**財聞 張晓迪 上海から発信**2026年3月27日から29日まで、上海グローバル開発者パイオニア大会（GDPS）の会場で、商汤科技のブース前には「ワンクリック虾装着」機能を体験待ちの観客が列をなしていた。スタッフは商汤入力法AudioClawを通じてAIインテリジェンスエージェント（OpenClawエコシステム、通称「ロブスター」）を迅速に呼び出し、会議記録や内容の書き換えなどの操作を行うデモを披露していた。これは商汤がこの開発者大会に連続2年深く参加していることになる。以前はより基礎的な大規模モデルのパラメータ規模に重点を置いていたのに対し、今回は明らかに応用層に重心を移している：AI音声オープンプラットフォームSenseAudioのリリース、軽量化されたインテリジェントエージェント入口AudioClawの導入、3つの技術ワークショップの開催。これらの動きは明確な意図を示している——開発者エコシステムに近づき、AIアプリケーション層の入口を確保することだ。この市場動向の背後には、商汤が直面している変革の痛みがある：2025年の財務報告によると、純損失は58.6%縮小し17.82億元となり、下半期には初めてEBITDA（利息・税金・減価償却前利益）が黒字化し3.8億元に達した。一方、コア成長エンジンである生成式AI事業の成長率は2023年の199.9%から急激に51%に低下したが、計算能力運用コストは163.5%増加している。断腸の思いで生き残りを図る中、損失縮小と成長鈍化が商汤の現在の核心的な緊張を構成している。**損失縮小の実態：資産売却と人員削減が顕著な貢献**2025年の財務報告は、商汤が近年最も黒字に近づいた成績表の一つだ。年間総収入は50.15億元、前年比33%増。純損失は17.82億元で、2024年の43.07億元から58.6%縮小。営業キャッシュフローも初めて黒字化し、キャッシュ回転期間は228日から129日に短縮された。しかし、これらの財務指標の改善は、すべてが主力事業の堅調な成長によるものではない。2023年以降、商汤は事業構造の調整を続けており、まず生成式AIを独立した事業セグメントとし、2024年末には「1+X」戦略を確立。グループは生成式AIとビジョンAIの二つのコアに集中し、「スマートカー」「ロボット」などの事業は独立運営に分離した。2025年下半期には、スマートカー（絶影）、AI GPUチップなどの「X」事業が次々と表に出てきた。財務報告によると、2025年の商汤の「その他の利益純額」は19億元を超え、そのうち子会社売却益は13.13億元だった。この一時的な収益を除けば、主力事業の損失改善幅は明らかに縮小している。同時に、従業員総数は2024年6月の4672人から2025年6月には3206人へと、一年で1466人減少し、31%の削減となった。販売費は前年比20%減、管理費は3.1%減少した。こうした「削減」による損失縮小は、市場からの収益の質に関する議論を呼び起こしている。香頌資本の沈萌董事は、財聞に対し、商汤の業績は帳簿上改善しているものの、本質的には投資家の疑念を払拭できておらず、改善は一時的な収益に依存しており、持続可能ではないと指摘している。蘇港管理会計・監査研究院の劉志耕研究員は、こうした行動は典型的な「コスト削減と効率向上」戦略であり、短期的には必要かつ有効な生存手段だが、長期的には高品質な成長を支えることは難しいと述べている。劉志耕は、非コア資産の売却や損失事業の切り離し、大規模な人員削減や販売・管理費の圧縮は、企業にとって変革の時間枠を獲得するための措置だとしながらも、その改善は「持続不可能」であり、一時的な資産売却益を除けば、主力事業の自己資金生成能力は依然として脆弱だと指摘している。一方、事業の調整は新たな課題ももたらしている。一つは、事業分離後、グループの収入源がより単純化し、生成式AI事業への依存度が高まること。もう一つは、研究開発費の削減やコア技術者の流出により、長期的な技術蓄積に影響を及ぼす可能性だ。財務データを見ると、2025年の商汤の研究開発費は過去3年で初めて減少した。これについて劉志耕は、リストラと研究開発費削減は短期的なコスト削減にはなるが、イノベーションの基盤や長期的な競争力を損なう恐れがあると述べている。これは「毒を飲んで渇きを癒す」ようなものだ。沈萌は、商汤の主力事業の論理自体が、成長の天井を決めていると考えている。さらに「削減戦略」を重ねることで、投資家にとって商汤が安定的かつ持続的な高速成長を維持できる道筋を見出すことはますます困難になると指摘している。研究開発費の減少について、商汤の経営陣は決算説明会で「人員効率の向上」と説明し、資産売却については「エコシステムのリターン実現」と述べている。注目すべき現象の一つは、商汤がAI分野の「人材輩出地」となりつつあることだ。MiniMax以外にも、前総裁の張文は商汤を離れ、壁仞科技（香港株の国産GPU第一株）を創業、前研究開発総監の曹旭東はMomenta（中国の自動運転ソリューション供給者）を設立、かつてのコアメンバーである劉宇、余鋒偉、宋広録らはVivix AI（リアルタイム多モーダルインタラクティブAI生成企業）を創業しており、これらの一部事業は商汤と直接競合状態にある。**コア事業の成長鈍化：生成式AIの成長速度が半減**生成式AIは商汤の変革後のコア成長エンジンであり、財務報告によると、その収入比率は2023年の34.8%から2025年には72.4%に上昇し、絶対的な柱となったが、そのエンジンの回転速度は鈍化している。財務データによると、商汤の生成式AI事業の収入増加率は2023年の199.9%から2024年には103.1%、2025年にはさらに51%に低下している。3年間での増速は明らかに鈍化している。この鈍化は商汤だけの現象ではない。第三者のデータによると、2025年の中国AIGC（AI生成コンテンツ）コア市場の成長率は70.8%であり、商汤の51%は業界平均の約20ポイント下回っている。世界的に見ても、生成式AI市場は2024年に300%以上の爆発的成長を経験した後、「技術実験」から「商業化」への移行期に入りつつある。MITの研究によると、企業の生成式AIプロジェクトの95%はまだ測定可能な利益をもたらしていないとされ、OpenAIも2026年3月に注目されたSora動画製品を閉鎖したと報じられ、「AI業界は技術的ロマンから商業的合理性へと回帰している」と解釈されている。この背景の中、商汤の成長鈍化は、戦略的調整の要因だけでなく、業界全体の段階的特徴も反映している。同時に、商汤の生成式AI市場におけるシェアも低下している。IDCが発表した《中国人工知能パブリッククラウドサービス市場シェア2024》によると、商汤の市場シェアは2023年の16%から2024年の13.8%に低下し、国内第2位から第3位に後退した。百度のスマートクラウドと阿里クラウドに追い越された形だ。もう一つのリスクは顧客集中度だ。2025年の財務報告によると、商汤の最大顧客からの収入比率は19%に達している。これは、単一顧客の喪失が収益に大きな影響を及ぼす可能性を示している。2026年の開発者大会では、商汤は開発者向けの音声プラットフォームとインテリジェントエージェント入口を発表し、市場との再接続を図った。AudioClawの「ワンクリック虾装着」機能とSenseAudioのオープンプラットフォームは、開発者がAI能力を利用しやすくし、エコシステムへの参加を促している。しかし、この戦略が商汤の評価を逆転させるかどうかは未定だ。**時価総額のギャップ：AIリーダーから低迷地帯へ**損失縮小の効果と対照的に、商汤の時価総額は引き続き圧迫されている。2026年4月1日時点で、商汤科技の時価総額は770億香港ドルに満たない。一方、2022年初の上場直後には約3700億港ドルに迫ったが、その後は下落を続け、2024年4月には約500億港ドルにまで落ち込み、最高値から約90%の下落を記録した。2025年9月にはAI政策の追い風を受けて一時1000億港ドル台に回復したものの、依然低迷している。一方、前商汤副総裁の闫俊杰が創業したMiniMaxは、すでに市值は3200億港ドルを超えている。清華チームが創業した智谱（Zhipu）も3100億港ドル超の評価を得ている。これにより、商汤の時価総額はこれらの新興企業の4分の1以下にとどまる。この時価差の背景には、資本市場のAI企業評価の世代交代がある。複数の機関投資家は、市場は今や「エコシステムのポジショニング能力」、すなわち次世代AIアプリケーションの標準を定義できるかどうかに重きを置いており、短期的な損失縮小の成果にはあまり関心を示していないと述べている。しかし、MiniMaxや智谱の株価も2026年初に大きく上昇した後、顕著な調整局面に入っている。沈萌は、商汤、MiniMax、智谱にはいずれも成長の天井があると考えている。これは、彼らの事業が本質的にシステム統合であり、ソフトウェアの統合や大規模モデル、インテリジェントエージェントの統合を問わず、顧客のシステム構築と問題解決を目的としているためだ。システム統合の競争は価格競争になりやすく、差別化や研究開発投資を行わなければ、天井を打ち破ることは難しい。長期的な実現には時間とリスクが伴い、商業収益化も困難だ。劉志耕は、商汤の長期的な時価総額低迷の根本原因は、「成長の質」と「将来の収益モデル」に対する市場の深い疑念にあると指摘している。まず、収益モデルが不明確であり、生成式AIの収入比率は72.4%に達しているが、「増収増益」には至っておらず、大口顧客への依存度も高い。ビジネスモデルのリスク耐性も弱い。次に、過去10年以上にわたる赤字と累積損失超過500億元、3年以上の未回収の売掛金（56.6%の売掛金比率）は潜在的な「利益のブラックホール」だ。さらに、商汤は競争環境の悪化にも直面している。劉志耕は、資本市場の熱狂は「AI四小龍」からより想像力豊かな汎用大規模モデル企業へと移行しており、商汤の「ストーリー」はもはや新鮮味を欠いていると述べている。同時に、商汤はビジュアルAIから生成式AIへの戦略的転換の痛みも経験しており、旧事業の縮小と新事業への巨額投資により、毛利率も圧迫されている。財務報告によると、2025年の商汤の計算能力運用コストは163.5%増加し、毛利率は44%から41%に低下した。これは、収入1元あたりの計算コストが増加していることを意味し、インターネットプラットフォーム経済の「限界コストゼロ」とは対照的だ。
十字路口の商汤科技：断腕で生き延びる、損失削減が効果を発揮、コア事業の成長鈍化
財聞 張晓迪 上海から発信
2026年3月27日から29日まで、上海グローバル開発者パイオニア大会（GDPS）の会場で、商汤科技のブース前には「ワンクリック虾装着」機能を体験待ちの観客が列をなしていた。スタッフは商汤入力法AudioClawを通じてAIインテリジェンスエージェント（OpenClawエコシステム、通称「ロブスター」）を迅速に呼び出し、会議記録や内容の書き換えなどの操作を行うデモを披露していた。
これは商汤がこの開発者大会に連続2年深く参加していることになる。以前はより基礎的な大規模モデルのパラメータ規模に重点を置いていたのに対し、今回は明らかに応用層に重心を移している：AI音声オープンプラットフォームSenseAudioのリリース、軽量化されたインテリジェントエージェント入口AudioClawの導入、3つの技術ワークショップの開催。
これらの動きは明確な意図を示している——開発者エコシステムに近づき、AIアプリケーション層の入口を確保することだ。この市場動向の背後には、商汤が直面している変革の痛みがある：2025年の財務報告によると、純損失は58.6%縮小し17.82億元となり、下半期には初めてEBITDA（利息・税金・減価償却前利益）が黒字化し3.8億元に達した。一方、コア成長エンジンである生成式AI事業の成長率は2023年の199.9%から急激に51%に低下したが、計算能力運用コストは163.5%増加している。
断腸の思いで生き残りを図る中、損失縮小と成長鈍化が商汤の現在の核心的な緊張を構成している。
損失縮小の実態：資産売却と人員削減が顕著な貢献
2025年の財務報告は、商汤が近年最も黒字に近づいた成績表の一つだ。年間総収入は50.15億元、前年比33%増。純損失は17.82億元で、2024年の43.07億元から58.6%縮小。営業キャッシュフローも初めて黒字化し、キャッシュ回転期間は228日から129日に短縮された。
しかし、これらの財務指標の改善は、すべてが主力事業の堅調な成長によるものではない。
2023年以降、商汤は事業構造の調整を続けており、まず生成式AIを独立した事業セグメントとし、2024年末には「1+X」戦略を確立。グループは生成式AIとビジョンAIの二つのコアに集中し、「スマートカー」「ロボット」などの事業は独立運営に分離した。
2025年下半期には、スマートカー（絶影）、AI GPUチップなどの「X」事業が次々と表に出てきた。財務報告によると、2025年の商汤の「その他の利益純額」は19億元を超え、そのうち子会社売却益は13.13億元だった。この一時的な収益を除けば、主力事業の損失改善幅は明らかに縮小している。
同時に、従業員総数は2024年6月の4672人から2025年6月には3206人へと、一年で1466人減少し、31%の削減となった。販売費は前年比20%減、管理費は3.1%減少した。
こうした「削減」による損失縮小は、市場からの収益の質に関する議論を呼び起こしている。香頌資本の沈萌董事は、財聞に対し、商汤の業績は帳簿上改善しているものの、本質的には投資家の疑念を払拭できておらず、改善は一時的な収益に依存しており、持続可能ではないと指摘している。
蘇港管理会計・監査研究院の劉志耕研究員は、こうした行動は典型的な「コスト削減と効率向上」戦略であり、短期的には必要かつ有効な生存手段だが、長期的には高品質な成長を支えることは難しいと述べている。
劉志耕は、非コア資産の売却や損失事業の切り離し、大規模な人員削減や販売・管理費の圧縮は、企業にとって変革の時間枠を獲得するための措置だとしながらも、その改善は「持続不可能」であり、一時的な資産売却益を除けば、主力事業の自己資金生成能力は依然として脆弱だと指摘している。
一方、事業の調整は新たな課題ももたらしている。一つは、事業分離後、グループの収入源がより単純化し、生成式AI事業への依存度が高まること。もう一つは、研究開発費の削減やコア技術者の流出により、長期的な技術蓄積に影響を及ぼす可能性だ。
財務データを見ると、2025年の商汤の研究開発費は過去3年で初めて減少した。これについて劉志耕は、リストラと研究開発費削減は短期的なコスト削減にはなるが、イノベーションの基盤や長期的な競争力を損なう恐れがあると述べている。これは「毒を飲んで渇きを癒す」ようなものだ。
沈萌は、商汤の主力事業の論理自体が、成長の天井を決めていると考えている。さらに「削減戦略」を重ねることで、投資家にとって商汤が安定的かつ持続的な高速成長を維持できる道筋を見出すことはますます困難になると指摘している。
研究開発費の減少について、商汤の経営陣は決算説明会で「人員効率の向上」と説明し、資産売却については「エコシステムのリターン実現」と述べている。
注目すべき現象の一つは、商汤がAI分野の「人材輩出地」となりつつあることだ。MiniMax以外にも、前総裁の張文は商汤を離れ、壁仞科技（香港株の国産GPU第一株）を創業、前研究開発総監の曹旭東はMomenta（中国の自動運転ソリューション供給者）を設立、かつてのコアメンバーである劉宇、余鋒偉、宋広録らはVivix AI（リアルタイム多モーダルインタラクティブAI生成企業）を創業しており、これらの一部事業は商汤と直接競合状態にある。
コア事業の成長鈍化：生成式AIの成長速度が半減
生成式AIは商汤の変革後のコア成長エンジンであり、財務報告によると、その収入比率は2023年の34.8%から2025年には72.4%に上昇し、絶対的な柱となったが、そのエンジンの回転速度は鈍化している。
財務データによると、商汤の生成式AI事業の収入増加率は2023年の199.9%から2024年には103.1%、2025年にはさらに51%に低下している。3年間での増速は明らかに鈍化している。
この鈍化は商汤だけの現象ではない。第三者のデータによると、2025年の中国AIGC（AI生成コンテンツ）コア市場の成長率は70.8%であり、商汤の51%は業界平均の約20ポイント下回っている。世界的に見ても、生成式AI市場は2024年に300%以上の爆発的成長を経験した後、「技術実験」から「商業化」への移行期に入りつつある。MITの研究によると、企業の生成式AIプロジェクトの95%はまだ測定可能な利益をもたらしていないとされ、OpenAIも2026年3月に注目されたSora動画製品を閉鎖したと報じられ、「AI業界は技術的ロマンから商業的合理性へと回帰している」と解釈されている。この背景の中、商汤の成長鈍化は、戦略的調整の要因だけでなく、業界全体の段階的特徴も反映している。
同時に、商汤の生成式AI市場におけるシェアも低下している。IDCが発表した《中国人工知能パブリッククラウドサービス市場シェア2024》によると、商汤の市場シェアは2023年の16%から2024年の13.8%に低下し、国内第2位から第3位に後退した。百度のスマートクラウドと阿里クラウドに追い越された形だ。
もう一つのリスクは顧客集中度だ。2025年の財務報告によると、商汤の最大顧客からの収入比率は19%に達している。これは、単一顧客の喪失が収益に大きな影響を及ぼす可能性を示している。
2026年の開発者大会では、商汤は開発者向けの音声プラットフォームとインテリジェントエージェント入口を発表し、市場との再接続を図った。AudioClawの「ワンクリック虾装着」機能とSenseAudioのオープンプラットフォームは、開発者がAI能力を利用しやすくし、エコシステムへの参加を促している。しかし、この戦略が商汤の評価を逆転させるかどうかは未定だ。
時価総額のギャップ：AIリーダーから低迷地帯へ
損失縮小の効果と対照的に、商汤の時価総額は引き続き圧迫されている。
2026年4月1日時点で、商汤科技の時価総額は770億香港ドルに満たない。一方、2022年初の上場直後には約3700億港ドルに迫ったが、その後は下落を続け、2024年4月には約500億港ドルにまで落ち込み、最高値から約90%の下落を記録した。2025年9月にはAI政策の追い風を受けて一時1000億港ドル台に回復したものの、依然低迷している。
一方、前商汤副総裁の闫俊杰が創業したMiniMaxは、すでに市值は3200億港ドルを超えている。清華チームが創業した智谱（Zhipu）も3100億港ドル超の評価を得ている。これにより、商汤の時価総額はこれらの新興企業の4分の1以下にとどまる。
この時価差の背景には、資本市場のAI企業評価の世代交代がある。複数の機関投資家は、市場は今や「エコシステムのポジショニング能力」、すなわち次世代AIアプリケーションの標準を定義できるかどうかに重きを置いており、短期的な損失縮小の成果にはあまり関心を示していないと述べている。
しかし、MiniMaxや智谱の株価も2026年初に大きく上昇した後、顕著な調整局面に入っている。
沈萌は、商汤、MiniMax、智谱にはいずれも成長の天井があると考えている。これは、彼らの事業が本質的にシステム統合であり、ソフトウェアの統合や大規模モデル、インテリジェントエージェントの統合を問わず、顧客のシステム構築と問題解決を目的としているためだ。システム統合の競争は価格競争になりやすく、差別化や研究開発投資を行わなければ、天井を打ち破ることは難しい。長期的な実現には時間とリスクが伴い、商業収益化も困難だ。
劉志耕は、商汤の長期的な時価総額低迷の根本原因は、「成長の質」と「将来の収益モデル」に対する市場の深い疑念にあると指摘している。まず、収益モデルが不明確であり、生成式AIの収入比率は72.4%に達しているが、「増収増益」には至っておらず、大口顧客への依存度も高い。ビジネスモデルのリスク耐性も弱い。次に、過去10年以上にわたる赤字と累積損失超過500億元、3年以上の未回収の売掛金（56.6%の売掛金比率）は潜在的な「利益のブラックホール」だ。
さらに、商汤は競争環境の悪化にも直面している。劉志耕は、資本市場の熱狂は「AI四小龍」からより想像力豊かな汎用大規模モデル企業へと移行しており、商汤の「ストーリー」はもはや新鮮味を欠いていると述べている。同時に、商汤はビジュアルAIから生成式AIへの戦略的転換の痛みも経験しており、旧事業の縮小と新事業への巨額投資により、毛利率も圧迫されている。
財務報告によると、2025年の商汤の計算能力運用コストは163.5%増加し、毛利率は44%から41%に低下した。これは、収入1元あたりの計算コストが増加していることを意味し、インターネットプラットフォーム経済の「限界コストゼロ」とは対照的だ。