permissões de participação na governação da DAO. Os indicadores do protocolo também ficaram excelentes:

O volume de transações aumentou de 119 mil milhões de dólares em 2024 para 126 mil milhões de dólares em 2025

O número de interações com pools aumentou mais do que o dobro, atingindo 25,2 milhões de transações

A quota nas taxas dos DEX da Ethereum subiu de 1,6% no início de 2025 para 44% em dezembro, um crescimento de 27,5x

Mas é preciso ver o argumento contrário: a Curve ocupa uma posição única como pilar de liquidez para stablecoins na Ethereum, e 2025 foi o ano do grande crescimento das stablecoins. Existe uma necessidade real, impulsionada pelo mercado e orgânica de fluxo de liquidez orientado por medição. Emissores de stablecoins como Ethena precisam estruturalmente dos pools da Curve. Isto cria um mercado de subornos baseado em valor económico real.

Os três protocolos que saíram do modelo de token ve não têm esta condição. A tese de valor da Pendle é para trading de rendimento, não coordenação de liquidez. O PancakeSwap é um DEX multi-cadeia. A Balancer é um pool programável. Nenhum deles tem razões estruturais para concorrência de outros protocolos pela medição das suas emissões.

Conclusão

O modelo de token ve não falhou de forma universal. O veCRV da Curve e o ve(3,3) da Aerodrome continuam a desenvolver-se de forma saudável.

Mas este modelo só funciona onde as emissões orientadas por medição conseguem criar uma procura económica real para a liquidez. Entretanto, outros protocolos estão a escolher como alternativas: recompra suportada por receitas, mecanismos de oferta deflacionária ou tokens de governação de liquidez em vez do modelo de token ve.

Talvez a DeFi tenha chegado ao ponto em que é necessária uma nova mecânica de incentivos, que beneficie em simultâneo o interesse a longo prazo do protocolo e dos detentores de tokens.