Recentemente, a questão da MSTR vale a pena ser discutida em detalhes, pois ela já não é mais apenas uma questão de uma empresa.

Vamos começar com boas notícias do ponto de vista de capital. Em meados de maio, a Strategy recomprou aproximadamente 1,38 bilhão de dólares em dinheiro, com um desconto de cerca de 8%, de um total de 1,5 bilhão de dólares em títulos conversíveis zero cupom com vencimento em 2029, reduzindo o total de títulos de 8,2 bilhões para 6,7 bilhões. A reação inicial do mercado foi de “defesa” e “obrigação”, mas olhando apenas para a estrutura de capital, na verdade foi uma operação bastante limpa — eles recompraram dívidas com preço de conversão de cerca de $672, quase impossível de converter dado o preço atual da MSTR em torno de $159, e que estavam profundamente fora do dinheiro. Essas dívidas cedo ou tarde passarão de “automaticamente convertidas com alta no preço” e “desalavancagem passiva” para “dever de pagar em dinheiro no vencimento”. Agora, ao antecipar a recompra com desconto, eliminaram uma futura parede de caixa e ainda obtiveram um ganho contábil. Do ponto de vista de gestão de passivos, isso é positivo.
Por outro lado, há um custo em outra linha: após essa operação, as reservas de caixa ficaram em apenas 871 milhões de dólares, cobrindo aproximadamente 16–17 milhões de dólares em dividendos preferenciais anuais, o suficiente para cerca de seis meses — enquanto anteriormente eles tinham uma meta de 24 meses.
Isso leva ao segundo ponto. Gastar a reserva de segurança, em vez de mantê-la na mão, é uma espécie de declaração implícita: Saylor provavelmente acredita que o fundo do preço do Bitcoin não está longe, então ele prefere recomprar dívidas baratas agora do que deixar o caixa parado. Isso é sempre uma aposta, só que desta vez um pouco maior. A consequência direta é que a pressão de venda de Bitcoin aumentou passivamente — a probabilidade de vender BTC dentro do ano no Polymarket subiu de 55% para 84%, e na cadeia também vimos BTC sendo transferido para a Coinbase. Com apenas seis meses de munição, é como se estivesse dizendo ao mercado: “Se necessário, usarei outras fontes”, e a fonte mais óbvia é o próprio Bitcoin.
Olhando mais a longo prazo, acho que estamos em uma fase bastante caótica, por dois motivos.
Primeiro, a tendência do preço do Bitcoin em si não está clara. Oscilando entre $73 mil e $77 mil, sem uma direção definida, todos estão esperando uma confirmação.
Segundo, e mais importante: a MSTR já se tornou grande o suficiente para que sua “auto-reflexividade” possa influenciar o preço do Bitcoin. Com 843.738 BTC, quase 4% de toda a oferta, quando uma empresa atinge esse tamanho, “como ela gerencia sua estrutura de capital” deixa de ser uma questão interna e passa a ser uma variável nova para o mercado. A manifestação mais direta disso é o mNAV: atualmente, cerca de 0,94x, já caiu abaixo de 1,0x. Isso significa que o ciclo de “prêmio de emissão de ações → compra de Bitcoin → aumento do BTC por ação → valorização das ações” praticamente parou de girar. A gestão estabeleceu uma linha de 1,22x — acima dela, vender ações para comprar Bitcoin é mais vantajoso; abaixo dela, vender Bitcoin para pagar dívidas é mais barato. Ainda estamos longe dessa linha.
Portanto, a conclusão é bastante simples: continuo otimista a longo prazo, não acho que a lógica subjacente ao Bitcoin e a esse estoque de ativos digitais tenha sido invalidada. Mas, no curto prazo, quando uma narrativa é discutida por todos ao mesmo tempo, a pressão certamente é grande. Atualmente, quase toda a dívida dessas empresas está em prejuízo flutuante, e casos como a BMNR (BitMine, do lado ETH) são ainda mais extremos, com alavancagem e diluição ainda maiores. A narrativa do mercado de capitais está mudando passo a passo de “oferecer prêmio por essas empresas” para “redefinir o preço delas”.
Isso não é uma previsão de espiral da morte, mas mais o começo de uma mudança de paradigma: de uma história de crescimento baseada em emissão ilimitada de Bitcoin para uma história de gestão refinada da estrutura de capital para sobrevivência. A forma de avaliar esses dois tipos de história é completamente diferente.
Vamos aguardar.