Informe macroeconómico semanal de LD Capital (12.11): ¿Aprovechará el FOMC las ganancias?

Mercado de un vistazo

La semana pasada, las acciones europeas y las estadounidenses tuvieron un buen desempeño, y las nóminas no agrícolas, más grandes de lo esperado, solo fluctuaron ligeramente, y al final, las acciones estadounidenses cerraron al alza el mismo día; Los mercados bursátiles chinos y japoneses se han quedado rezagados, principalmente porque Moody’s ha rebajado la calificación de China, y las acciones japonesas se han apreciado bruscamente debido al yen; El inminente giro de la Fed hacia la estabilidad de los tipos de interés podría ser un catalizador para una rotación de ganadores a rezagados este año, con las ganancias de Magnificent 7 por detrás de las acciones de pequeña capitalización en las últimas tres semanas, y una gran brecha de valoración creando una oportunidad de recuperación para los mercados rezagados:

El descenso de los rendimientos de los bonos ha ido acompañado de una mejora de las expectativas de crecimiento económico en los mercados de activos de riesgo, y la renta variable, incluidos los inversores en criptomonedas, no parece equiparar una mayor flexibilización de la Fed con un aumento de las probabilidades de recesión, ya que el reciente sentimiento de goldiloc se ha extendido, mientras que los rendimientos reales más bajos y el aumento de los precios de la renta variable en el crecimiento económico suelen dar lugar a los ciclos de rentabilidad de la renta variable más fuertes.

Sin embargo, debido a la debilidad de la economía de cara a principios de 2024 y al mercado de tipos de interés sobrevalorado, es probable que el apetito por el riesgo caiga primero y luego aumente. Los bonos y sus alternativas, como los sectores defensivos tradicionales, surgirán a medida que la economía se debilite a principios de 2024 y luego volverán a surgir a medida que vuelva el crecimiento, y es probable que las oportunidades en las acciones de pequeña capitalización y de crecimiento vuelvan a surgir en una fecha posterior.

Los valores con mejor desempeño de la semana pasada continuaron siendo altamente dependientes de los préstamos, que son sensibles a las tasas de interés, con consumo opcional y bienes raíces:

En las últimas semanas, la relación entre la renta variable cíclica y la defensiva se ha estancado, y la renta variable estadounidense ha superado ligeramente al resto del mundo:

En las últimas semanas, la tendencia se ha invertido tanto en las acciones de crecimiento como en las de valor. Las acciones de crecimiento están empezando a caer y las acciones de valor están empezando a recuperarse. Sin embargo, este cambio de impulso no es tan obvio como el cambio de tendencia de las acciones de gran capitalización y las acciones de pequeña capitalización, combinado con los datos de posición, podemos experimentar que el mercado está asumiendo muchos riesgos, está cubriendo la pequeña capitalización y no está dispuesto a renunciar a un alto crecimiento:

El aumento del 11% del S&P 500 en el último mes se debió en gran medida a la expansión de la valoración, no a la mejora de los fundamentos de las ganancias. SPX Equal P/E de 14x a un modesto 15x; La relación precio-beneficio estándar pasó de 17 veces a 18,7 veces, justo por debajo del máximo de julio. ：

Rendimientos reales decrecientes: A medida que los rendimientos reales (es decir, las tasas de interés ajustadas a la inflación) caen, el costo de los fondos en el mercado se vuelve más barato, lo que hace subir los precios de las acciones:

Los datos históricos muestran que las valoraciones y los precios suelen subir después de que la Fed pone fin a su ciclo de subidas de tipos, pero el crecimiento económico sigue siendo el factor determinante. En los últimos ocho ciclos de recortes de tasas de la Fed desde 1984, el S&P 500 ha subido típicamente un 2% en los primeros 3 meses después del primer recorte de tasas y un 11% en los 12 meses siguientes. Las expectativas de que la Fed está a punto de recortar los tipos de interés significan que el mercado bursátil suele subir antes del primer recorte de tipos. Sin embargo, los resultados fueron ampliamente distribuidos, oscilando entre +21% (1995) y -24% (2007) en los siguientes 12 meses.

El contexto económico de los Estados Unidos en 1995 era el siguiente:

• El crecimiento económico se desaceleró, pero fue bueno en términos absolutos, con un crecimiento del PIB que cayó al 3,0% desde el 4,0% en 1994.
• La inflación aumentó, pero no en términos absolutos, ya que el crecimiento del IPC aumentó del 2,8% en 1994 al 3,0% interanual.
• La tasa de desempleo ha disminuido del 5,5 por ciento en 1994 al 5,2 por ciento.

Antecedentes económicos de los Estados Unidos en 2007:

• El crecimiento económico se desaceleró, y el crecimiento del PIB se desaceleró al 2,2 por ciento desde el 2,6 por ciento en 2006.
• La inflación aumentó, y el IPC subió al 4,0% interanual desde el 3,2% de 2006.
• La tasa de desempleo ha aumentado, pasando del 4,6% en 2006 al 5,1%.

Compare el contexto económico de 2023

• Se espera que el crecimiento del PIB de Estados Unidos sea del 2,1% en 2023, sin cambios respecto a 2022;
• Se espera que el crecimiento interanual del IPC de EE.UU. para 2023 se ralentice hasta el 3,3%, frente al 7,9% de 2022
• Se espera que la tasa de desempleo de EE. UU. sea del 3,9% en 2023, esencialmente sin cambios desde el 3,8% en 2022

La Reserva Federal comenzó a subir los tipos de interés en febrero de 1995 para frenar la inflación. Sin embargo, a medida que los signos de desaceleración del crecimiento económico se hicieron más evidentes, la Reserva Federal dejó de subir las tasas de interés en julio de 1995 y comenzó a recortarlas en agosto de 1995, y la economía en general era relativamente saludable, y hubo importantes avances tecnológicos (informática e Internet) a mediados de los años 90, por lo que el mercado de valores subió bruscamente antes y después del recorte de tasas. Las expectativas de recortes de las tasas de interés a principios de 2007 impulsaron la confianza del mercado, lo que, combinado con la burbuja inmobiliaria, condujo a un fuerte repunte del mercado bursátil en el primer semestre de 2007. Sin embargo, con el inicio de la crisis de las hipotecas de alto riesgo y la recesión, los inversores comenzaron a darse cuenta de que recortar las tasas de interés no resolvería el problema subyacente, por lo que el mercado de valores comenzó a caer.

Por lo tanto, la recesión sigue siendo el tema clave: cuando se produce una recesión poco después del primer recorte de tipos de la Fed, la renta variable ha tenido históricamente un rendimiento inferior, lo que ha sido el caso en 3 de los 8 ciclos:

Históricamente, existe una probabilidad de 8/12 de que los rendimientos caigan tres meses después del recorte de tipos, con una caída media de 34 p. b., y una caída media de 15 p. b. en los tres meses anteriores al recorte de tipos, lo que demuestra que el activo es más seguro:

A finales de la semana pasada, los rendimientos del mercado se recuperaron ligeramente debido a las encuestas de confianza del consumidor y de las NFP más grandes de lo esperado, y la inversión de la curva de rendimiento se profundizó, y el dólar recibió algo de ayuda, pero el Banco de Japón subió los tipos de interés, y el yen se fortaleció bruscamente un 4% para ejercer mucha presión sobre el índice del dólar, pero debido a que muchas personas no son optimistas sobre el impacto negativo de la economía japonesa y las subidas de los tipos de interés, el USD/JPY cayó sólo un 1,14% durante la semana:

Las monedas digitales continuaron siendo fuertes, pero el ALTS subió (+8%) más del BTC y ETH (+6%) la semana pasada por primera vez en cuatro semanas, lo que indica que el bombo originalmente concentrado se ha extendido; El oro cayó un 3,4% en la semana, y los precios del petróleo volvieron a registrar una tendencia a la baja, pero el carbón, el mineral de hierro y el mineral de litio subieron, y el contrato de futuros de carbonato de litio de China subió durante dos días consecutivos, y parece que hubo un mercado corto:

Las posiciones cortas netas de los grandes especuladores en futuros de BTC disminuyeron ligeramente, pero se mantuvieron en un máximo histórico, y las posiciones cortas netas de los creadores de mercado actualizaron sus máximos históricos la semana pasada, en contraste con las posiciones largas netas más altas de todos los tiempos en la gestión de activos:

Expectativas de tipos de interés

El mercado de tipos de interés predice actualmente que la probabilidad de un recorte de tipos de interés en marzo del próximo año alcanzará el 71%, y la probabilidad de un recorte de tipos en mayo alcanzará el 100%, y 120 pb será de 5 veces a lo largo del año, lo cual es un poco extremo, en comparación con los 150 pb esperados por el pánico del mercado durante la crisis bancaria de marzo de este año:

La caída de los tipos de interés del mercado ha llevado al Índice de Clima Financiero a su nivel más bajo en cuatro meses:

Las expectativas extremas no son infundadas. El grado actual de inflación inferior al esperado dista mucho de las expectativas generales de principios de 2024, especialmente porque la tendencia en Europa sugiere el riesgo de una inflación potencialmente drásticamente más baja de lo esperado en Europa, el siguiente gráfico muestra las expectativas de inflación a 2 años en Europa y Estados Unidos basadas en los derivados del Zero-Coupon Inflation Swap, con EE. UU. acercándose al 2% y las expectativas de inflación de la zona euro ya por debajo del objetivo de inflación del 2% del BCE de solo el 1,8%:

En el lado estadounidense, si se elimina el efecto retardado de los costes de la vivienda, el IPC (índice de precios al consumo) subyacente ha alcanzado el 2% fijado por la Fed en los últimos dos meses, ya que el fuerte descenso de los nuevos aumentos de los precios de los alquileres debería reducir la inflación de la vivienda durante la mayor parte de 2024; La mayor incertidumbre proviene de los precios del petróleo, pero parece que el exceso de oferta sigue siendo el tema por ahora:

El mercado laboral se ha enfriado modestamente

Los datos de la semana pasada se centraron en el empleo, ya que los datos proporcionaron una bolsa mixta y no revirtieron la tendencia de enfriamiento que ya se había producido, que es una situación que a la Fed le gusta ver:

• La economía estadounidense agregó 199.000 puestos de trabajo en noviembre, ligeramente por encima de lo esperado, la tasa de desempleo cayó al 3,7% (un mínimo de cuatro meses) y la tasa de participación en la fuerza laboral aumentó, todo lo cual apunta a un mercado laboral saludable. Sin embargo, el regreso de los trabajadores automotrices y de cine y televisión en huelga aumentó los salarios en 47.000. Por lo tanto, cuando observamos los promedios de tres y seis meses, el nivel de crecimiento real es básicamente estable.

• Las ofertas de empleo cayeron por tercer mes consecutivo en octubre (8,733 millones), un descenso mayor de lo esperado hasta el nivel más bajo desde marzo de 2021, pero aún por encima de la media pre-Covid de 2019 (~7 millones) y por encima del número total de desempleados (6,5 millones). Al mismo tiempo, el número de renuncias se ha mantenido estable, lo que también indica que la rigidez en el mercado laboral ha disminuido. Históricamente, la tasa de renuncias ha liderado el crecimiento de los salarios, y los últimos datos son los más bajos en casi dos años, lo que sugiere que el crecimiento de los salarios será difícil de mejorar en el futuro.
• En términos de estructura, la educación sumó 99.000, los empleados públicos sumaron 49.000 y el ocio sumó 40.000, y la suma de estos tres sectores representó casi la totalidad de los nuevos puestos de trabajo en noviembre. Esta es también la característica del mercado laboral estadounidense este año, con un aumento acumulado de 2,8 millones en los últimos 12 meses, de los cuales 2,2 millones son de estas tres industrias, incluyendo 1 millón en educación, 640.000 en empleados públicos y 530.000 en ocio. El número de personas empleadas en el sector privado, excluidos los empleados públicos, ha alcanzado el nivel más bajo del ciclo anterior.

El mercado de valores está subiendo, el número de ofertas de trabajo está cayendo, lo que no se ve a menudo en la historia en estos días:

Fondos y Posiciones

Los datos de Goldman Sachs PrimeBook muestran que los fondos de cobertura (HF) están comprando acciones estadounidenses netas por primera vez en cuatro semanas, principalmente en productos macroeconómicos. Sin embargo, las acciones individuales experimentaron una venta neta por quinta semana consecutiva, a pesar de las compras agresivas de los inversores minoristas. Las operaciones a corto plazo siguen aumentando. La mayoría de los inversores están al margen, reacios a operar a gran escala ante los datos del IPC de la próxima semana y la reunión de la Reserva Federal. Pero algunos inversores a largo plazo están empezando a comprar el sector tecnológico a pequeña escala.

La reciente disminución de la compra de opciones en el mercado minorista sugiere que el pico de short squeeze puede haber pasado:

Los flujos netos de negociación acumulados mostraron que los cíclicos cayeron a nuevos mínimos en general, principalmente debido a las ventas netas en los sectores energético y financiero, y a las acciones de tecnología, medios y telecomunicaciones (TMT): TMT acciones fueron vendedoras netas por cuarta semana consecutiva, lideradas por las ventas en corto, pero el ritmo de venta se desaceleró significativamente en comparación con noviembre, que estuvo dominado por las ventas a largo plazo. Después de que las grandes tecnológicas se hayan vendido activamente en las últimas semanas, The Mag 7 colectivamente ha comprado netamente esta semana y ha estado comprando netamente a diario durante los últimos tres días de negociación:

La renta variable y los bonos de alto rendimiento han mantenido las entradas durante la semana pasada, pero se han producido grandes salidas de bonos de grado de inversión y deuda pública. Esto sugiere que los inversores están pasando de activos más seguros a otros más especulativos.

En particular, a pesar de la caída de la renta variable china, los fondos del mercado público registraron sus mayores entradas semanales en 11 semanas:

Emociones

El indicador de sentimiento de Goldman Sachs se mantuvo en un nivel “excesivo” de 1.0 o superior por tercera semana consecutiva

El indicador de sentimiento del mercado de BofA (indicador alcista y bajista) subió bruscamente a 3,8, lo que indica que el pesimismo de los inversores está mejorando significativamente. Sin embargo, el indicador está cerca de la zona neutral, lo que significa que el sentimiento del mercado ya no está a favor de los activos de riesgo.

Encuesta de inversores de AAII El sentimiento bajista disminuyó ligeramente, el sentimiento bajista subió ligeramente:

El Índice de Miedo y Avaricia de CNN se mantuvo en su nivel más alto desde principios de agosto, con pocos cambios la semana pasada:

Perspectivas institucionales

[GS: El escenario optimista se ha reflejado en el precio, considere la protección a la baja]

La relación precio-beneficio general del S&P 500 está solo un 5% por debajo del escenario optimista de Goldman Sachs. El escenario optimista de Goldman Sachs se basa en una caída del rendimiento real al 1,5% y una relación precio-beneficio de 20 veces. El rendimiento real actual es de alrededor del 2%, y la relación precio-beneficio es cercana a las 19 veces. GS creen que hay tres escenarios posibles en el futuro:

• Si los rendimientos reales siguen cayendo modestamente debido a la caída de la inflación y a la flexibilización de la Fed, la relación P/E podría alcanzar las 20 veces.
• Si los rendimientos reales aumentan modestamente debido a la elasticidad del crecimiento económico, la relación P/E podría ser de 18 veces.
• Si los rendimientos reales siguen cayendo bruscamente debido a las preocupaciones sobre el crecimiento económico, la relación P/E podría ser de 17 veces.

Además, es importante tener en cuenta:

• Los mercados ya están descontando un recorte de tasas de la Fed de 130 puntos básicos en 2024, más alto de lo que esperaban los economistas de Goldman Sachs. Los estrategas bancarios ven difícil que el mercado descuente un recorte de tasas más optimista.
• El indicador de sentimiento de Goldman Sachs subió de una lectura neutral en octubre a un estado “estirado” de +1 desviación estándar hoy. Sugiere que los inversores han vuelto a añadir su exposición al riesgo en el reciente repunte.

En resumen, teniendo en cuenta que el escenario optimista puede estar ya reflejado en el precio actual de las acciones, GS sugiere que los inversores pueden necesitar comprar protección a la baja, por ejemplo, construyendo un diferencial de venta:

• Compra de opciones de venta: Los inversores pueden comprar una opción de venta a 3 meses con un precio de ejercicio del 2% por debajo del nivel actual del S&P 500.
• Venta de venta: Al mismo tiempo, un inversor puede vender una opción de venta a 3 meses con un precio de ejercicio del 7% por debajo del nivel actual del S&P 500.

La diferencia entre los dos strikes es del 5%, y el rendimiento máximo potencial de este spread de venta amplio del 5% se encuentra en el percentil 95 en los últimos 28 años, lo que indica que esta estrategia de spread ha tenido altos rendimientos potenciales en relación con otras estrategias en el pasado (esta estrategia se basa en la creencia de que un retroceso normal en las acciones de EE. UU. generalmente no supera el 5%):

La ventaja de esta estrategia es que si el mercado cae, la opción de venta comprada aumenta de valor, pero si el mercado cae menos del 7%, la opción de venta vendida caduca, momento en el que se maximiza el beneficio. Por lo tanto, la pérdida total es solo la prima neta. Mientras que, el riesgo que corren los inversores que compran una sola opción de venta es la prima que pagan.

[GS: Apuesta por empresas de alto crecimiento el próximo año]

Según GS modelo macroeconómico, las acciones de crecimiento superan a las acciones de valor cuando el crecimiento económico se acerca a los niveles de tendencia, el crecimiento económico se ralentiza y los tipos de interés y la inflación caen. Los economistas de Goldman Sachs esperan que el crecimiento del PIB de EE.UU. sea del 2,1% en 2024, y los estrategas de tipos de interés esperan que los tipos de interés hayan tocado techo, lo que será un entorno propicio para que las acciones de crecimiento superen a las acciones de valor. Si los tipos de interés siguen cayendo debido a la debilidad de los datos, también se espera que las acciones de crecimiento lideren a menos que la economía entre en recesión. Una aceleración significativa del crecimiento económico también puede hacer que las acciones de valor superen a las de crecimiento. Pero Goldman Sachs cree que ese escenario es poco probable.

El siguiente gráfico es una selección GS de acciones con alto crecimiento y valoraciones razonables en relación con sus pares de la industria. Estas acciones se sitúan en el 20% superior de su sector en términos de crecimiento, pero no están clasificadas en el 40% superior ni en el 20% inferior de su sector en términos de valoración:

Síguenos la semana que viene

La última reunión de los bancos centrales europeos y americanos del año. Los recientes datos económicos más débiles han ayudado a la Fed a rebajar sus perspectivas económicas, incluidas las previsiones de tipos de interés en el diagrama de puntos, pero es probable que el discurso de Powell siga siendo agresivo en un esfuerzo por preservar la credibilidad de la Fed. Si esto sucede, al menos no será negativo para el mercado, pero dado el reciente aumento del sentimiento, no se descarta que haya una venta para sacar provecho de las recientes ganancias. La mayor sorpresa puede ser la falta de ajuste a la baja en el diagrama de puntos, como la previsión del diagrama de puntos de un recorte de tipos de menos de 50 puntos básicos para finales del próximo año, lo que podría provocar una gran decepción en el mercado. En la actualidad, la mayoría de las instituciones pronostican recortes de tasas de interés de más de 100 puntos básicos el próximo año, por ejemplo, ING pronostica 150, UBS pronostica 275, Barclays predice 100 y Macquarie 225.

Los datos de inflación de diciembre se publicarán en la víspera de la reunión del FMOC, y los analistas esperan que el IPC subyacente, que excluye los alimentos y la energía, se estabilice en el 4% interanual y el 0,3% intermensual, prácticamente sin cambios desde el 0,2% de octubre; El coste de los coches, la electricidad y la calefacción, así como el precio de la gasolina, han bajado significativamente. En general, es probable que los datos muestren que las presiones inflacionarias están disminuyendo significativamente. Dado que el IPC nominal se situó en el 0% intermensual el mes pasado, una caída a cifras negativas supondría un pequeño impulso para el sentimiento de riesgo.