SpaceX e OpenAI estão concorrendo para abrir capital, Wall Street está preparado?

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文 | 听筒Tech（ID:tingtongtech），作者 | 陈 柯，编辑 | 饶霞飞

埃隆·马斯克和山姆·奥尔特曼的“世纪诉讼”刚刚裁决完，两人的战火便迅速转移到了华尔街。

美西时间5月21日，SpaceX正式向美国证券交易委员会递交了S-1上市招股书，计划以代码“SPCX”在纳斯达克上市，目标估值高达1.75万亿-2万亿美元，募资上限750亿美元。

就在同一天，OpenAI被曝正在与高盛和摩根士丹利合作起草招股说明书，最快5月22日秘密递交IPO文件，目标最早今年9月上市。

一对曾经的创业合伙人，如今的法庭和市场死敌，在同一个星期内向资本市场发出了各自的请帖。但这并不是什么“昔日兄弟携手上岸”的温情戏码，这是一场针锋相对，白刃相见的华尔街撕杀大戏。

在这场大戏中，马斯克贩卖的，是一个“太空AI”的故事。奥尔特曼讲述的，则是如何从“非营利慈善机构”，变身盈利饥渴症的转型剧本。

于剧外的观众而言，更关注的，是这场IPO大争抢中，谁的故事更好听，谁的数据更好看，谁是那个最想借着上市继续续命的人。

更重要的是，这些科技巨头，到底是在讲故事，还是在创造价值？两家巨头抢位华尔街后，留给投资者和行业的，是一个怎样的市场？

-01- SpaceX：没有利润，就将“梦想”塞进招股书

这次，马斯克摆到投资者面前的，是一份极度撕裂的财务底牌。

马斯克的目标很宏大，SpaceX计划融资750亿美元，估值1.75万亿-2万亿美元，首日上市日期预计在6月12日。如果实现这一目标，SpaceX将是人类史上最大的IPO，而马斯克，将成为全球首个万亿富翁。

但招股书揭露的关键数据显示，2025年，SpaceX净亏损高达49.4亿美元，2026年第一季度的亏损更是惊人地逼近2025年一年，高达42.8亿美元，这些都与2万亿美元的估值相去甚远。

拆开看，SpaceX的业务板块“贫富十分悬殊”。

图：SpaceX三大业务营收及利润情况

来源：SpaceX招股书

在航天、连接/星链（Starlink）、AI三大业务板块中，星链所在的连接业务是唯一拿得出手的。2026年第一季度营收32.6亿美元，营业利润11.9亿美元，占总营收69%。单季11.9亿美元的利润，放到任何标准下都是极其漂亮的数字。

但问题在于，星链赚的钱去哪了？答案在其他两大业务板块。

SpaceX的航天业务（火箭发射和星舰项目），第一季度营收6.19亿美元，却亏了6.62亿美元。从数据来看，SpaceX已经烧了超过150亿美元来开发星舰。

不过，真正将利润打穿的，是AI业务。SpaceX收购马斯克自己的AI初创公司xAI后，整合出“SpaceXAI”板块，2025年全年亏损63.55亿美元，2026年第一季度又亏了24.69亿美元。

也就是说，星链辛辛苦苦赚的净利润，不但全烧进了其他两大业务，最后还要倒欠几十亿美元。

从马斯克的剧本来看，这是一个美好的规划，地上的“星链”赚钱，去养天上的“太空AI”和“火星”。或许正因此，在上市之前，马斯克将xAI并入了SpaceX。

而在市场看来，SpaceX这次IPO，本质上，便是在测试一个命题，一个“星链”到底能不能养得起一个“火星”和一个“太空AI” ？

也即是说，2万亿美元的估值，可以理解为星链贡献了约0.5万亿美元，xAI的AI故事贡献约0.5万亿美元，剩下1万亿美元，基本是一张“太空AI基础设施”的远期期权。

投资者容忍马斯克的“星链”亏损。因为他们相信，xAI目前的这个黑洞，未来会变成第二台印钞机。按照SpaceX的说法，2030年前后，AI相关的潜在市场规模高达26.5万亿美元。这个故事讲通了，现在的亏损就不是问题。

更重要的是，马斯克投入到“天上的钱”，还有很多故事可以讲。

以最核心的轨道AI数据中心为例，据悉，SpaceX已向FCC申请部署多达100万颗卫星，在近地轨道构建“拥有前所未有计算能力的卫星星座”，用于驱动先进AI模型。

SpaceX在招股书中写道，“我们相信自己是唯一拥有商业可行路径、能够大规模构建轨道AI计算能力的公司”，并计划最早在2028年开始部署。

另一个底层工具，便是星舰。

SpaceX已累计投入超过150亿美元用于星舰研发，仅2025年就投入约30亿美元。星舰是太空AI基础设施、登月、火星殖民一切构想的运输基础设施，没有它，太空数据中心就是空中楼阁。

再往后，还有月球制造基础设施、火星殖民等更长远的蓝图。

很显然，SpaceX的估值，包含了投资者对太空经济、AI和马斯克个人的巨大预期溢价。

此前，便有评论指出，真正推升SpaceX估值的，或许不是任何财务模型，而是投资者对错失下一个特斯拉的恐惧。

诸多分析指出，无论SpaceX的数据多么炸裂，都会有分析师和投资者愿意为它买单，本质上是因为特斯拉过去十年股价累计涨超2700%的信用背书。而市场对“错过下一个特斯拉”的恐惧，正在驱使分析师集体抛弃理性。

无论如何，SpaceX选择在这个时候递表，说明马斯克已经做好了准备，将一堆烧钱的梦想、巨额的亏损和85.1%的控制权，以2万亿美元的价格，打包卖给全世界。

-02-OpenAI：从“造福人类”到“上市回血”

Se a IPO de Musk é uma aposta de avaliação, a de Oortmann é uma jogada de “recuperação de capital”.

Em comparação, embora a história da OpenAI seja mais realista, o ritmo de queima de dinheiro com grandes modelos e APIs é como uma “foguete”.

21 de maio, segundo várias mídias, bancos de investimento como Goldman Sachs e Morgan Stanley estão ajudando a OpenAI a preparar o prospecto de IPO, com planos de enviar documentos confidenciais às autoridades reguladoras em breve, possivelmente nos próximos dias.

Fontes também indicam que a OpenAI pretende iniciar a abertura de capital já em setembro, embora o plano ainda possa mudar.

Ou seja, essa gigante de IA, cuja avaliação chegou a mais de 850 bilhões de dólares, está se preparando para abrir suas portas ao mercado secundário. E muitos especialistas acreditam que Oortmann quer se adiantar a Musk.

Afinal, a OpenAI acabou de resolver a disputa judicial com Musk sobre “desvio de missão social”. Sem esse obstáculo, a empresa acelerou seu cronograma de IPO.

Mas, na visão do mercado, embora pareça uma “invasão”, na essência é uma “recuperação de capital e fuga”.

Deixando de lado a avaliação de 850 bilhões de dólares, o lado real da OpenAI não é tão brilhante.

Primeiro, a OpenAI precisa de dinheiro para sobreviver. Dados públicos mostram que a empresa tem cerca de 960 milhões de usuários ativos mensais, com receita anual de aproximadamente 25 bilhões de dólares, o que parece ótimo, mas ela queima 57 bilhões de dólares por ano, com prejuízo líquido de 44 bilhões.

Além disso, a eficiência de monetização por usuário também é problemática. Por exemplo, a concorrente Anthropic gera 211 dólares por usuário ativo mensal, enquanto a OpenAI consegue apenas 25 dólares.

Anteriormente, Oortmann já indicou que os investimentos em poder de processamento são astronômicos. Sem uma IPO, o mercado de private equity, embora com muito dinheiro, eventualmente se esgota. Assim, a saída natural é captar recursos no mercado de ações global.

Especialmente, a vitória judicial de Oortmann não trouxe um ponto de virada decisivo.

Muitos veem a derrota de Musk como um marco para a OpenAI, mas na verdade, embora tenham vencido a ação, as perguntas que Musk levantou ainda permanecem. Uma empresa que nasceu com o slogan “não lucrativa” e agora distribui dividendos a acionistas (incluindo Microsoft) tem uma estrutura de governança bastante complexa.

Vários analistas acreditam que, ao lançar IPO neste momento, Oortmann quer aproveitar o hype, capitalizando a narrativa de “vencer Musk” e o prestígio do GPT-5.5, que ainda não esfriou completamente, para captar recursos rapidamente.

Claro, o mercado está acostumado a dizer que a OpenAI de antigamente era única, e agora ela está sendo “cerceada”. Seja a rápida perda de mercado para Anthropic ou a entrada da Google, tudo indica que Oortmann precisa acelerar para conquistar a liderança.

Especialmente porque, embora o ChatGPT seja famoso, no mercado corporativo, a reputação do Claude, da Anthropic, é excelente. Segundo relatos, a Anthropic já fatura mais de 30 bilhões de dólares por ano, e sua avaliação deve ultrapassar 900 bilhões de dólares, superando a OpenAI.

Diante disso, se a OpenAI não abrir capital logo, ficará para trás. Se o interesse do mercado for atraído pelo IPO da Anthropic ou se o próximo modelo “strawberry” ou “Orion” não explodir como esperado, a avaliação da OpenAI pode desmoronar a qualquer momento.

-03-Estão contando histórias ou criando valor?

Sem falar que, enquanto Musk e Oortmann disputam o IPO, a Anthropic, que acaba de anunciar lucros, também está na mira.

Segundo notícias recentes, a receita do segundo trimestre da Anthropic deve dobrar, atingindo 10,9 bilhões de dólares, ajudando a empresa a alcançar o lucro pela primeira vez.

Isso não é uma boa notícia para Musk e Oortmann, já que ainda não há resposta sobre quando SpaceX e OpenAI poderão lucrar.

（Imagem de fonte da internet）

E tudo isso certamente acelerará a competição no setor. Seja SpaceX ou OpenAI, o que está em jogo é quem consegue liderar o IPO e garantir o “parachute dourado”.

Para Musk, após a abertura de capital da SpaceX, o mercado verá duas ações relacionadas a Musk. Tesla fala de penetração de veículos elétricos e condução autônoma, histórias já comprovadas. SpaceX, por sua vez, fala de Starlink, computação orbital e colonização de Marte, histórias de maior prazo de realização e mais imaginativas.

Para Oortmann, colocar a OpenAI na bolsa significa transformar suas opções e ações em liquidez, saindo do papel de “profeta da IA” para se tornar um “bilionário do Vale do Silício”.

Apesar de ambas as empresas poderem passar por uma cerimônia de maioridade no mercado de capitais, ainda precisam provar se suas avaliações de trilhões de dólares são uma bolha.

Na verdade, o que o mercado mais quer saber é: essas empresas estão contando histórias ou realmente criando valor?

É sabido que a avaliação do SpaceX é baseada em “imagens de longo prazo”, mas o problema é que, desta vez, o “pão que Elon faz” é demasiado grande.

Se as expectativas de Elon se cumprirem, dependerá de o Starship decolar no prazo, de a IA encontrar um caminho comercial em órbita, e de o data center espacial virar uma realidade concreta.

Até o próprio prospecto admite que esses planos “ainda estão em estágio inicial, envolvem incertezas tecnológicas significativas e podem não ser viáveis comercialmente”. Analistas também apontam que a relação preço/receita da SpaceX pode chegar a cerca de 80 vezes, muito acima da média de aproximadamente 7 vezes das 15 maiores empresas americanas.

A avaliação de trilhões da OpenAI, por sua vez, é baseada na hipótese de que grandes modelos se tornarão o próximo sistema operacional de próxima geração.

Com base nos produtos atuais, o ChatGPT ainda é uma ferramenta de diálogo de IA, cujo modelo de negócios ainda não saiu do esquema de cobrança por tokens.

A OpenAI também tenta mascarar sua crise interna e externa com ajustes emergenciais, encerrando projetos como o de vídeo Sora, que queimava dinheiro sem gerar receita, e até cogitando desenvolver seu próprio smartphone.

Porém, os investidores não estão convencidos. Segundo o The Information, várias instituições de underwriting já sondaram investidores públicos, e o feedback foi bastante frio, com preocupações de que a avaliação seja excessivamente alta, com um índice de 28 vezes a receita futura (com base na receita prevista para 2026), muito acima dos cerca de 12 vezes da Nvidia.

Essas reações de mercado indicam que não se trata de uma IPO tradicional, mas de uma verdadeira fuga de capital.

No fim das contas, tudo se resume ao fato de que SpaceX e OpenAI não são empresas tradicionais.

O sonho da SpaceX é construir cidades em Marte, e a OpenAI busca alcançar a AGI. Na lógica do mercado financeiro, esses narrativas grandiosas, que fogem do comum, podem ser a única forma de justificar avaliações astronômicas.

Porém, a verdade é que, no prospecto da SpaceX, Elon detém 85% dos direitos de voto, com uma estrutura de ações duais. Isso significa que, enquanto ele persistir na missão de colonizar Marte, a companhia terá que seguir esse caminho, independentemente do que os investidores pensem.

Já as justificativas da OpenAI também parecem ensinar uma coisa aos investidores: “Acredite na nossa melhora, mesmo que agora esteja difícil.”

Ou seja, ambas as IPOs têm um ponto em comum: não convenceram os investidores com curvas de lucro promissoras, mas sim com promessas de um futuro “melhor”.

Claro, para o mercado, a única certeza dessa disputa de capital é que, se ambas forem bem-sucedidas, serão umas das maiores IPOs da história, gerando altas taxas de underwriting para Wall Street e fortunas pessoais para os fundadores.

Por outro lado, os investidores de varejo podem pagar um preço alto, ao preencherem o enorme buraco de prejuízos financeiros.

E aí está o dilema do mercado: se o preço das ações não performar como esperado, os investidores podem perceber que essas avaliações são infladas demais.

Isso lembra a euforia de tecnologia de 2021. Na época, qualquer empresa relacionada a nuvem ou SaaS tinha avaliações altíssimas, mas depois sofreu fortes correções na alta do ciclo de alta de juros. Muitos analistas dizem que “para investir nessas ações, é preciso ter um coração forte”.

Por outro lado, para esses dois mega IPOs, o investidor precisa refletir: está disposto a pagar mais por colonizar Marte e por centros de dados orbitais? Ou prefere esperar anos pelo sonho da AGI?

No fim, entre bolha e visão de futuro, há uma linha tênue, que não se resume apenas a resultados financeiros, mas a uma verdadeira batalha de avaliações de capital.

E Wall Street também precisa estar preparado, pois o que vier depois dessas duas gigantes será ainda mais cheio de histórias.

（Imagem de capa e algumas imagens do artigo por IA.）

（Aviso: Este artigo é apenas para troca de informações, não constitui recomendação de investimento.)