Com os dados de roadshow, como a Wall Street vê a SpaceX agora

Título original: Com dados de roadshow, Wall Street agora vê SpaceX

Autor original:律动BlockBeats

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Reprodução: Mars Finance

135 dólares por ação, 555,6 milhões de ações, 1,77 trilhão de dólares.

A SpaceX fixou o preço do IPO aqui. Segundo os materiais de roadshow S-1/A enviados à SEC em 3 de junho e os materiais FWP enviados em 4 de junho, a empresa planeja emitir 555 milhões de ações ordinárias Classe A, a um preço de 135 dólares por ação, com intenção de listar na Nasdaq e Nasdaq Texas, código SPCX. Após descontos de underwriting e custos de emissão, a empresa espera captar aproximadamente 74,4 bilhões de dólares, e se os underwriters exercerem totalmente o opção de compra adicional, a captação líquida será de cerca de 85,7 bilhões de dólares.

A verdadeira questão do roadshow ao mercado não é "quanto vale uma empresa de foguetes". Nos materiais, a SpaceX repete que outra coisa está em jogo: transporte espacial, conexão via satélite e poder de computação AI, estão sendo integrados na mesma balança patrimonial.

De acordo com os mesmos materiais de roadshow FWP, a SpaceX afirma ser a única empresa que constrói simultaneamente infraestrutura de hardware e software de três camadas: espaço, conexão e AI. O negócio espacial visa reduzir custos de entrada em órbita, a Starlink é responsável por levar conexão ao solo, mar, ar e redes móveis, e o negócio de AI integra xAI, Grok, X e clusters de computação Colossus na mesma narrativa.

Os dados fornecidos são suficientemente grandes. Segundo os materiais de roadshow, a SpaceX é responsável por mais de 80% da colocação orbital global desde 2023, com cerca de 650 lançamentos, operando mais de 9.600 satélites Starlink, com aproximadamente 10,3 milhões de usuários, cobrindo 164 países e regiões. Grok e X têm cerca de 550 milhões de usuários ativos mensais, X publica cerca de 350 milhões de posts por dia, e a infraestrutura de computação AI tem consumo de energia nominal superior a 1 GW.

Esse é o maior ponto de divergência atual em Wall Street.

A SpaceX diz que está vendendo infraestrutura. Os céticos dizem que ela está vendendo infraestrutura, AI e o prêmio pessoal de Musk em um pacote.

Vamos começar com a parte mais sólida do roadshow. Connectivity é a parte mais parecida com um "negócio de empresa listada" atualmente. Segundo os materiais, a receita de Connectivity em 2025 será de 11,4 bilhões de dólares, EBITDA ajustado de 7,2 bilhões de dólares, superior aos 7,6 bilhões de dólares de receita e 3,8 bilhões de EBITDA ajustado de 2024. A divisão Space terá receita de 4,1 bilhões de dólares em 2025, com EBITDA ajustado de 700 milhões de dólares. A divisão AI terá receita de 3,2 bilhões de dólares em 2025, com EBITDA ajustado de prejuízo de 1,2 bilhões de dólares.

Essas três contas juntas mostram uma SpaceX bastante desequilibrada. Starlink está lucrando, foguetes fornecem capacidade de implantação, e AI está queimando dinheiro e contribuindo com potencial de valorização.

Segundo os materiais de roadshow, a receita total da SpaceX em 2025 será de 18,7 bilhões de dólares, EBITDA ajustado de 6,6 bilhões de dólares, mas o prejuízo líquido GAAP será de 4,9 bilhões de dólares. Os investimentos de capital aumentaram de 4,4 bilhões de dólares em 2023 para 11,2 bilhões em 2024, e para 20,7 bilhões em 2025. No primeiro trimestre de 2026, a empresa ainda registrou prejuízo líquido GAAP de 4,3 bilhões de dólares.

Em linguagem de mercado de ações, isso não é uma ação de lucros maduros. É uma ação que vende antecipadamente o controle da infraestrutura futura ao mercado aberto.

A primeira reação de Wall Street foi admitir que a história mudou.

No artigo do gestor de fundos Mike Alves, ele diz que os investidores não devem focar apenas na avaliação de 1,75 trilhão a 2 trilhões de dólares, mas sim na questão de se a SpaceX está construindo a próxima geração de infraestrutura econômica. Shaun Davies, professor adjunto de Finanças na Universidade do Colorado em Boulder, também descreve a SpaceX como uma mistura de aeroespacial, infraestrutura de comunicação, defesa e AI. A avaliação de Scott Pace, diretor do Space Policy Institute de George Washington University, é mais alinhada com o discurso do roadshow: o crescimento vem de conectar comunicação, dados e AI de novas formas pelo espaço.

Essa é a lógica central dos otimistas. Não compare a SpaceX com Boeing, AT&T ou empresas tradicionais de espaço. Ela vende uma entrada de infraestrutura difícil de replicar.

A Reuters menciona que pelo menos um grande investidor institucional da SpaceX, em privado, não compara a SpaceX com Boeing ou AT&T, mas com empresas como Palantir, GE Vernova, Vertiv, que tiveram suas avaliações de infraestrutura de AI reavaliadas. Franco Granda, analista da PitchBook, na mesma reportagem, é direto: os investidores hoje pagam por um prêmio de plataforma, apostando na monopolização futura da infraestrutura.

Porém, essa avaliação também tem suas dificuldades. Com uma avaliação de 1,75 trilhão de dólares, a SpaceX equivale a cerca de 110 vezes a receita prevista para 2025, sendo até mais barata que a Palantir em alguns indicadores. Segundo dados do S&P Capital IQ, com uma avaliação de 1,75 trilhão a 2 trilhões de dólares e receitas dos últimos 12 meses até 31 de março de 2026, a SpaceX teria um múltiplo de vendas de aproximadamente 90 a 103 vezes, superando todas as sete maiores empresas, e claramente acima do múltiplo de cerca de 16 vezes da Tesla na época.

Os otimistas aceitam esse preço porque não veem a SpaceX como uma empresa de foguetes. Os pessimistas não aceitam porque ela já não é apenas uma empresa de foguetes.

A divergência de avaliação começa a ficar clara aqui.

A primeira linha é de 780 bilhões de dólares. O analista da Morningstar, Nicolas Owens, ao fazer sua primeira cobertura da SpaceX, estima um valor justo de 780 bilhões de dólares, menos da metade da avaliação alvo do IPO. Sua preocupação principal é com o negócio de AI, acreditando que Grok ainda não é um laboratório de AI líder, e que tecnologias como centros de dados orbitais ainda não foram validadas, sugerindo que os investidores podem preferir pontos de entrada mais seguros após o IPO.

A segunda linha varia de 1,22 trilhão a 1,29 trilhão de dólares. O modelo de avaliação do professor Aswath Damodaran, da Stern School of Business de Nova York, com dados financeiros limitados na época, dá uma avaliação de referência de 1,22 trilhão, com uma mediana de 1,29 trilhão após 1.000 simulações. Ele reconhece que a SpaceX é um milagre de engenharia e possui vantagens competitivas enormes, mas sua linha de base é clara: se a avaliação for de 1,75 trilhão ou até 2 trilhões, o espaço para valorização é quase inexistente.

A terceira linha é de 1,25 trilhão de dólares. O Scottish Mortgage, gerido pela Baillie Gifford, mantém uma participação na SpaceX avaliada em 1,25 trilhão de dólares até 31 de março de 2026, enfatizando que a avaliação é baseada em transações verificáveis, não em rumores da mídia. Esse número é interessante. O Scottish Mortgage é um investidor de longo prazo, não é pessimista sobre a SpaceX, mas também não seguiu até 1,75 trilhão de dólares.

Mais acima, está o próprio valor que a SpaceX oferece ao mercado aberto: 1,77 trilhão de dólares.

Esses quatro números representam a verdadeira avaliação da SpaceX em Wall Street atualmente.

Não é uma narrativa de compra e venda simultânea. É mais uma faixa de preço, onde 780 bilhões de dólares é uma âncora conservadora dada pelos fundamentos, 1,22 a 1,29 trilhão de dólares é o resultado de Damodaran entre narrativa e fluxo de caixa, 1,25 trilhão de dólares é a marcação de posições de investidores institucionais de longo prazo, e 1,77 trilhão de dólares é o preço que a SpaceX está pronta para deixar o mercado público aceitar.

O sentimento de negociação nas redes sociais é mais direto. No X, contas de negociação como Ticker Wire, Surmount, VirtualBacon discutem mais o ritmo de negociações de captação de 750 milhões de dólares, avaliação de 1,75 trilhão de dólares, potenciais compras por índices, e IPOs futuros de OpenAI e Anthropic, do que fluxo de caixa descontado. Elas veem a SpaceX como um evento de liquidez, não como uma empresa que precisa ser desmembrada lentamente no Excel.

Essa é a advertência de Scott Sacknoff. Scott Sacknoff, gerente do índice SPADE Defense, acredita que o IPO da SpaceX elevou o entusiasmo dos investidores principais a níveis quase irracionais, com as ações de empresas espaciais listadas subindo de 60% a 100% no ano. Com uma avaliação de 1,75 trilhão de dólares, quem realmente pode lucrar são os traders, não os investidores de longo prazo.

Traders focam na oferta e demanda, investidores de longo prazo focam na trajetória de realização do valuation.

Existem três pontos de verificação nessa trajetória.

O primeiro é o Starlink. Ele precisa continuar convertendo crescimento de usuários, ARPU, conexão móvel e clientes corporativos governamentais em fluxo de caixa. Nos materiais do roadshow, a Connectivity está inserida em um mercado potencial de 1,6 trilhão de dólares, sendo 870 bilhões de dólares para Starlink Broadband e 740 bilhões para Starlink Mobile. Esse mercado não é pequeno, mas o mercado aberto vai focar na qualidade da receita, não no TAM.

O segundo ponto é o AI. O roadshow da SpaceX estima uma oportunidade de longo prazo de 26,5 trilhões de dólares, e propõe começar a implantar satélites de computação AI a partir de 2028. A Breakingviews, do Reuters, em 24 de abril, chamou essa declaração de mercado de "absurda de nível planetário", pois os 28,5 trilhões de dólares de mercado potencial excedem um quinto do PIB global. Não é que AI não tenha valor, mas a SpaceX colocou sua elasticidade de avaliação na parte mais difícil de verificar.

O terceiro ponto é o desconto de governança. Segundo o S-1/A da SpaceX, após a conclusão da emissão, Musk controlará cerca de 82,4% dos direitos de voto das ações ordinárias. As ações Classe B têm 10 votos por ação, as Classe A, 1 voto por ação. Em uma carta aberta de 13 de maio, o tesoureiro de Nova York, o tesoureiro de Nova York e o CEO do CalPERS solicitaram que a SpaceX adotasse uma estrutura de voto de um por um, ou estabelecesse um prazo de até 7 anos para direitos de voto superpoderosos.

Mike Alves, da Kiplinger, oferece uma interpretação otimista. Ele acredita que, em uma empresa comum, esse controle poderia ser uma condição de veto, mas o mercado da SpaceX pode considerar que "obter exposição" é mais importante que governança. A mensagem implícita é que os investidores não compram direitos de governança, mas uma opção de continuar liderando a SpaceX.

Esse roadshow reescreveu a SpaceX de uma empresa de foguetes para um complexo de infraestrutura. O que Wall Street precisa decidir agora é quanto dessa infraestrutura é fluxo de caixa real, quanto é roteiro tecnológico futuro, e quanto é o prêmio de Musk.

Se apenas considerarmos o roadshow, a SpaceX já contou uma história bastante completa. Foguetes reduzem custos, Starlink conecta usuários, AI integra poder de computação, e a computação orbital eleva o teto de crescimento.

Se considerarmos a reação de Wall Street, outra narrativa também é bastante completa.

Morningstar espera preços mais baixos, Damodaran aguarda uma grande correção, Scottish Mortgage não marcou sua posição até o preço-alvo do IPO, PitchBook e alguns investidores estão dispostos a justificar um prêmio de plataforma, contas de negociação monitoram potenciais compras por índices e liquidez de curto prazo, e os fundos de pensão observam o controle acionário.

O foguete da SpaceX não é contestado. A controvérsia está em quanto os investidores estão dispostos a pagar pelo céu que fica atrás dele.