De software de BI ao cofre de Bitcoin: como avaliar as propriedades duplas das ações da MicroStrategy?

Em agosto de 2020, uma empresa de software de inteligência de negócios com quase trinta anos de operação — a MicroStrategy (posteriormente renomeada para Strategy Inc.) — tomou uma decisão quase louca na época: converter todas as reservas de caixa do seu balanço patrimonial em Bitcoin. Seis anos depois, essa decisão se tornou um dos casos mais controversos e influentes da história financeira corporativa.

Até 11 de junho de 2026, de acordo com dados de mercado da Gate, o preço do Bitcoin oscilava em torno de 63.000 USD. A variação de valor das 845.256 moedas de Bitcoin que a MicroStrategy possuía impactava diretamente o movimento do preço de suas ações (NASDAQ: MSTR).

Como uma empresa de software evoluiu para o maior detentor de Bitcoin do mundo

A MicroStrategy foi fundada por Michael Saylor em 1989, focada por longo tempo em software de inteligência de negócios e análise de dados para empresas, oferecendo visualização de dados e suporte à decisão para grandes corporações globais. Antes de 2020, era uma típica “empresa madura”: negócios estáveis, crescimento lento, reservas de caixa abundantes, mas retornos limitados.

A decisão de agosto de 2020 mudou tudo isso. A empresa estabeleceu o Bitcoin como seu principal ativo de reserva, iniciando um processo de compra contínua e em grande escala. Até agosto de 2025, a empresa oficializou a mudança de nome para Strategy Inc., confirmando essa transformação de identidade. Em início de junho de 2026, o total de Bitcoin em posse da empresa atingia 845.256 moedas, aproximadamente 4% da oferta total global, com custo médio de compra de cerca de 75.680 USD por moeda, totalizando aproximadamente 63,97 bilhões de dólares investidos.

Porém, a etiqueta de “empresa de software” nunca foi abandonada. A empresa ainda mantém seu negócio de software de BI, oferecendo análises impulsionadas por IA e serviços em nuvem através da plataforma Strategy ONE, que na primeira trimestre de 2026 cresceu cerca de 12% em receita ano a ano. A receita operacional gerada pelo negócio de software ainda cobre parte dos juros e despesas diárias da companhia.

Essa estrutura de “dinheiro de software + reserva de Bitcoin” forma a base lógica para entender o comportamento das ações da MSTR.

Os indicadores de Bitcoin por ação podem sustentar uma expansão de valuation a longo prazo?

Indicadores tradicionais de avaliação de ações — como o P/E (preço sobre lucro) e o P/B (preço sobre valor patrimonial) — praticamente não funcionam para a MSTR. Isso porque, segundo normas contábeis, a empresa deve incluir no resultado líquido as perdas e ganhos não realizados de sua posição em Bitcoin. Assim, no primeiro trimestre de 2026, a empresa reportou prejuízo de 12,54 bilhões de dólares, majoritariamente devido à queda no preço do Bitcoin, que gerou perdas não realizadas. Nesse cenário, a receita de cerca de 500 milhões de dólares do negócio de software, frente a uma capitalização de mercado de centenas de bilhões de dólares relacionada ao Bitcoin, é praticamente irrelevante.

Por isso, a gestão introduziu um indicador exclusivo: o BTC Yield (Rendimento de Bitcoin), que mede a taxa de crescimento da quantidade de Bitcoin por ação. No final do primeiro trimestre de 2026, cada ação correspondia a 213.371 satoshis, um aumento de 18% em relação ao trimestre anterior, com um BTC Yield trimestral de 9,4%.

A lógica por trás desse indicador é: se a empresa consegue emitir novas ações com prêmio acima do valor líquido patrimonial (NAV) e usar esses recursos para comprar Bitcoin, ela consegue, com uma leve diluição do patrimônio dos acionistas, aumentar a quantidade de Bitcoin por ação, gerando “retorno”. Contudo, esse mecanismo depende de um pré-requisito fundamental: o prêmio de mercado da ação em relação ao valor líquido patrimonial (mNAV) deve ser suficientemente alto.

Segundo análise do relatório da Delphi Digital, quando o mNAV está abaixo de 1,2x, o potencial de retorno de emitir ações comuns para comprar Bitcoin se reduz significativamente. Atualmente, o mNAV caiu de patamares históricos elevados para cerca de 1,16x, indicando que o ciclo de “prêmio de emissão → compra de Bitcoin → crescimento de BTC por ação → valorização da ação” está desacelerando.

Como a dívida e as ações preferenciais criam pressão de capital

Para entender a estrutura de capital da MSTR, é preciso decompor em três camadas: a base, composta por cerca de 845 mil Bitcoins (ativo); o meio, formado por dívidas conversíveis; e o topo, por ações preferenciais perpétuas.

No que diz respeito às dívidas conversíveis, a empresa acumulou ao longo dos anos uma emissão de bonds zero coupon que atingiu um pico de aproximadamente 9,26 bilhões de dólares. Em meados de maio de 2026, a Strategy recomprou, por cerca de 1,38 bilhão de dólares em caixa, uma dívida de 1,5 bilhão de dólares com vencimento em 2029, com desconto de aproximadamente 8%, reduzindo o saldo total de dívidas conversíveis para cerca de 6,7 bilhões de dólares. Essa operação diminui o risco de diluição futura, mas consumiu uma parte significativa do caixa — após a recompra, o caixa restante era de aproximadamente 871 milhões de dólares.

A maior pressão vem das ações preferenciais perpétuas, que somam cerca de 15,5 bilhões de dólares em captação, sendo que a única emissão, a STRC, representa cerca de 10,5 bilhões de dólares, com um dividendo anual de aproximadamente 11,5%, pago mensalmente. Isso significa que, só em dividendos preferenciais, a empresa paga cerca de 1,2 bilhão de dólares por ano, além dos juros das dívidas conversíveis, totalizando aproximadamente 1,712 bilhão de dólares anuais em custos de financiamento.

Por sua vez, a receita do negócio de software, de cerca de 500 milhões de dólares ao ano, é insuficiente para cobrir esses custos. Assim, a sustentação financeira da empresa depende de duas condições principais: (i) o preço do Bitcoin se manter em patamares que permitam a venda de pequenas quantidades para cobrir o fluxo de caixa; (ii) o mercado de ações preferenciais permanecer aberto, permitindo novas captações para pagar dívidas antigas.

Por que a promessa de “nunca vender Bitcoin” foi quebrada em maio de 2026

Em 5 de maio de 2026, Michael Saylor, durante teleconferência de resultados, afirmou que a empresa “poderia considerar vender parte de seus Bitcoins”. Essa declaração quebrou o compromisso de “nunca vender” que a empresa vinha reforçando desde 2020. Quatro semanas depois, a estratégia se concretizou: no final de maio, a empresa vendeu cerca de 32 Bitcoins por uma média de aproximadamente 77.135 USD cada, totalizando cerca de 2,5 milhões de dólares, para pagar dividendos preferenciais.

Embora essa venda represente apenas 0,004% do total de Bitcoins em posse, o sinal foi forte. Ela marcou a mudança de paradigma da Strategy, de “detentora passiva” para “gestora ativa de ativos e passivos”. O CEO Phong Le foi direto: “A empresa venderá Bitcoin quando for vantajoso para ela, não ficará apenas dizendo ‘nunca vendemos’”.

Após o anúncio, o preço do Bitcoin caiu abaixo de 70.000 USD em 24 horas, e as ações da MSTR caíram cerca de 17% em dois dias. No mercado de previsão Polymarket, a probabilidade de a Strategy vender mais Bitcoin até 2026 chegou a cerca de 90%.

Contudo, após quebrar a promessa, a empresa rapidamente tomou medidas corretivas: entre 1 e 7 de junho, a Strategy recomprou aproximadamente 1.550 Bitcoins a uma média de cerca de 65.332 USD, gastando aproximadamente 101 milhões de dólares, elevando seu total de Bitcoins para 845.256 moedas, retornando ao ritmo de acumulação líquida. A publicação de Saylor no X (antigo Twitter), dizendo “agora é o melhor momento para aumentar posições”, foi interpretada pelo mercado como um sinal de confiança na estratégia de longo prazo.

Como a inclusão no índice Nasdaq 100 pode afetar a liquidez da MSTR

O valor de mercado da MicroStrategy atingiu o limite para inclusão no índice Nasdaq 100, tornando-se um dos principais pontos de atenção do mercado. Em início de junho de 2026, seu valor de mercado era equivalente ao de aproximadamente a 40ª maior participação do Nasdaq 100. Segundo análise de um analista sênior de ETFs da Bloomberg, uma vez incluída oficialmente, a MSTR teria cerca de 0,47% de peso no índice, o que poderia gerar uma demanda passiva de aproximadamente 2,1 bilhões de dólares por fundos que replicam o índice, representando cerca de 20% do volume médio diário de negociação.

Porém, essa inclusão não é isenta de controvérsias. Analistas da TD Cowen apontam que o Nasdaq pode excluir a empresa sob o argumento de que sua “escala operacional é muito pequena” — afinal, sua receita anual de cerca de 500 milhões de dólares de software é insignificante frente a uma capitalização de mercado de 840 bilhões, que depende quase que exclusivamente de sua reserva de Bitcoin. Alguns observadores sugerem que, sem o Bitcoin, a MicroStrategy “seria basicamente uma empresa falida”.

A decisão de incluir ou não no Nasdaq 100 não afeta apenas o fluxo de fundos passivos, mas também redefine a posição de mercado da MSTR: ela será vista mais como uma ação de tecnologia ou como uma ferramenta financeira? Essa classificação influenciará o escopo de investimento de investidores institucionais e a lógica de alocação de ativos. Quanto ao índice S&P 500, o limite de inclusão é ainda mais alto — devido a três trimestres consecutivos de prejuízo líquido, a probabilidade de entrada no curto prazo é muito menor do que a do Nasdaq 100.

O impacto dos ETFs de Bitcoin na substituição das ações da MSTR: desafio ou oportunidade?

Com a expansão contínua dos ETFs de Bitcoin à vista — como os de grandes instituições como o Morgan Stanley, que vêm ampliando o acesso a fundos de criptomoedas — os investidores têm uma via de exposição ao Bitcoin cada vez mais acessível e de baixo custo. Isso levanta uma questão: se os investidores podem adquirir Bitcoin diretamente por meio de ETFs com menor custo e maior liquidez, por que ainda deveriam usar a ação da MSTR como uma “camada intermediária” para obter exposição indireta?

Dados de mercado mostram que o prêmio da MSTR em relação ao seu valor líquido patrimonial de Bitcoin caiu para cerca de 1,16x, o menor nível em anos, parcialmente devido ao efeito substituto do ETF. Essa compressão do prêmio reduz a eficiência de captação de recursos via emissão de ações, que é o mecanismo central do crescimento de BTC por ação.

Por outro lado, a liquidez dos ETFs cria um novo ambiente de capital para a MSTR. Investidores institucionais ainda têm demanda por exposição regulamentada, negociável e com potencial de alavancagem ao Bitcoin, e a estrutura de capital da MSTR oferece justamente esse “efeito de alavancagem”: quando o preço do Bitcoin sobe, o efeito de amplificação dos lucros por ação é maior do que a simples posse direta de BTC. Analistas da H.C. Wainwright mantêm recomendação de compra para a ação, com preço-alvo de 540 USD, considerando seu valor como uma espécie de “proxy alavancado regulamentado de Bitcoin”.

De uma empresa de software a um cofre de ativos digitais: a mudança de paradigma na avaliação da MSTR

Revisando a trajetória dos últimos seis anos, fica claro que o foco de avaliação da MicroStrategy mudou: de “capacidade de gerar fluxo de caixa de uma empresa de software” para “escala e eficiência de crescimento de sua reserva de Bitcoin”. A maior parte do aumento de valor de mercado desde 2020 decorreu do prêmio de mercado atribuído à sua posição em Bitcoin — investidores estão dispostos a pagar um valor adicional para obter uma exposição alavancada ao Bitcoin via ações.

Porém, dados de 2026 indicam que essa estrutura de prêmio enfrenta três pressões principais: (i) o Bitcoin está, em média, abaixo do custo médio de aquisição da empresa, acumulando perdas não realizadas; (ii) os custos de financiamento, incluindo dividendos preferenciais e juros de dívidas conversíveis, criam um déficit de fluxo de caixa que força a redefinição do compromisso de “nunca vender Bitcoin”; (iii) a popularização dos ETFs de Bitcoin reduz a escassez de “proxy regulamentado” para exposição ao ativo, diminuindo o valor de mercado da ação como “único representante legal” do Bitcoin na bolsa.

Em outras palavras, a lógica de avaliação da MSTR está passando por uma mudança de paradigma: de uma narrativa de “crescimento infinito via emissão de ações para comprar Bitcoin” para uma narrativa de “gestão refinada de estrutura de capital e sustentabilidade financeira”. A primeira foca na velocidade de crescimento do BTC por ação, a segunda na capacidade de pagar dívidas e manter fluxo de caixa. Essas duas abordagens têm lógicas de risco e avaliação distintas, e o momento atual reforça a importância de que a gestão seja habilidosa em equilibrar esses fatores.

Na fase atual, com o preço do Bitcoin ainda incerto e o prêmio de mercado da ação caindo abaixo de um limiar crítico, o valor de investimento na ação da MSTR dependerá cada vez mais da capacidade da gestão de administrar dívidas, diversificar fontes de captação e manter uma estratégia de crescimento de BTC por ação em meio à volatilidade.

FAQ

Qual o valor restante do negócio de software da MicroStrategy?

A receita anual de software é cerca de 500 milhões de dólares, gerando fluxo de caixa operacional estável, mas, frente a uma capitalização de mercado de mais de 500 bilhões de dólares relacionada ao Bitcoin, ela deixou de ser o principal fator de avaliação. Sua função principal é cobrir parte dos custos diários, mas não consegue sustentar sozinho os aproximadamente 170 milhões de dólares anuais de juros e dividendos.

O que significa a primeira venda de Bitcoin pela empresa em 2026?

Em maio de 2026, a Strategy vendeu cerca de 32 Bitcoins por uma média de aproximadamente 77.135 USD cada, totalizando cerca de 2,5 milhões de dólares, para pagar dividendos preferenciais. Essa foi a primeira venda desde a mudança de estratégia em 2020, rompendo o compromisso de “nunca vender”. Apesar do valor pequeno, simboliza uma mudança de paradigma, de “detentora passiva” para “gestora ativa de ativos e passivos”. Em junho, a empresa recomprou 1.550 Bitcoins por aproximadamente 101 milhões de dólares, reafirmando sua estratégia de acumulação de longo prazo.

Qual o impacto da inclusão da MSTR no Nasdaq 100?

Se for incluída, a MSTR poderá gerar uma demanda passiva de cerca de 2,1 bilhões de dólares, aproximadamente 20% do volume diário de negociação, por fundos que replicam o índice. Contudo, há dúvidas se o Nasdaq permitirá sua inclusão, devido ao seu tamanho operacional relativamente pequeno e à dependência quase total do Bitcoin para sua avaliação. A decisão afetará sua posição de mercado e fluxo de fundos institucionais.

Qual a gravidade da dívida da MicroStrategy?

A estrutura de capital inclui cerca de 6,7 bilhões de dólares em dívidas conversíveis e 15,5 bilhões de dólares em ações preferenciais, com custos anuais de aproximadamente 17,12 bilhões de dólares. A receita de software de 500 milhões de dólares é insuficiente para cobrir esses custos, dependendo de o Bitcoin manter seu valor, de o mercado de ações preferenciais permanecer aberto e de a gestão conseguir vender pequenas quantidades de BTC ou emitir novas ações para manter o fluxo de caixa.

Devo enxergar a MicroStrategy como uma ação de tecnologia ou como uma ferramenta de investimento em Bitcoin?

A avaliação de mercado mostra que o preço da ação acompanha de perto o valor do Bitcoin e o prêmio de mercado sobre o NAV, mais do que os fundamentos do negócio de software. Assim, ela funciona mais como uma “ferramenta alavancada de Bitcoin negociada em bolsa” do que uma típica ação de tecnologia. Essa característica traz riscos específicos, relacionados à sua estrutura de dívida e estratégias de financiamento, que diferem da posse direta de Bitcoin ou de ETFs de Bitcoin.