A partir do sujeito licenciado pela MiCA, uma breve discussão sobre a prática e os riscos dos negócios de encriptação de ativos.

Lições de conformidade na era MiCA

Com a entrada constante de recursos do setor financeiro tradicional no mercado de criptomoedas, cada vez mais investidores estão começando a buscar serviços de gestão de investimentos em ativos criptográficos que sejam estáveis e confiáveis. Especialmente aqueles que já estão cansados de monitorar as tendências do mercado todos os dias e de tentar novas abordagens, estão ansiosos para planejar seus portfólios de ativos criptográficos em um contexto de gestão de investimentos mais tradicional.

O Regulamento do Mercado de Criptoativos da União Europeia (Markets in Crypto-Assets Regulation, Regulation (EU) 2023/1114, abreviado como MiCA) é o primeiro quadro regulatório unificado do mundo para criptoativos, que não só estabelece exigências abrangentes para bolsas, prestadores de serviços de carteira, entre outros, mas também inclui pela primeira vez a gestão de portfólios, negociação copiativa, staking e outros negócios inovadores no sistema normativo.

No âmbito do quadro MiCA, várias prestadoras de serviços de ativos criptográficos já obtiveram licenças regulamentares e começaram a oferecer serviços como gestão de portfólios aos clientes. Até ao momento, a União Europeia conta com 10 instituições licenciadas que ajudam os clientes a gerir os seus portfólios de investimento em ativos criptográficos, incluindo grandes plataformas como a eToro e a Kraken. A eToro oferece aos usuários recomendações de alocação de ativos através da sua funcionalidade de Portfólios Inteligentes (Smart Portfolios) e, em conjunto com um modelo de negociação social, permite a cópia de estratégias, atraindo um grande número de usuários que procuram investimentos automatizados e de baixo custo. Por sua vez, a Kraken expandiu os seus serviços de staking com base na negociação de ativos criptográficos e está a explorar um modelo de gestão de ativos transfronteiriço em conformidade.

A promulgação do MiCA fez com que esses negócios inovadores fossem pela primeira vez incluídos em um quadro regulatório unificado. Esta mudança não afeta apenas o mercado europeu, mas também fornece um “ponto de referência” de conformidade para empresas de ativos criptográficos em todo o mundo: no futuro, todos os prestadores de serviços que envolvam gestão de portfólio, staking ou negociação de cópias devem responder positivamente aos desafios regulatórios. Para plataformas de ativos criptográficos, gestores de fundos e até investidores individuais, isso significa dois problemas reais:

1. Como continuar a inovar sob a Conformidade?

2.Como lidar com as diferenças de regulamentação transfronteiriça e garantir a sustentabilidade da expansão global dos negócios?

Negociação de cópia e estratégias quantitativas

O MiCA apresenta definições e requisitos claros de Conformidade para a Gestão de Portfólios: Todos os CASP que oferecem gestão de portfólio de ativos criptográficos devem realizar uma avaliação de adequação sobre a experiência, conhecimento, objetivos de investimento e capacidade de suportar perdas do cliente antes de prestar serviços. Se o cliente não fornecer as informações relevantes, ou se os resultados da avaliação mostrarem que o investimento não é adequado para o cliente, o prestador de serviços não deve oferecer gestão de portfólio ou aconselhamento relacionado.

Ao mesmo tempo, o CASP deve emitir um relatório que inclua uma avaliação de adequação ao fornecer recomendações de investimento, explicando como os ativos ou serviços de criptomoeda recomendados se alinham com as preferências e os objetivos do cliente; e ao fornecer gestão de portfólio, o CASP também deve emitir regularmente relatórios aos clientes, resumindo o desempenho do portfólio e atualizando a avaliação de adequação. Esta regulamentação eleva diretamente o limiar de conformidade da Gestão de Portfólio e reforça a proteção do investidor.

No campo do investimento em ativos criptográficos, o copy trading e as estratégias quantitativas tornaram-se gradualmente modos comuns de Gestão de Portfólio entre os CASP licenciados pela MiCA. Estas duas estratégias aumentam a eficiência do investimento e o potencial de retorno através de meios técnicos, atraindo um grande número de investidores que desejam alcançar a valorização dos ativos com a ajuda das vantagens tecnológicas.

A negociação por cópia (Copy Trading), como o próprio nome indica, permite que os investidores sigam as estratégias de investimento de traders experientes. A plataforma fornece sinais de negociação transparentes e um histórico de desempenho, permitindo que os usuários escolham as estratégias de traders profissionais para replicar. Sua característica central é conectar diretamente investidores a traders experientes, permitindo que os investidores copiem automaticamente cada operação do trader através da plataforma, reduzindo assim a barreira de entrada para investimento. Este tipo de serviço é especialmente adequado para investidores que carecem de conhecimento especializado, mas que desejam compartilhar a experiência de outros.

As estratégias de quantificação (Algorithmic Trading) utilizam modelos matemáticos e métodos estatísticos para análise de dados e executam decisões de negociação automaticamente através de algoritmos. No mercado de ativos criptográficos, as estratégias de quantificação costumam combinar big data, aprendizado de máquina e tecnologias de inteligência artificial, realizando operações de investimento de alta frequência e automatizadas. Em comparação com a negociação manual, as estratégias de quantificação têm uma velocidade de execução rápida e forte disciplina, sendo capazes de reagir rapidamente de forma “não humana” em um ambiente de mercado em rápida mudança, reduzindo o viés do julgamento humano, e, portanto, tornando-se gradualmente um tipo importante de produto oferecido por CASP licenciado pela MiCA aos investidores.

É importante notar que o MiCA não exige explicitamente que os tipos de ativos subjacentes na gestão de portfólio sejam necessariamente ativos criptográficos à vista ou derivados. Embora na prática muitas plataformas possam optar por ativos à vista de criptomoedas como ativos subjacentes, especialmente devido à sua transparência e ao risco relativamente fácil de gerenciar, a utilização de derivados (como futuros, opções, etc.) como ativos subjacentes não é claramente diferenciada pelos requisitos regulatórios do MiCA. Quando os ativos subjacentes envolvem derivados criptográficos, podem surgir questões de concorrência entre a regulamentação criptográfica (como o MiCA) e a regulamentação financeira tradicional (como o MiFID).

O MiCA estabelece os requisitos de conformidade para a Gestão de Portfólio e, em certos aspectos, faz referência aos padrões do MiFID, especialmente em relação à avaliação de adequação e proteção dos investidores. No entanto, o âmbito regulatório do MiFID não se limita apenas a derivados em moeda fiduciária; alguns derivados de criptomoedas também podem se enquadrar na definição de instrumentos financeiros do MiFID, e, portanto, é necessário cumprir simultaneamente os requisitos relevantes do MiCA e do MiFID. Esta dupla regulamentação pode trazer desafios de conformidade, especialmente em áreas como avaliação de conformidade de produtos, requisitos de capital e regras de negociação de derivados, onde podem existir sobreposições ou diferenças.

Apesar de ambas apresentarem diferenças na forma como alcançam os objetivos de investimento, enfrentam desafios e oportunidades em termos de conformidade. A seguir, serão apresentados dois exemplos de jurisdições rigorosamente conformes para discutir os requisitos regulatórios relativos ao copy trading e estratégias quantitativas.

1. União Europeia (MiCA)

Na União Europeia, o MiCA apresenta requisitos detalhados para os CASP como um quadro regulatório unificado, com especial ênfase na proteção dos investidores. Para os prestadores de serviços de Gestão de Portfólio, os requisitos principais incluem:

• Obrigação de avaliação de adequação: Antes de fornecer recomendações ou gestão de carteiras, deve ser realizada uma avaliação de adequação para cada cliente, abrangendo conhecimentos e experiência, objetivos de investimento/risco suportável, situação financeira e compreensão básica dos riscos associados aos ativos criptográficos; a gestão de carteiras só pode ser iniciada se o cliente for “adequado”. Se o cliente não fornecer informações ou se a avaliação não for adequada, a gestão de carteiras não pode ser iniciada. E é necessário exigir uma reavaliação do cliente pelo menos a cada dois anos.
• Obrigação de relatório periódico: emitir pelo menos um relatório periódico de gestão de portfólio aos clientes a cada trimestre (em formato eletrónico; os clientes que possuam “sistema online” e tenham registros de acesso no trimestre podem cumprir através do mecanismo de “disponibilidade contínua online + lembrete”), o conteúdo deve rever de forma “justa e equilibrada” as atividades e o desempenho do portfólio, e atualizar as informações de adequação.
• Obrigação de divulgação transparente de custos e taxas: avaliar o “custo e complexidade dos produtos equivalentes” no contexto de conformidade e divulgar claramente todas as taxas e interesses de terceiros envolvidos.
• Equidade do mercado: MiCA exige que as plataformas não utilizem algoritmos ou mecanismos de cópia para manipular os preços do mercado, devendo manter a equidade e a transparência.

2. Estados Unidos (SEC e CFTC)

Nos Estados Unidos, a regulamentação do trading de acompanhamento e das estratégias quantitativas é conjunta entre a SEC e a CFTC, refletindo-se principalmente em:

• Registro e Conformidade: Estratégias de cópia/mirrored ou baseadas em modelos, que constituem a prestação de conselhos sobre valores mobiliários aos clientes ou discrição em nome dos clientes, geralmente se enquadram na categoria de consultores de investimento sob a Lei dos Consultores de Investimento (Investment Advisers Act de 1940), exigindo o cumprimento de obrigações de registro, deveres fiduciários, divulgação e outras obrigações de conformidade. A negociação quantitativa/algorítmica envolvendo derivados de mercadorias é regida pelo CEA e pelo quadro regulatório da CFTC, e se aciona as identidades de CTA/CTP/FCM depende do negócio específico.
• Divulgação de riscos e adequação: A SEC enfatiza a divulgação adequada e não enganosa em relação ao “consultor de investimentos algorítmico/robô” (suposições do modelo, dados e limitações, retroanálise e apresentação de desempenho, riscos de desvio dos objetivos dos clientes, etc.) e o cumprimento do dever fiduciário, sendo este um foco importante nas inspeções.
• Contra manipulação de mercado: tanto a SEC quanto a CFTC proíbem a manipulação de mercado ou negociações internas utilizando cópias ou negociações algorítmicas. A CFTC proíbe manipulação e dispositivos fraudulentos com base no CEA §6©(1) e 17 CFR 180.1/180.2; a SEC, por sua vez, apresentou o Exchange Act §10(b)/Regra 10b-5, §9(a)(2) e outros quadros contra manipulação/contra negociação interna.

Riscos legais sob a inovação tecnológica

Com o contínuo amadurecimento do mercado de ativos criptográficos, o staking, como uma parte importante do mecanismo de validação da rede blockchain, tornou-se um dos serviços principais oferecidos pelas plataformas de ativos criptográficos de destaque. O staking é essencialmente o ato de os detentores de criptomoedas bloquearem seus ativos na blockchain para apoiar a operação da rede e, através desse processo, receber recompensas.

Muitas plataformas de serviços de ativos criptográficos mainstream, como Kraken, Binance e Coinbase, oferecem serviços de staking, permitindo que os usuários depositem ativos criptográficos na rede para obter recompensas de staking. O staking possui características financeiras significativas e, portanto, tornou-se um foco importante na construção de conformidade em várias jurisdições. Por exemplo, após a Kraken ser ordenada pela SEC dos EUA a interromper os serviços de staking em 2023, a empresa realizou uma grande reestruturação em seus negócios de staking, aumentando o processo de autorização dos usuários, custodiando de forma independente os ativos dos usuários e padronizando a forma de divulgação das recompensas, para garantir que seus serviços de staking estejam em conformidade com os requisitos regulatórios. A posição regulatória do staking varia consideravelmente entre diferentes jurisdições:

1. Diferenças na Reconhecimento Legal do Staking

As diferenças na definição de operações de penhor entre diferentes jurisdições são enormes:

• União Europeia: O MiCA classifica os serviços de staking como serviços auxiliares de custódia. Os prestadores de serviços de staking de ativos criptográficos devem obter autorização para fornecer serviços de custódia e gestão de ativos criptográficos em nome dos clientes e são responsáveis por quaisquer perdas de ativos criptográficos resultantes da prestação de serviços de staking ou das próprias atividades de staking.
• Estados Unidos: A SEC avalia os negócios de staking caso a caso, com base no teste Howey. A atenção está voltada para se os negócios de staking envolvem fatores como a embalagem por intermediários, promessas de rendimento e expectativas de contraprestação, tendendo a considerar o staking como um “contrato de investimento”, exigindo, portanto, o registro dos serviços relacionados.
• Singapura: Os serviços de staking oferecidos ao público geralmente se enquadram no quadro dos prestadores de serviços de DPT (Tokens de Pagamento Digital) (PSA/FSMA). Independentemente de os clientes estarem ou não no exterior, os prestadores de serviços devem ter licença e cumprir rigorosos requisitos de AML/CFT, custódia de ativos dos clientes e requisitos de divulgação. Sem período de transição, aqueles sem licença devem encerrar as atividades.
• Hong Kong: Define claramente a inclusão dos serviços de staking no sistema regulatório. Permite que as plataformas de negociação de ativos virtuais licenciadas (VATP) ofereçam serviços de staking aos clientes após aprovação prévia, mas devem cumprir um conjunto completo de termos e condições (Staking T&Cs), abrangendo custódia e controle, autorização e divulgação do cliente, requisitos de gestão de riscos e operações, entre outros.

Esta diferença leva a que os negócios de staking transfronteiriço tenham que seguir, por design, a “prioridade dos padrões mais rigorosos”, caso contrário, podem ser considerados em conformidade em alguns países.

2. Elementos-chave da Conformidade de Staking

Para reduzir o risco de conformidade, a plataforma de staking deve se concentrar nas seguintes três áreas:

• Custódia independente de ativos dos clientes: previne que a plataforma confunda os ativos de garantia dos clientes com seus próprios fundos; em caso de falência ou liquidação, garante que os ativos dos clientes possam ser devolvidos na íntegra.
• Mecanismo de distribuição de recompensas transparente: divulgar o método de cálculo de recompensas, a frequência de distribuição, a volatilidade potencial dos ganhos e estabelecer um registo de dados verificável na cadeia.
• Aviso de risco e educação do usuário: esclarecer os riscos que podem surgir durante o processo de staking, como ataques de rede, falhas de contrato, mudanças políticas, entre outros, e fornecer questionários de risco e materiais educativos para usuários de retalho.

No entanto, é precisamente devido à atitude rigorosa das autoridades reguladoras em relação aos serviços de staking que as plataformas de ativos criptográficos licenciadas são geralmente cautelosas ao fornecer serviços de staking. Muitas plataformas optam por evitar ou limitar estritamente o alcance dos serviços de staking, a fim de cumprir os requisitos de conformidade de diferentes mercados.

Lições do Caso: Reestruturação do Staking da Kraken

Após a ação de fiscalização da SEC em 2023, a Kraken reformulou seu negócio de staking: introduziu um novo processo de autorização de usuários para garantir que os usuários compreendam as regras de staking; transferiu os ativos de staking para uma conta fiduciária independente; padronizou a divulgação de recompensas, oferecendo um modelo de cálculo de rendimento em tempo real. Em janeiro de 2025, a Kraken anunciou o relançamento de seus serviços de staking em 37 estados dos EUA e 2 territórios. Este caso demonstra que a conformidade em staking não se limita apenas ao registro, mas envolve a reestruturação da estrutura de negócios, a atualização do sistema de gestão de riscos e a comunicação contínua com a supervisão.

Conformidade caminho do núcleo da ideia

Diante do ambiente regulatório global em constante mudança, as empresas de ativos criptográficos precisam encontrar um equilíbrio entre os diferentes mercados ao estabelecer caminhos de conformidade. Os seguintes três princípios ajudam as empresas a encontrar a direção correta em um sistema de conformidade complexo.

1. Jurisdição judicial mais rigorosa em primeiro lugar: começando pelos EUA e pela UE

As empresas devem, em primeiro lugar, referir-se aos padrões regulatórios mais rigorosos do mundo, como os requisitos legais dos EUA e da UE. Este ponto é particularmente evidente na estratégia da Kraken. A Kraken, como uma das principais bolsas de ativos digitais do mundo, adotou medidas de conformidade baseadas nos requisitos regulatórios da UE e dos EUA, expandindo-se gradualmente ao entrar em outros mercados. Isso não apenas ajudou a Kraken a evitar riscos legais potenciais decorrentes da “arbitragem regulatória”, mas também assegurou operações legais em múltiplos mercados.

Através de medidas rigorosas de conformidade, a Kraken consegue oferecer aos investidores um ambiente de negociação transparente e seguro, ao mesmo tempo que evita os riscos de sanções regulatórias ou bloqueios de mercado que outras plataformas enfrentam por ignorarem os requisitos de regulamentação (como a Binance). Esta estratégia permite que a Kraken opere com sucesso em múltiplas jurisdições e amplie gradualmente a sua quota de mercado global.

2. Arquitetura de Conformidade Modular: Medidas de Conformidade por Design de Negócio

O tratamento modular das operações das empresas de ativos criptográficos é uma abordagem importante para enfrentar os complexos requisitos regulatórios. Por exemplo, a Kraken divide suas operações de staking, negociação e empréstimo, projetando medidas de conformidade independentes para cada operação. Por exemplo, ao oferecer serviços de staking, a Kraken estabeleceu um mecanismo de divulgação de taxas e aviso de riscos que está em conformidade com as regulamentações da União Europeia e dos Estados Unidos, garantindo que os clientes compreendam os riscos associados enquanto desfrutam dos retornos.

Além disso, plataformas como a OKX também desagregam os requisitos de conformidade de cada linha de negócios de maneira semelhante, garantindo que cada módulo tenha uma estrutura regulatória independente. Com essa abordagem, as empresas de ativos criptográficos não só conseguem aumentar a eficiência de conformidade, mas também responder de forma flexível em um ambiente regulatório complexo.

3. Conformidade contínua e ajustes dinâmicos: atualização em tempo real do manual de conformidade

A gestão de conformidade não é uma tarefa única, à medida que o ambiente regulatório global muda, as empresas precisam atualizar regularmente os manuais de conformidade para garantir que todas as operações estejam em conformidade com a legislação mais recente. A prática da Kraken nesta área é digna de nota, a plataforma estabelece um comitê de conformidade que revisa regularmente as regulamentações globais para garantir que cada etapa da operação da empresa esteja alinhada com a legislação local.

Em comparação, casos como o da FTX nos lembram que a falta de atualizações dinâmicas de conformidade deixará as empresas desprevenidas diante de mudanças regulatórias, resultando em sérias consequências legais e financeiras.

Como abrir o caminho para a conformidade?

Com a gradual entrada de fundos financeiros tradicionais no mercado de criptomoedas, muitos investidores começaram a não se contentar apenas em seguir as tendências do mercado, mas sim a buscar formas de investimento mais estáveis e seguras. Especialmente num contexto de regulação cada vez mais rigorosa, a Conformidade tornou-se ainda mais importante. As empresas que desejam se estabelecer neste novo mercado devem, em primeiro lugar, garantir que estão em conformidade com os requisitos legais da região onde operam e escolher um modelo de gestão de investimentos adequado com base nesses requisitos.

Para as empresas, a chave a seguir é encontrar os fornecedores de serviços e parceiros adequados, garantindo a Conformidade enquanto maximiza o retorno sobre o investimento. Se a sua empresa tem a intenção de entrar no espaço dos ativos criptográficos, compreender os diferentes quadros regulamentares e requisitos de conformidade ajudará a alcançar um desenvolvimento sustentável em um ambiente de mercado complexo.