De PayPal ao colapso: Flex Yangzhou revela as explosões invisíveis por trás da era de crédito encriptação.

Título original: $70 bilhões em Ativos de criptografia em empréstimos: Prosperidade e colapso | Entrevista com Yang Zhou, fundador da PayPal Finance (Parte 1) | Bill It Up Memo

Autor original: Bill Qian

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Reprodução: Daisy, Mars Finance

Bill: Olá a todos, bem-vindos ao Bill It Up. O convidado desta semana é o Flex Yang Zhou. A sua visão é tornar as finanças um serviço acessível a todos no mundo. Ele fundou com sucesso a empresa de crédito ao consumo Standard Financial Inclusion, o gigante do crédito Web3 da última fase, a Beibaofinance, e agora a empresa de stablecoins Stables Labs. Yang Zhou, olá, bem-vindo ao nosso programa!

Yang Zhou: Obrigado Bill, obrigado pelo convite.

Bill: Na verdade, nós nos conhecemos há muito tempo. Eu me lembro que quando nos encontramos pela primeira vez, eu ainda estava na JD e você estava trabalhando na PayPal. No último ciclo, a PayPal estava na fase 1.0 e, na verdade, teve muito sucesso. Você pode nos contar sobre os destaques da PayPal em seu auge?

Yang Zhou: O pico da PayPal foi em março e abril de 2021. Naquela época, estava exatamente no auge do último mercado em alta do Bitcoin, e a listagem da Coinbase levou o sentimento do mercado a um clímax. O Bitcoin subiu em abril para cerca de 64.000 dólares, e a Taxa de Financiamento e o entusiasmo pelas negociações de arbitragem também atingiram o auge. Nesse período, o total de ativos geridos pela PayPal, incluindo empréstimos, era de aproximadamente 7 bilhões de dólares.

Bill: 70 bilhões de dólares, isso é maior do que o AUM da Pantera hoje.

Yang Zhou: Sim. Na verdade, o tamanho das instituições de empréstimo centralizadas sempre foi maior do que o das descentralizadas. Por exemplo, na época, excluindo a situação opaca de dados da Tether, a maior instituição divulgada publicamente era a Genesis, com um tamanho de cerca de 13,8 bilhões de dólares, muito superior ao tamanho atual dos protocolos de empréstimo DeFi como Aave. A razão principal é que o público-alvo atendido pelas instituições centralizadas é diferente. Como nós na Ásia atendemos principalmente grandes mineradores. Quando o Bitcoin subiu de mais de 3.000 dólares para mais de 60.000 dólares, notamos que os ativos dos mineradores aumentaram 23 vezes, então alguns 'mineradores que inicialmente tinham apenas um ou dois bilhões de dólares, mas rapidamente se tornaram quatro ou cinco bilhões de dólares' apareceram, e essa era uma representação bastante típica para a Ásia. Para os Estados Unidos, o motivo pelo qual a Genesis cresceu tanto na época, eu acredito que foi principalmente impulsionado pelas operações de arbitragem do GBTC. De 2018 até o início de 2021, o GBTC basicamente sempre teve um prêmio, então sempre houve um driver muito forte lá, impulsionando muitas pessoas a pegar BTC emprestado com a Genesis, para subscrever o GBTC, e então havia um período de bloqueio de 6 meses, enquanto simultaneamente vendiam BTC no mercado à vista.

Bill: Você acabou de mencionar o período de bloqueio de 6 meses do GBTC e a arbitragem, que era um cenário de empréstimo bastante grande da Genesis na época.

Yang Zhou: Sim, principal motor.

Além disso, porque a Genesis precisa do fornecimento de BTC, uma vez que possui um grande montante de depósitos em dólares de clientes, ela empresta dólares a nós, estas instituições asiáticas, e então as instituições asiáticas fornecem BTC a ela, formando assim um grande ciclo fechado, onde ambos os lados conseguem o que precisam. Com a rápida valorização do preço do Bitcoin, a escala vai se tornando cada vez maior.

Bill: Então, na verdade, você e a Genesis, representando o Oriente e o Ocidente, fizeram um Swipe, e assim cada um satisfez suas próprias necessidades.

Yang Zhou: Exatamente. O principal motor na época era: os asiáticos precisavam de dólares, e a Genesis tinha uma oferta de dólares; os clientes da Genesis precisavam de BTC, e nós tínhamos oferta de BTC, então as duas partes se uniram rapidamente, fazendo com que a escala aumentasse muito rápido. No entanto, esse crescimento foi mais impulsionado pelo Beta da indústria, sendo que o núcleo ainda era o aumento do preço do Bitcoin em si, e não um crescimento natural. Como a nova oferta de Bitcoin é limitada, quando o preço aumenta significativamente, o tamanho de todo o mercado de empréstimos também será ampliado.

Bill: Entendi. Com base nisso, percebo que o PayPal também fez muitas transações próprias, que na verdade foram o ponto de partida para os riscos que surgiram mais tarde, certo? Poderia compartilhar um pouco sobre isso?

Yang Zhou: Sim, o desenvolvimento do PayPal passou basicamente por três fases.

A primeira fase é o negócio de empréstimos mais puro: os mineradores empenham BTC, e então a PayPal empresta stablecoins para eles. Esta fase é relativamente pura. Mas, após novembro de 2020, com a rápida alta do mercado, os clientes levantaram novas demandas - eles não queriam apenas pegar dinheiro e ir embora, mas esperavam produtos de investimento baseados em BTC ou ETH. O problema é que, apenas com empréstimos, é difícil atender a essa demanda. Por exemplo, a taxa anual de empréstimo de BTC pode ser apenas algumas frações de ponto percentual, enquanto a taxa de juros de empréstimo de ETH é aproximadamente igual ao seu rendimento de staking, cerca de 3%-4%. Isso é pouco atraente para os clientes. Portanto, na época, pensamos em usar opções para resolver o problema do rendimento, estabelecendo algumas posições para os clientes e criando algumas estruturas de venda de call ou venda de put, a fim de gerar rendimento baseado em BTC ou ETH. Em outras palavras, a PayPal, na verdade, além de empréstimos, agregou gestão de ativos e operações próprias. Claro, isso também estava sujeito às condições do mercado na época. Naquele momento, o mercado como um todo estava na verdade em um estado não regulamentado, então as empresas de empréstimos não tinham a consciência de “quero separar rigorosamente empréstimos, negociações e operações próprias”; todos estavam fazendo tudo junto.

Bill: Mas essa questão de “misturar”, eu entendo que Wall Street também está “misturando” agora, certo? Entendo que você quer expressar que, no processo de “misturar”, pode haver um relaxamento no controle de riscos, certo?

Yang Zhou: Sim, mas o “misturar” de Wall Street tem na verdade um padrão cíclico. No início, tudo é misturado, mas quando surgem riscos, as entidades regulatórias são forçadas a separar. Após um tempo, percebe-se que a eficiência do capital não é alta, e as instituições financeiras começam a fazer lobby junto da regulação, lentamente voltando a abrir e se unindo novamente. Então surgem riscos de novo, e são separados… um ciclo repetido.

O ciclo das instituições financeiras tradicionais tende a ser mais longo do que o das blockchains ou dos ativos de criptografia. Assim, você verá que ao longo da história dos modernos sistemas financeiros tradicionais, que se estende por mais de 100 anos, ocorreram cerca de sete a oito desses eventos de risco. Em contrapartida, o ciclo dos ativos de criptografia é muito mais curto: pode ocorrer a cada quatro anos, ou até mesmo a cada três ou dois anos, o que representa talvez 1/4 do ciclo do financeiro tradicional. Enquanto o financeiro tradicional leva 100 anos, nós completamos o ciclo dos ativos de criptografia em 20 anos.

Portanto, na época, a situação de “união” era muito comum. Incluindo Genesis e Three Arrows, era o mesmo. Apenas após os eventos de risco do ciclo anterior, todos começaram gradualmente a “dividir” novamente. É também um processo cíclico.

Bill: Por que tipo de risco de posição a贝宝 começou a apresentar liquidações?

Yang Zhou: Na verdade, não se pode olhar apenas do ponto de vista da PayPal. Se quisermos rastrear todo o processo, o ponto de partida de todos os riscos de 2022 vem, na verdade, das altas taxas do início de 2021.

Bill: Desculpe, a que taxa elevada você se refere especificamente?

Yang Zhou: Refere-se à arbitragem da Taxa de Financiamento no mercado de Ativos de criptografia, onde os retornos dessa “arbitragem sem risco” estavam em 40%-50% ao ano na época. No início, no final de 2020, a oferta de USDT era de cerca de 20 bilhões de dólares, e em abril-maio de 2021 já havia ultrapassado os 60 bilhões, o que rapidamente trouxe o dobro de capital para o mercado para realizar transações de arbitragem. E esse dinheiro não era de curto prazo; os intermediários dessa transação, sejam gestores de fundos, intermediários ou corretores, prometiam aos clientes um ciclo de produtos que poderia durar de um a dois anos. Após um novo impulso em julho-agosto de 2021, esse dinheiro ficou ainda mais firme no mercado, então, quando o mercado virou bearish no quarto trimestre de 2021, esse capital também não saiu imediatamente.

Naquela época, a política monetária do Fed começou a entrar realmente em um ciclo de aperto, e depois disso, a situação ficou bastante interessante. É que esse dinheiro não pode sair, porque eles não querem off Ramp, eu prometi a outra pessoa um período de gestão de dois anos, eu preciso receber a taxa de gestão, então, para onde foi esse dinheiro durante esse período? Começaram a procurar novas saídas, e um dos principais destinos foi o protocolo Anchor da Terra (UST/Luna). Naquela época, a escala da Terra cresceu rapidamente, e também notamos que o valor de mercado da Luna começou a crescer rapidamente no quarto trimestre de 2021. Originalmente, o mecanismo da Terra/Luna poderia ser mantido quando a escala era pequena, mas à medida que o capital aumentava, você perceberia que já havia acumulado riscos demais.

Algumas instituições notaram esse risco quando já era março de 2022. Naquele momento, a Terra ainda estava anunciando em grande estilo a compra em massa de Bitcoin, o que gerou uma breve onda de expectativa no mercado, mas as falhas da Terra/Luna foram finalmente descobertas por algumas instituições, que começaram a atacar. O resultado todos já conhecem: em maio de 2022, a Terra colapsou em apenas três dias, com a UST evaporando 20 bilhões de dólares, e a Luna também desaparecendo, fazendo com que toda a indústria de Ativos de criptografia perdesse entre 40 e 50 bilhões de dólares em M0, que é a oferta monetária básica. Considerando que, na época, o multiplicador monetário da indústria de criptografia era de cerca de 30 vezes, isso equivalia a uma perda total de 600 bilhões de dólares em valor de mercado. Nesse momento, quem se apresentou para “pegar” foi a Alameda da FTX. Ela, por si só, é uma formadora de mercado, acostumada a não fazer hedge, lucrando com operações de pump-and-dump a longo prazo. Mas desta vez, enfrentou uma situação de zero absoluto, assumindo a liquidez que estava fugindo do mercado em relação à Terra, tornando-se a maior compradora.

Bill: Portanto, assumir a responsabilidade é igual a zero, na época era o maior suportador das perdas.

Yang Zhou: Sim, a Alameda pode ter perdido entre 10 a 20 bilhões de dólares naquela época. Mas como é uma instituição centralizada, tem maneiras de “cobrir” isso, então não foi imediatamente exposto. No entanto, o impacto do colapso da Terra rapidamente se propagou para uma série de instituições de empréstimo centralizadas, como 3AC, PayPal, BlockFi, etc.

Bill: Como entender essa condução?

Yang Zhou: Porque as instituições centralizadas que podem oferecer saídas de empréstimo na indústria já não são muitas. Aqueles que se atrevem a pagar juros altos de 7%-8% para tomar dinheiro emprestado, no final, a maior parte dos fundos acaba por estar ligada à Terra, fluindo direta ou indiretamente para o protocolo Anchor.

Bill: O seu devedor na verdade foi gerir dinheiro na Terra?

Yang Zhou: Sim, tanto de forma direta quanto indireta, tudo estará interligado. O resultado é que, após o colapso da Terra, quase todas as instituições de empréstimo centralizadas enfrentam um enorme risco ao mesmo tempo.

Bill: Espere um momento, então no último mercado em alta, os seus devedores já não eram os mineradores que pegaram emprestado para produzir novamente, mas sim muitas pessoas que pegaram dinheiro de você e, no final, foram direta ou indiretamente investir na Luna?

Yang Zhou: Sim. Na verdade, os mineradores começaram a reduzir gradualmente a alavancagem após dezembro de 2020. Quando o BTC subiu de 20.000, 30.000, 40.000, eles estavam sempre reduzindo a alavancagem.

Bill: Os mineradores na verdade têm uma consciência de risco relativamente alta.

Yang Zhou: Sim, a consciência do risco dos mineradores é bastante forte, eles já passaram por muitos ciclos. Incluindo este ciclo, dizemos que o Bitcoin nunca consegue ultrapassar os 100 mil, uma razão muito interessante é que os mineradores sempre vendem moedas a 100 mil. Muitos mineradores que conheço têm o seu ponto de desalavancagem em 100 mil, assim que chega a 100 mil, eles começam a vender. Então, no ciclo passado, quando estava a 40 mil, também houve uma barreira, na verdade, é semelhante ao fato de que neste ciclo está sempre preso nos 100 mil.

Portanto, no ciclo anterior, a demanda dos mineradores já diminuiu, e a principal demanda por empréstimos vem de arbitragem e especulação, como a arbitragem de Funding Rate. Mais de metade da carteira de empréstimos da PayPal foi direcionada para esse tipo de “negociação alavancada”. Os clientes pegam dinheiro emprestado conosco, obtêm financiamento a uma taxa fixa de juros e, em seguida, utilizam estratégias de negociação para buscar retornos mais altos, a fim de cobrir essa parte dos juros. Portanto, pode-se dizer que a exposição ao empréstimo mudou da demanda real de produção dos mineradores para a demanda de arbitragem e especulação, o que também é um processo de acumulação gradual de riscos.