Já tentou comer noodles quentes enquanto anda de montanha-russa? Pode parecer absurdo, mas é a melhor analogia para o que@ethena_labs""> @ethena_labs alcança diariamente: mantém uma stablecoin com uma capitalização de mercado de $5B (USDe) que permanece a $1 apesar do caos ininterrupto da volatilidade cripto. E faz tudo isso com apenas 26 pessoas na equipe, liderado pelo fundador@gdog97_""> @gdog97_. Este memorando explora o segredo do Ethena, mostra por que é tão difícil de replicar e explica como o Ethena planeja levar o USDe a $25B em circulação.

1. Hedging Bilhões em Volatilidade

Uma stablecoin normalmente parece monótona: $1 é $1, certo? Mas se você olhar por baixo do capô da Ethena, é tudo menos simples. Em vez de garantir sua stablecoin com dólares em um banco, a Ethena emprega uma mistura robusta de ETH, BTC, SOL, LSTs de ETH e stables líquidos, e até $1,44 bilhão em USDtb (um ativo estável apoiado por T-bills). Esses ativos são continuamente vendidos a descoberto em grandes mercados de derivativos, de modo que qualquer flutuação no preço da garantia é compensada por um ganho ou perda correspondente na posição vendida.

Fonte:Painel de Transparência Ethena

Se o ETH subir 5% e a sua relação de cobertura cair, isso pode significar dezenas de milhões em exposição não protegida. Se os mercados despencarem às 3 da manhã, o seu motor de risco deve reequilibrar instantaneamente o colateral ou fechar posições. A margem de erro é minúscula. No entanto, a Ethena tem gerido bilhões em cobertura diária sem um único colapso (sem desvios, sem explosões de margem, sem déficits) durante os montanha-russas dos mercados de 2023–2024.

Esta estabilidade também se manteve firme durante aHack da Bybit,onde a Ethena permaneceu solvente e emergiu sem quaisquer perdas colaterais. Um fundo de hedge tradicional pode precisar de um andar inteiro de analistas e traders apenas para lidar com este nível de volatilidade, no entanto, a Ethena faz isso com uma equipa reduzida e sem drama.

Meses após o lançamento, a Ethena era a maior contraparte em várias bolsas centralizadas. Os seus fluxos de cobertura até influenciaram a liquidez e a profundidade do livro de ordens, mas poucas pessoas notaram porque a stablecoin simplesmente "funcionava."

*Sobre esse alto rendimento: a Ethena ofereceu APYs de dois dígitos quando as condições de mercado são otimistas. Observadores inicialmente se lembraram do Terra/LUNA e seu fiasco de 20% no Anchor. A diferença é que os rendimentos da Ethena vêm de ineficiências reais do mercado (recompensas de staking mais taxas de financiamento perpétuas positivas, etc.) em vez de tokens cunhados ou subsídios insustentáveis.

2. Como funciona a mágica Delta-Neutral da Ethena

Quando um usuário deposita $1k ETH, pode criar aproximadamente $1k USDe. O protocolo abre automaticamente uma posição curta em futuros. Se o preço do ETH cair, a posição curta gera lucro que compensa as perdas de colateral; se o ETH subir, a posição curta perde, mas o colateral ganha. O resultado é que o valor em dólares líquido permanece estável. Entretanto, quando os mercados perpétuos ficam sobrecarregados no lado longo, a Ethena (que detém a posição curta) pode coletar taxas de financiamento, permitindo que o USDe ofereça APYs de dois dígitos em condições de alta, tudo isso sem subsídios do tesouro.

Ethena espalha essas coberturas pela Binance, Bybit, OKX e até mesmo alguns protocolos perp descentralizados para evitar risco de uma única exchange e limites de margem.Uma proposta de governança recente revela planos para adicionar o Hyperliquid a esta mistura., permitindo que a Ethena faça vendas a descoberto de contratos perpétuos sempre que encontra a maior liquidez. Ao diversificar as posições vendidas, a Ethena reduz a dependência de qualquer um dos locais, aumentando ainda mais a estabilidade.

Fonte:Painel de Transparência Ethena

Para lidar com os ajustes incessantes, a Ethena implementa bots automatizados em conjunto com a equipe de negociação (semelhante aos sistemas de negociação de alta frequência) que constantemente reequilibram todo o livro multi-venue. É assim que o USDe se mantém atrelado, independentemente das oscilações selvagens do mercado.

Finalmente, o protocolo é sobrecolateralizado para lidar com quedas extremas e pode pausar a mintagem se as condições se tornarem inseguras. Integrações de custódia (Copper, Fireblocks) permitem que a Ethena mantenha o controle em tempo real de seus ativos, em vez de deixá-los na carteira quente de uma exchange. Se uma exchange falir, a Ethena pode liberar rapidamente a colateral, isolando os usuários de desastres de ponto único de falha.

3. O Fosso Inquebrável

A abordagem da Ethena pode parecer replicável no papel (fazer hedge delta de alguma cripto, coletar financiamento, lucrar), mas na realidade, o protocolo construiu fossos formidáveis que desencorajam imitações.

Um dos principais obstáculos é a confiança e as linhas de crédito: a Ethena cobre bilhões fora da bolsa através de acordos institucionais com custodiante e grandes plataformas (Binance Ceffu, OKX). A maioria dos projetos menores não pode simplesmente entrar nessas instituições e negociar uma colateralização mínima em bolsa para posições curtas de vários milhões de dólares; esse acesso requer rigor legal, de conformidade e operacional a nível institucional.

Igualmente crítico é a gestão de risco em múltiplos locais. Dividir grandes coberturas entre várias exchanges exige análises em tempo real comparáveis a uma operação quantitativa de grande porte de Wall Street. Sim, qualquer um pode replicar a cobertura delta em pequena escala, mas escalar para $5 bilhões (e reequilibrar enormes colaterais entre várias plataformas ao longo do dia e da noite) está em outro nível. O escopo de análises, automação e relações de crédito necessárias aumenta exponencialmente com o tamanho, tornando quase impossível para um novo participante igualar a escala da Ethena da noite para o dia.

Entretanto, a Ethena não depende de rendimento livre perpétuo. Se o financiamento perpétuo se tornar negativo, ela reduz as posições curtas e confia nos rendimentos de staking ou stablecoins. Um fundo de reserva amortiza episódios prolongados de financiamento negativo, enquanto inumeráveis protocolos DeFi de alto rendimento colapsaram quando a música parou.

O risco de contraparte é ainda mais minimizado ao nunca manter todo o pool de colaterais diretamente em nenhuma única exchange; em vez disso, a Ethena armazena ativos com custodiante. Se um local se tornar instável, a Ethena pode rapidamente desfazer posições e garantir seu colateral fora da exchange, garantindo um risco mínimo de uma falha catastrófica.

Finalmente, o histórico da Ethena sob extrema volatilidade cimenta a sua proteção. O USDe sobreviveu a meses de severas oscilações de mercado sem uma única quebra de paridade ou colapso. Essa confiabilidade impulsiona novas adoções, listagens e acordos de corretagem primária (desde a Securitize até a BlackRock e a Franklin Templeton), gerando um efeito bola de neve de confiança que nenhum fork consegue copiar. A diferença entre falar sobre hedge delta e entregá-lo em escala de biliões 24/7 é precisamente o que separa a Ethena da multidão.

4. O Caminho para $25B

A estratégia de crescimento da Ethena baseia-se em um ecossistema auto-reforçado no qual o dinheiro (USDe), a rede (a cadeia "Converge") e a agregação de troca/liquidez evoluem simultaneamente. O USDe chegou primeiro, impulsionado pela demanda nativa de cripto em DeFi (Aave, Pendle, Morpho) e CeFi (Bybit, OKX). A próxima fase envolve o iUSDe, uma versão regulamentada adequada para bancos, fundos e tesourarias corporativas que precisam de envoltórios de conformidade. Mesmo uma parte modesta do enorme mercado de títulos da TradFi, se atraída para o USDe, poderia multiplicar a circulação da stablecoin para $25B ou mais.

O que impulsiona este crescimento é a arbitragem entre as taxas de financiamento on-chain e as taxas de juros tradicionais. Assim que houver uma diferença de rendimento significativa, o dinheiro fluirá dos mercados de baixas taxas para os mercados de altas taxas até que o equilíbrio seja alcançado. Assim, o USDe torna-se o ponto de pivô que alinha os rendimentos de criptomoedas com os benchmarks macro.

Fonte:Ethena 2025: Convergência

Entretanto, a Ethena está a desenvolver uma aplicação baseada em Telegram que introduz poupança em dólares de alto rendimento para utilizadores comuns, conectando centenas de milhões ao sUSDe através de uma interface amigável. No lado da infraestrutura, a cadeia Converge irá entrelaçar os trilhos DeFi e CeFi, de modo que cada nova integração amplifique a liquidez e a utilidade do USDe em um ciclo contínuo de crescimento.

É notável que os retornos do sUSDe estão negativamente correlacionados com as taxas reais, como evidenciado no quarto trimestre de 2024, quando os cortes de taxa de 75 pontos base do Fed coincidiram com um aumento nos rendimentos de financiamento de ~8% a mais de 20%, sublinhando como a diminuição das taxas macro pode turboalimentar o potencial de rendimento da Ethena.

Não se trata de uma lentidão, de um processo fase a fase, mas de uma expansão circular: a adoção mais ampla reforça a liquidez e o potencial de rendimento do USDe, o que atrai instituições maiores, alimentando um crescimento adicional da oferta e um vínculo mais forte.

5. Olhando para o Futuro

A Ethena não é a primeira stablecoin a prometer altos rendimentos ou a se posicionar como uma abordagem inovadora. A diferença é que ela cumpriu a promessa, mantendo o USDe firmemente a $1 durante alguns dos piores choques do mercado. Nos bastidores, opera como uma instituição de alto calibre, vendendo a descoberto futuros perpétuos e gerenciando colaterais em staked. No entanto, o detentor médio experimenta um dólar estável e gerador de rendimento que simplesmente funciona.

Escalar de $5B para $25B não será um passo trivial. Aumentos de escrutínio por parte dos reguladores, exposições a contrapartes maiores e potenciais crises de liquidez podem representar novos riscos. No entanto, a garantia de múltiplos ativos da Ethena (incluindo $1,44B em USDtb), forte automação e gerenciamento de risco robusto sugerem que está melhor equipada do que a maioria.

Em última análise, a Ethena está a demonstrar como aproveitar a volatilidade das criptomoedas sob uma estratégia disciplinada e delta-neutra em tamanhos de deixar qualquer um pasmado. É uma visão de um futuro onde o USDe está no coração de todos os domínios financeiros, desde as fronteiras sem permissões do DeFi e as mesas de negociação do CeFi até ao colossal mercado de obrigações do TradFi.

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