Investigação Profunda: O Caminho à Frente: Quando é que o Fed irá Terminar o Aperto Quantitativo e o que Poderá Significar para o Mercado Cripto?

Gate Ventures

Introdução

Em dezembro de 2024, os ativos totais da Reserva Federal caíram para aproximadamente $6,8 trilhões, aproximando-se do seu alvo de aperto quantitativo (QT). À medida que a Fed se aproxima do fim do QT e potencialmente se volta para o alívio quantitativo (QE), o que podem significar essas mudanças de política para o mercado cripto? Este artigo analisa sistematicamente três aspectos-chave: as lições aprendidas de episódios anteriores de QT e QE, os quatro fatores principais que influenciam as decisões políticas da Fed, e a relação entre as mudanças na política da Fed e a capitalização de mercado cripto.

1. Crises de Liquidez e "QE Ilimitado": Lições de Episódios Passados de QT e QE

1.1 A Crise de Liquidez do Mercado Repo de 2019

O Federal Reserve começou a aumentar as taxas em dezembro de 2015 e iniciou o QT em outubro de 2017. No entanto, a meio de 2019, surgiram riscos de liquidez moderados, levando o Fed a implementar o seu primeiro corte de taxas desde 2008 em julho de 2019. Apesar disso, a demanda por repo overnight disparou em setembro de 2019, fazendo com que as taxas de repo ultrapassassem o limite superior da faixa de taxa alvo do Fed.

Para estabilizar os mercados financeiros, o Fed interveio ao: 1) retomar as compras de títulos do Tesouro, 2) aumentar a frequência e o tamanho das operações de recompra overnight e a termo e 3) cortar as taxas duas vezes em rápida sucessão (setembro e outubro de 2019). Estas medidas efetivamente puseram fim ao QT e marcaram a retoma do QE.

A Taxa de Repo Overnight Excede o Limite Superior da Meta da Taxa de Política em Setembro de 2019

Federal Reserve Reiniciando A Ferramenta Repo Após A Crise De Liquidez De Setembro De 2019
Apesar de o Fed ter cortado as taxas em julho de 2019, ainda assim não conseguiu evitar a crise de liquidez do mercado de repos, sendo posteriormente criticado por restrições políticas e questionado quanto à sua independência. O Fed também percebeu que, sob o Quadro de Reservas Amplas, a relação entre as taxas de juros políticas e as reservas se enfraqueceu. O Fed então precisa de múltiplos fatores para avaliar as condições do mercado e os potenciais riscos de um excesso de aperto.

1.2 "QE Ilimitado" de 2020

A pandemia de COVID-19 no início de 2020 desencadeou interrupções económicas sem precedentes, incluindo quedas acentuadas no emprego e no consumo. Para enfrentar os crescentes riscos financeiros, o Fed cortou as taxas de juro para zero, lançou um novo programa de QE sem limite de compra, adquirindo Títulos do Tesouro dos EUA e valores mobiliários garantidos por hipoteca (MBS), e implementou uma variedade de ferramentas de liquidez para estabilizar os mercados.

No entanto, essas políticas também trouxeram consequências não intencionais, como a redução da flexibilidade da política monetária, bolhas imobiliárias inflacionadas e pressões inflacionárias aumentadas. Esses efeitos colaterais acabaram forçando o Fed a adotar uma postura mais agressiva posteriormente.

O Balanço Patrimonial Expandiu-se Agressivamente, E O Aumento Excedeu O Tamanho Original Dos Ativos

Lista de Ferramentas de Suporte à Liquidez Após o Surto da Pandemia

1.3 Fim Atrasado do QT vs. Iniciar QE Cegamente: Reflexões sobre Duas Ações

A crise de liquidez de 2019 destacou a resposta atrasada da Fed em determinar o momento apropriado para terminar o QT, enquanto a resposta à pandemia de 2020 revelou a tendência da Fed de agir de forma cega de acordo com as situações económicas atuais em vez de uma perspetiva futura. Desde que anunciou a atual ronda de QT em junho de 2022, a Fed tem operado de forma ordenada com base no controlo de riscos e garantindo uma reserva abundante, e evita grandes flutuações de mercado causadas por políticas cegas ou desordenadas. Sob tais diretrizes preventivas e orientadas para o futuro, a Fed agora presta mais atenção em guiar as expectativas do mercado e irá testar as reações do mercado através de uma série de "micro operações".

O objetivo da QT é reduzir os ativos excessivos e a liquidez acumulados durante o QE, enquanto controla as quedas nas taxas de juro para, em última análise, controlar a curva de rendimento. Os responsáveis pela política, incluindo Powell, Williams e Logan, enfatizaram que os cortes nas taxas e a QT são processos independentes. Ao manter a tendência de aproximação das taxas neutras e utilizar a QT, o Fed visa aumentar a sua flexibilidade na política monetária e reservar espaço para ações futuras.

2. Quatro Fatores-Chave que Indicam que o QT Está Próximo do Fim

É particularmente importante analisar as potenciais ações da Fed em interromper o QT ou iniciar o QE a partir de quatro aspectos: ON RRP, BTFP, Spread SOFR-IORB e a razão entre a reserva total e os ativos totais dos bancos.

2.1 Acordos de Recompra Reversa de Overnight (ON RRP)

O acordo de recompra reversa overnight (ON RRP) é um componente chave das responsabilidades do Fed, com participantes principais incluindo dealers primários, fundos do mercado monetário, bancos, Bancos Federais de Empréstimos e empresas patrocinadas pelo governo como a Fannie Mae e a Freddie Mac. Entre estes, os fundos do mercado monetário são os principais jogadores. Quando estas instituições não bancárias têm fundos excedentes, mas oportunidades limitadas de investimento, elas recorrem ao Fed para ganhar uma taxa de recompra reversa baixa, mas segura. No entanto, desde meados de 2023, estas instituições têm retirado depósitos para comprar Títulos do Tesouro dos EUA, o que leva a uma queda contínua nos saldos do ON RRP.

Uma vez que o ON RRP esteja esgotado, o QT adicional irá diretamente esgotar as reservas. É provável que o Fed interrompa ou diminua o QT quando as reservas se aproximarem de um nível ligeiramente acima do limiar de "reservas abundantes". Até agora, o saldo do ON RRP caiu para aproximadamente $268,7 mil milhões, marcando uma queda de quase 90% em relação ao seu pico em dezembro de 2022. Dada a contínua queda nos saldos do ON RRP, é razoável supor que o Fed já pode estar a discutir se deve parar o QT ou até considerar um QE modesto.

A Escala RRP está se aproximando do fundo

2.2 Programa de Financiamento de Termos Bancários (BTFP)

O Programa de Financiamento a Prazo dos Bancos (BTFP) foi introduzido pelo Fed em março de 2023 para lidar com os riscos apresentados pelos bancos regionais/pequenos e médios, oferecendo empréstimos a um ano. Como os rendimentos das reservas e dos títulos são superiores à taxa do BTFP, os bancos tiveram oportunidades de arbitragem. No entanto, como o programa está prestes a expirar em março de 2024, o equilíbrio em redução do BTFP acelerou o ritmo das reduções de ativos do Fed. Uma vez que o programa BTFP conclua, os bancos não terão mais acesso a fundos de arbitragem baratos do Fed, o que pode desacelerar o ritmo do QT.

Por outro lado, se as pressões sobre a liquidez aumentarem, é provável que o Fed permaneça cauteloso em relação ao reinício total do QE no atual ambiente de alta inflação. Em vez disso, pode optar por ferramentas de liquidez alternativas, como reabrir o BTFP ou programas semelhantes, para facilitar um QE moderado.

O BTFP encolhe para apenas $5,78 bilhões em dezembro de 2024

2.3 Spread SOFR-IORB

As flutuações nas taxas de juros do mercado podem refletir diretamente a adequação das reservas. Quando as reservas se tornam insuficientes, os bancos serão mais cautelosos na gestão da liquidez, o que irá aumentar as taxas do mercado monetário. A Taxa de Financiamento Overnight Garantida (SOFR), que é baseada em transações de recompra overnight garantidas por Títulos do Tesouro dos EUA, é particularmente sensível às pressões de liquidez. Historicamente, picos significativos no spread entre a SOFR e a taxa de Juros sobre Saldo de Reservas (IORB) durante 2019 indicaram condições de liquidez de mercado apertadas.

Desde 2021, o spread SOFR-IORB tem permanecido consistentemente em torno de -0,1%. No entanto, a partir do quarto trimestre de 2023, o spread tem experimentado picos constantes para cima, alcançando +0,15% e +0,13% em outubro e dezembro de 2024. Isso pode sinalizar reservas insuficientes no sistema bancário dos EUA, especialmente considerando que o programa BTFP está se aproximando do fim e seu impacto na liquidez do mercado de Tesouraria diminuiu. A volatilidade observada no spread SOFR-IORB é cada vez mais provável que resulte dos níveis de liquidez interna e reservas do sistema bancário.

O Spread SOFR-IORB Aumentou Significativamente No Último Ano, Quebrando Várias Vezes

2.4 Níveis de Adequação de Reserva

A adequação das reservas é uma métrica central para determinar quando o Fed pode parar o QT. Se o Fed optar por parar o QT ou expandir modestamente o seu balanço, pode então manter um nível de "reservas amplas" para, de forma preventiva, compensar as pressões da emissão de títulos no Q1 2025. De acordo com o presidente do Fed de Nova Iorque, a curva de demanda por reservas é não linear, e a adequação das reservas pode ser medida como a razão entre o total de reservas e o total de ativos bancários. O limite entre "reservas abundantes" e "reservas amplas" está entre 12%-13%, enquanto o limite entre "reservas amplas" e "escassez" está em torno de 8%-10%.

O gráfico abaixo ilustra que em março de 2019, quando o Fed anunciou uma desaceleração no QT, essa relação entre reservas e ativos já havia caído para cerca de 9,5%, e posteriormente caiu para um ponto baixo em setembro de 2019. Desde que o Fed começou a atual rodada de QT em junho de 2022, a relação entre reservas e ativos tem sido mantida entre 13% e 15%, mas tem gradualmente diminuído para seu nível atual desde o início de 2024. Se o Fed decidir interromper o QT quando as reservas se aproximarem do limiar de "amplo", observações adicionais se concentrarão em saber se a relação entre reservas e ativos cai abaixo do limiar de 13% ou mesmo 12%.

Razão Reserva-para-Ativo em 13%-15% Desde 06/2022, Mas Com Tendência de Queda Recentemente

2.5 Resumo

A análise do ON RRP, BTFP, o Spread SOFR-IORB e a relação reserva-ativo revela que: os buffers que o Fed usou para mitigar o impacto do QT, nomeadamente o ON RRP e o BTFP, encolheram significativamente. Um QT adicional esgotaria as reservas e aproximaria a relação reserva-ativo da faixa de 12%-13%. Enquanto isso, a queda nas reservas aumentaria as taxas de juros do mercado, alargando o spread SOFR-IORB e incentivando ainda mais o Fed a interromper o QT ou mesmo a implementar moderadamente o QE. O ambiente macroeconómico mais amplo está a mover-se constantemente em direção a um cenário onde a interrupção do QT e o início do QE se tornam mais prováveis.

Ao determinar o momento crítico para interromper o QT ou iniciar o QE, a relação entre reservas e ativos e os movimentos no spread SOFR-IORB devem ser observados de perto. Se o spread SOFR-IORB continuar a disparar mesmo sob condições de "reservas amplas", isso pode sinalizar uma necessidade urgente de ação "corretiva". Dada a influência retardada das decisões de política (por exemplo, a crise de liquidez ocorreu apenas 6 meses após o Fed ter desacelerado o QT em março de 2019, exerceu apenas uma influência limitada na pressão), sob uma perspectiva prudente, pode ser possível que o Fed inicie discussões em janeiro, delineando um roteiro para interromper o QT em março e implementando mudanças de política entre maio e julho.

3. O Impacto das Alterações na Política QT/QE do Fed no Mercado Cripto

3.1 Indicador de Liquidez Financeira: Um Barómetro da Influência do Fed no Mercado

A influência da Reserva Federal na liquidez do sistema financeiro provém principalmente de três fontes: títulos mantidos ou empréstimos concedidos pelo Fed, a Conta Geral do Tesouro (TGA) e a instalação ON RRP. Como um aumento no TGA ou no ON RRP indica retirada de liquidez e uma diminuição representa injeção de liquidez, o resultado de "passivos do Fed - TGA - ON RRP" pode ser usado como um indicador da liquidez do sistema financeiro dos EUA. Este indicador de liquidez acompanha de perto o movimento das reservas bancárias.

3.2 Indicador de Liquidez Financeira vs. Capitalização Total do Mercado Cripto

Ao comparar o indicador de liquidez financeira (ajustado para frente em 6 meses) com a capitalização de mercado cripto global, pode-se observar uma forte correlação desde o início da QE em 2020 até o final de 2021. No entanto, uma divergência significativa surgiu posteriormente.

Por um lado, o desempenho do mercado de cripto é influenciado não apenas por políticas macro, mas também por fatores únicos, como avanços tecnológicos, aplicações em evolução e dinâmicas de halving do Bitcoin, que proporcionam um impulso adicional. Por outro lado, em 2022, o mercado cripto enfrentou uma série de choques, incluindo hacks DeFi, o colapso da Terra, a prisão de desenvolvedores do Tornado Cash, uma queda acentuada nos preços de equipamentos de mineração ASIC e a falência da FTX, todos os quais levaram a uma diminuição da capitalização de mercado.

Desde 2024, no entanto, uma combinação de fatores políticos e a introdução de cripto ETFs desempenhou um papel estabilizador e motivador na capitalização total do mercado cripto. Entretanto, apesar de o Fed continuar numa trajetória de QT, a resiliência da economia dos EUA e as expectativas em torno da política monetária mitigaram, até certo ponto, as preocupações sobre a redução das reservas.

3.3 Perspectivas do Indicador de Liquidez Financeira e do Capítulo de Mercado de Cripto

A relação entre o indicador de liquidez financeira e a capitalização total do mercado cripto oferece várias conclusões importantes:

1. A Resposta Atrasada das Criptos ao QE:

Após o início da QE no início de 2020, o mercado cripto apenas começou sua tendência ascendente na segunda metade de 2020, com um atraso de mais de 6 meses. Esse atraso pode ser atribuído ao tempo que levou para a liquidez alcançar o mercado cripto relativamente nichado na época, bem como às mudanças de mercado impulsionadas por inovações como o Verão DeFi. No futuro, à medida que os canais financeiros para o ecossistema cripto se tornem mais estabelecidos, espera-se que o mercado cripto responda mais rapidamente às injeções de liquidez da QE. O tempo de atraso entre a QE e as mudanças na capitalização de mercado cripto provavelmente será significativamente encurtado.

2. A Influência das Expectativas de Política:

Após adiar repetidamente as respostas à demanda real do mercado, o Fed tem se concentrado cada vez mais em gerir as expectativas do mercado. Por exemplo, após o discurso agressivo de Powell em dezembro, a capitalização de mercado cripto caiu significativamente, mesmo que o Fed já tivesse desacelerado o ritmo do QT. No futuro, as mudanças nas expectativas em relação às políticas de QT/QE provavelmente terão um impacto mais imediato e pronunciado no mercado cripto, mesmo que a liquidez adicional não flua diretamente para o cripto (particularmente altcoins) imediatamente.

3. Mudanças no Sentimento do Mercado e na Apreciação do Risco:

Um dos principais fatores por trás da divergência entre as tendências do mercado cripto e os níveis de reservas a partir de 2023 é o aumento do apetite pelo risco. Dado o contexto de uma recuperação econômica global, a procura por ativos de risco como cripto e ações tem permanecido forte, apesar da queda das reservas. No entanto, é necessário ter cautela em relação ao impacto de futuras mudanças nos indicadores econômicos dos EUA sobre as tendências cripto. Se a probabilidade de um "aterragem dura" para a economia dos EUA aumentar, o cripto poderá enfrentar pressão negativa de fatores adversos, mesmo em um cenário onde as reservas aumentem ou o Fed transite para QE.

4. Resumo

No geral, se o Fed escolher ou não interromper o QT e iniciar um QE moderado dependerá da adequação das reservas e da demanda do mercado por liquidez. Ao monitorizar de perto esses indicadores, é possível antecipar a trajetória futura da política do Fed. Dada a diminuição dos níveis de reserva e a ampliação do spread SOFR-IORB, o Fed pode já estar a considerar a possibilidade de interromper o QT ou até mesmo iniciar modestamente o QE.

Comparado a quatro anos atrás, o mercado cripto está agora mais ligado a canais de financiamento institucional através de ETFs, stablecoins e uma gama diversificada de produtos RWA. Como resultado, as alterações nas políticas da Fed provavelmente levarão a respostas mais rápidas e oportunas do mercado cripto. No entanto, dado que o desempenho do mercado cripto não se alinha totalmente com as condições de liquidez do sistema financeiro dos EUA, também é crucial prestar atenção aos dados económicos e incertezas das políticas fiscais que se avizinham. Todos esses fatores desempenharão um papel-chave na formação da dinâmica do mercado, oferecendo oportunidades para identificar novas quebras em meio à volatilidade.

Sobre a Gate Ventures

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