著者: Ping An Shoujing Team; 出所:鍾正生の経済分析## **コアの見解**アメリカ時間2025年3月19日、連邦準備制度はFOMC会議の声明と経済予測を発表し、パウエルが講演を行った。その後、市場の取引スタイルは「緩和取引」に似ており：10年物米国債の利回りが8BP低下して4.24%となり、米国株式市場の3つの主要指数が上昇し、ドル指数が下落し、金は取引中に3050ドル/オンスを超えた。会合声明と経済見通し:予定通りの利下げはなく、年内に2回の利下げが見込まれています。 FRBは2025年3月の会合で政策金利を4.25-4.50%の範囲に据え置き、4月からはバランスシートの縮小を月250億ドルから50億ドルにさらに減速させる計画です。 2025年1月のステートメントと比較すると、経済見通しの記述が「不確実性」から「不確実性の高まり」に変わり、「(双方向の)リスクは概ね均衡している」という文言が削除されました。 米連邦準備制度理事会(FRB)のウォラー総裁は、バランスシート縮小の減速に反対票を投じた。 経済予測では、2025年の経済成長率予測の中央値を1.7%に、失業率を4.3%から4.4%に、PCEインフレ率の中央値を0.2%ポイント、コアPCEインフレ率を0.3%ポイント上方修正して2.7%、2.8%としました。 政策金利は2025年の政策金利を3.9%(2回の利下げを含む)に据え置き、ドットプロットは2025年の利下げ期待が弱まったことを示しています。! [](https://img.gateio.im/social/moments-e2ad3e1688f22e79e1c1eb068af56f3c)パウエルの発言：「変わらず」で対応。パウエルの核心的な考えは、関税などの政策がインフレや経済の見通しに大きな不確実性をもたらしており、連邦準備制度が意図的またはやむを得ず「変わらず」で対応し、金融政策の高い柔軟性を維持することを選んでいるということです。彼が伝える重要なメッセージには以下が含まれます：1）関税がインフレに具体的にどれほど貢献しているかを評価するのは難しいが、（長期的に見て）インフレ期待は依然として安定していると考えている。2）米国経済は依然として堅調であると考えており、雇用や消費などの「ハードデータ」は弱くなく、期待に関連する調査データが一部弱まっているだけである；米国経済の景気後退の確率は上昇しているが、依然として高くはない。3）連邦準備制度は1970年代のように、景気後退を代償にインフレを抑制する必要はない。4）株式市場を含む金融市場は重要であるが、金融市場の変動が十分に持続しなければ、特に注視されることはない。これらの発言は、ある程度市場の「スタグフレーション」に対する懸念を和らげました。政策の考察：経済と利下げの見通しは再評価を待っている；バランスシートの縮小を緩めることは当面の策かもしれない。FRBはインフレリスクが上昇している中で、経済と株式市場を迅速に保護するために利下げを行う意向があるのか？今回の会議からは判断が難しい。FRBはアメリカ経済に対して楽観的な姿勢を示した可能性がある。しかし、パウエルが考える「ハードデータ」が依然として強いという見解については、我々は慎重な態度を持っている。インフレについても、FRBの判断が過度に楽観的であることを懸念する理由がある：FRBは関税の影響を十分に考慮していない可能性がある；インフレ期待の上昇リスクが軽視されている。年間50BPの利下げという基準予想と比較して、より可能性のある偏りは、アメリカ経済の下方圧力がFRBの現時点の予測を上回り、その結果、FRBが上半期の利下げを遅らせ、下半期に「補填利下げ」のリスクを生じさせ、年間実質利下げ幅が50BPを超えることである。積極的な要因としては、FRBが比較的迅速にバランスシートの縮小を緩めると発表し、国債市場の供給を減少させ、米国債利回りを押し下げたことである。これもFRBが金利を「据え置く」ことを一時的に選択した重要な考慮事項かもしれない。リスク警告：アメリカ経済と雇用が予想以上に弱く、アメリカのインフレが予想以上に上昇し、アメリカの政策の不確実性が高いなど。**FRBは2025年3月の会合で予定通り利下げを行わなかったが、4月にバランスシート縮小をさらに減速させると発表した。 最新の経済予測は、成長率が下方修正され、インフレ率が上方修正されていますが、ドットプロットは2025年の利下げ期待が弱まったことを示しているものの、金利予測の中央値は依然として今年2回の利下げを予想しています。 パウエル議長の講演の核となる考え方は、関税やその他の政策が米国のインフレと経済の見通しに大きな不確実性をもたらしており、FRBは意図的に、あるいは不本意ながら「変化なし」で対応し、金融政策において高い柔軟性を維持することを選択したというものです。 パウエル議長の発言は、米国の「スタグフレーション」に対する市場の懸念をある程度和らげました。 しかし、通年で50bpの利下げを実施するというベンチマーク予想と比較すると、米国経済への下押し圧力がFRBの現在の予想を上回り、FRBが年上半期に利下げを遅らせ、下半期に「利下げを補う」リスクがあると考えています。 **## 1. 会議声明および経済予測：予定通り利下げせず、年内に2回の利下げを予想2025年3月の連邦準備制度理事会の政策決定会議の声明では、フェデラルファンド目標金利を4.25-4.50%の範囲に維持することが市場の予想通りであるとされました。同時に、連邦準備制度は4月からバランスシート縮小のペースをさらに緩める計画で、国債の減少ペースを月250億ドルから50億ドルに引き下げ、MBSの月350億ドルの減少ペースは変更しないとしています。2025年1月の声明と比較して、今回の声明では現在の経済活動、失業率、労働市場及びインフレに関する判断は変わらないが、経済の見通しに関する表現が「不確実性が存在する」から「不確実性が増加している」に変更され、さらに「（双方向の）リスクは大体均衡している」という表現が削除され、連邦準備制度が経済の不確実性に対する懸念を高めていることを示している。また、今回の声明では一名のメンバー（連邦準備制度理事のウォラー）が政策決定に反対票を投じており、声明では金利を現状のまま維持することを支持しているが、バランスシートの縮小を遅らせることに反対し、現在の証券保有量の減少速度を維持したい意向を示している。! [](https://img.gateio.im/social/moments-95e75179e4459f5728ec14d876fcee92)2025年3月に発表された連邦準備制度の経済予測（SEP）は、2024年12月の主な変化を含んでいます。1） 経済成長：2025年の経済成長予測中央値は2.1％から1.7％に大幅に下方修正され（これは連邦準備制度理事会が考える長期経済成長水準の1.8％をわずかに下回る）、2026-2027年の経済成長率は1.9-2.0％から1.8％に下方修正されました。2） 雇用：2025年の失業率の中央値は4.3%から4.4%に引き上げられ、2026-2027年の失業率予測は4.3%のままとし、長期的な水準は4.2%とされています。3） インフレーション：2025年のPCEおよびコアPCEインフレ率の中央値はそれぞれ0.2および0.3ポイント上方修正され、2.7%および2.8%となりました。2026年のこの2つの指標はそれぞれ2.2%、2027年は2.0%であり、長期インフレ予測はすべて2.0%です。4)金利:2025年の政策金利予想中央値は3.9%(年内に2回の利下げあり)、2026年の政策金利予想中央値は3.4%、長期政策金利予想は3.0%にとどまる。5）ドットチャート：2025年に関して、19人の官僚の中で、4人は利下げしないと予測しており（前回より3人増加）、4人は1回だけ利下げすると予測しており（1人増加）、9人は2回利下げすると予測しており（1人減少）、3回以上利下げすると予測しているのは2人のみ（3人減少）である。したがって、予測中央値は変わらないものの、官僚たちの2025年の利下げに対する期待は全体的に弱まっていることがわかる。! [](https://img.gateio.im/social/moments-fb90dee3c7c29e96f8d29f3afc3a9a5a)## 2. パウエルのスピーチ：「変わらず」変化するべき総じて、今回の記者会見の主な焦点は、FRBがインフレ見通し、景気減速の圧力、年内に2回の利下げ予想を維持する検討をどう見ているかということです。 パウエル議長の核となる考え方は、関税やその他の政策が米国のインフレと経済の見通しに大きな不確実性をもたらしており、FRBは意図的または不本意ながら「変化なし」で対応し、金融政策の柔軟性を維持することを選択したというものです。 (1)関税がインフレにどの程度寄与するかを評価することは難しいが、(長期的な)インフレ期待は安定していると考えている。 2)雇用や消費などの「ハードデータ」は弱くないが、期待に関する一部の調査データは弱いため、米国経済は依然として健全であると考えている。 米国で景気後退に陥る確率は高まっていますが、依然として高くはありません。 3)FRBは、1970年代のように景気後退を犠牲にしてインフレを抑制する必要はない。 4)株式市場を含む金融市場は重要であるが、金融市場のボラティリティは、焦点を当てるのに十分なほど持続的でなければならない。 これらの発言は、米国における「スタグフレーション」に対する市場の懸念を幾分和らげました。会議声明およびパウエルの発言後、市場の取引スタイルは「緩和取引」に似ている：10年物米国債利回りは継続的に下落し、4.32％近くから8BP下落して4.24％近くに達した；米国株の3大指数は上昇幅を拡大し、ナスダック、S&P 500、ダウ平均はそれぞれ1.41％、1.08％、0.92％上昇して取引を終えた；ドル指数は高値から下落し、104近くの高点から103.5近くに下降したが、終日わずかに0.2％上昇して取引を終えた；金の現物価格は上昇し、取引中に3050ドル/オンスを突破して新高値を更新し、終日1.1％上昇して取引を終えた。具体的に見ると：1)インフレについて。 この記者会見で最も多く聞かれたトピックはインフレでした。 FRBは関税がインフレに及ぼす具体的な影響をどのように評価しているのでしょうか。 パウエル議長は、現時点では、インフレの一部は関税によるものとしか言えないが、その寄与を正確に評価することは難しいと述べた。 2025年の最初の2カ月で大幅に上昇した財のインフレは、関税の実施と密接に関連しているが、その影響の正確な程度を定量化することは困難である。 予想物価上昇率について、記者は、足元の調査では短期的な予想物価上昇率が上昇しているが、FRBのインフレ評価は変わるのかと言及した。 パウエル議長は、企業、家計、市場参加者が口を揃えて言及している関税の賦課もあって、短期的なインフレ期待が実際に上昇していることを認めました。 しかし、同総裁が「十分に安定している」と言うとき、それは主に長期的なインフレ期待を指していると強調しました。 5年先物や5年先物のブレークイーブン・インフレ率など、長期のインフレ期待を示す指標は、現在、横ばいか、小幅に低下しています。 しかし、FRBはすべてのインフレ期待データを注視し、長期または中期のインフレ期待の変化の兆候を無視しないことも強調しました。2） 年内に2回の利下げの期待について。多くの記者が疑問を呈している。インフレ予測が上方修正され、インフレリスクが増大しているのに、なぜ連邦準備制度は年内に2回の利下げを予想しているのか？要約すると、パウエルは次のように考えている：1）経済成長の鈍化とインフレの上昇はある程度相互に均衡しており、全体的な経済状況には明らかな景気後退の兆候は見られない。2）現在の経済状況は非常に不確実であり、「このような高い不確実性の環境では、人々は現状を維持することを選ぶかもしれない」。3）現在の政策スタンスは不確実性に対処でき、より明確な経済信号を待つことを選択し、政策調整のタイミングと有効性を確保する。3） 双方向リスクバランスについて。記者が指摘したように、今回の声明から「雇用とインフレ目標のリスクが大体バランスしている」という文言が削除されました。この変更は、FRBがインフレまたは雇用のいずれかにより注目していることを意味しますか？ パウエル氏は、現在FRBはリスクバランスを特に強調する必要がある段階を過ぎたため、この文を削除したと述べました。これは、FRBがインフレまたは雇用のいずれかにより注目していることを意味するものではなく、現在の経済状況の変化と高度な不確実性を反映したものです。特に、新しい政府の政策変更（貿易、移民、財政政策、規制など）が経済に与える影響がまだ完全には現れていないため、これらの不確実性によりリスクバランスの表現はもはや適用できなくなっています。4)経済と雇用について。 ある記者は、経済成長の鈍化が将来の支出や投資に影響を与えるかどうかを尋ねた。 パウエル議長は、経済成長の鈍化にもかかわらず、雇用、個人消費などの「ハードデータ」は依然として堅調であり、特に失業率は4.1%と低い水準にとどまっており、経済成長は妥当であると強調しました。 記者は、失業率が4%に近いのに、なぜ採用率が低いままなのかと尋ねました。 雇用の伸びの構造が民間部門の雇用の伸びの弱さを示しているかどうか。 パウエル議長は、労働市場の状況は引き続き堅調であると述べた。 失業率は自然失業率に近いものの、採用率や解雇率は低く、労働市場の活動が低迷していることがうかがえます。 過去1年間、雇用の伸びは確かに教育機関、医療、政府などの分野に集中していますが、民間部門も好調でした。 FRBの視点から見ると、雇用は仕事であり、政策は異なる雇用の種類を区別しません。5)景気後退やスタグフレーションのリスクについて。 記者は、現在の景気減速が景気後退の可能性を高めるかどうかを尋ねました。 パウエル議長は、景気後退の可能性は常に存在しており、通常は4分の1程度であると指摘した。 振り返ってみると、12カ月以内に景気後退に陥る確率は4分の1です。 外部からの予測では、景気後退の可能性は概して高まっていますが、その確率は比較的控えめな水準にとどまっており、伝統的な範囲内にとどまっています。 記者は、FRBが1970年代に行ったように、景気後退を犠牲にしてインフレを抑制するかどうかを尋ねました。 パウエル議長は「残念ながら、現在の状況は1970年代とは異なっており、インフレ率は高水準から2%近くまで低下し、失業率は4.1%にとどまっているため、1970年代を再現する必要はない」と皮肉った。6)株式市場について。 記者は、前回の米連邦準備制度理事会(FRB)の会合以降、株式市場が急落しているが、市場のボラティリティが実体経済に影響を与える懸念はあるかと尋ねた。 パウエル議長は、株式市場を含む金融市場の状況は、金融政策が実体経済に影響を与える主要な経路であるため、FRBにとって重要であると指摘しました。 しかし、FRBは市場の妥当な水準については何も言わず、マクロな観点から経済データの変化に焦点を当てると強調しました。 金融市場の変化は経済活動に影響を与える可能性がありますが、その影響は、FRBが特に懸念されるほど、大きく、持続的で、長く続く必要があります。 同氏は、消費者信頼感調査などの市場センチメントデータは懸念や下振れリスクを示しているが、これらはまだ実体経済活動の大幅な弱さにはつながっていないと主張している。(7)バランスシート縮小の鈍化について。 記者は、FRBがバランスシートの縮小速度を鈍化させることにした理由と、この調整が債務上限問題に関連しているかどうかを尋ねました。 パウエル議長は、バランスシート規模の縮小速度を鈍化させることは技術的な判断であると指摘した。 財務省の一般会計(TGA)勘定の資金の減少は準備金の増加につながり、短期金融市場には引き締まりの兆候が見られました。 確かに、バランスシート縮小のペース調整の議論は、当初、TGA勘定の資金の流れに端を発していましたが、この調整は債務上限問題だけにとどまりません。 同総裁は、この調整は金融政策スタンスとは関係がなく、バランスシートの最終的な規模には影響しないと強調した。 バランスシート削減のペースを緩めることで、バランスシート削減プロセスを円滑にし、望ましい目標に近づけることができます。 パウエル議長は、MBSのバランスシート縮小ペースが調整されていないことについて、現在のところMBS削減の規模を調整する計画はなく、FRBは引き続きMBSを段階的に引き下げると述べました。 また、FRBはバランスシート全体の規模を据え置いたままMBSの引き下げを継続する可能性もあるが、まだその段階には至っておらず、決定も下されていない。## 3. 政策思考：経済と利下げの見通しは再評価が必要；バランスシート縮小の鈍化は当面の策かもしれない今回の会議で市場が最も関心を持っているのは、利下げの見通しが変わるかどうかです。一方で、1月の連邦公開市場委員会以降、米国経済にはさらなる疲弊の兆しが見られ、米国株（S&P 500指数）は10%レベルの調整があり、市場は連邦準備制度がより迅速かつ決定的に利下げを考慮するか、少なくともその意向を市場に伝えることを期待しています。しかし一方で、「新連邦準備制度通信社」は3月18日に、連邦準備制度の官僚が年内の利下げ予測を12月の2回から1-2回[1]にさらに引き下げる可能性があると「予言」したため、これが連邦準備制度の声明公布前に米国債利回りとドル指数がすでに上昇している要因となっています。今回の会議では、点群図は官僚たちの利下げ予想が全体的にわずかに下方修正されたことを示していますが、予測の中央値は変わらず、2025年に2回の利下げが見込まれています。投資家の感覚としては、あまり「ハト派」とは感じないかもしれません。しかし、インフレリスクが上昇する中で、連邦準備制度が経済と株式市場を適時に支えるために利下げを行う意向があるのかどうかは、今回の会議からは判断が難しいです。重要な理由の一つは、連邦準備制度が経済に対して楽観的な見方を示す意向がある可能性があり、そのため経済の下振れに伴う利下げの必要性について過度に言及することを避けていることです。これには、最新の経済予測が2025年の経済成長を1.7%、失業率を4.4%にわずかに上昇させると見込んでいることが含まれています。これは、長期的に合理的な水準よりやや弱い状態に起因しており、経済の著しい減速とは言えず、ましてや「リセッション」とは言えません。しかし、パウエルが考えるように、アメリカ経済の「ハードデータ」が依然として弾力性を持っているという点については、私たちは慎重な姿勢を保っています。GDPNowモデルは3月18日現在、アメリカの第1四半期のGDPが前期比年率-1.8%になると予測しており、その中で消費はわずか0.4%の増加にとどまっています。このモデルが基づいているデータの大半は、GDP計算に密接に関連する「ハードデータ」（最近の小売売上高や不動産などを含む）です。少なくとも第1四半期においては、アメリカの「ハードデータ」はすでに顕著に冷え込んでいる可能性があります。この傾向が続けば、年間経済成長予測にはさらなる下方修正の余地があるかもしれません。インフレに関しては、FRBの判断が楽観的すぎると懸念する理由もあります。 一方で、FRBは、少なくとも最新の予測では、関税の影響を十分に織り込んでいない可能性があります。 2025年の米国のPCEとコアPCEのインフレ率は、0.2-0.3%ポイントの上方修正にとどまっています。 PIIEの試算によると、10%の中国と25%のカナダとメキシコの関税(対抗措置は考慮していない)の組み合わせにより、2025年に米国のインフレ率が0.54%ポイント上昇する可能性があり、現在の対中関税が20%に引き上げられたことは言うまでもなく、4月以降、自動車、医薬品、チップ、木材、農産物、その他の製品に対する関税や貿易相手国による対抗措置もインフレリスクを悪化させる可能性がある。 一方、予想物価上昇率の上振れリスクは深刻に受け止められていません。 ミシガン州調査の1年物インフレ期待は4.9%、5年物インフレ期待は3.9%で、2024年12月から2.1%ポイント、0.9%ポイント上昇した。 短期的なインフレ期待は家計や企業の行動にも影響を与え、インフレの「自己実現」効果を引き起こすため、パウエル議長の「安定的なインフレ期待」は必ずしも科学的ではない可能性があります。! [](https://img.gateio.im/social/moments-4eb03ead5ddd9bdffbbfa277f41c3473)私たちは、年間50BPの利下げという基準的な期待に比べて、より可能性の高い逸脱は、アメリカ経済の下振れ圧力が連邦準備制度の現在の予測を上回り、結果として連邦準備制度が上半期の利下げを遅らせ、下半期に「補填利下げ」のリスクを生じさせることであると考えています。これにより、年間の実際の利下げ幅が50BPを超える可能性があります。一つの積極的な要因は、連邦準備制度が比較的果断にバランスシートの縮小を遅らせ、国債の減少ペースを緩めることを発表したことです。パウエルは、この決定が政策の目的において金融政策の方向性とは無関係であると強調しました。しかし、バランスシートの縮小を遅らせることで、国債市場の供給を減少させ、米国債の利回りを押し下げることは、経済と株式市場に対して積極的な影響を与え、結果的に客観的に一部は利下げの機能を果たす可能性があります。これは、連邦準備制度が一時的に金利を「据え置く」ことを選択した重要な考慮事項でもあるかもしれません。この観点から見ると、連邦準備制度は将来的に過度にインフレの管理を追求することはなく、経済と市場の需要を無視することはないかもしれません。リスク警告：アメリカの経済と雇用が予想以上に弱く、アメリカのインフレが予想以上に上昇し、アメリカの政策の不確実性が高いなど。
「変化なし」の不測の事態 - 2025年3月の米連邦準備制度理事会(FRB)の金利決定会合の解釈
著者: Ping An Shoujing Team; 出所:鍾正生の経済分析
コアの見解
アメリカ時間2025年3月19日、連邦準備制度はFOMC会議の声明と経済予測を発表し、パウエルが講演を行った。その後、市場の取引スタイルは「緩和取引」に似ており：10年物米国債の利回りが8BP低下して4.24%となり、米国株式市場の3つの主要指数が上昇し、ドル指数が下落し、金は取引中に3050ドル/オンスを超えた。
会合声明と経済見通し:予定通りの利下げはなく、年内に2回の利下げが見込まれています。 FRBは2025年3月の会合で政策金利を4.25-4.50%の範囲に据え置き、4月からはバランスシートの縮小を月250億ドルから50億ドルにさらに減速させる計画です。 2025年1月のステートメントと比較すると、経済見通しの記述が「不確実性」から「不確実性の高まり」に変わり、「(双方向の)リスクは概ね均衡している」という文言が削除されました。 米連邦準備制度理事会(FRB)のウォラー総裁は、バランスシート縮小の減速に反対票を投じた。 経済予測では、2025年の経済成長率予測の中央値を1.7%に、失業率を4.3%から4.4%に、PCEインフレ率の中央値を0.2%ポイント、コアPCEインフレ率を0.3%ポイント上方修正して2.7%、2.8%としました。 政策金利は2025年の政策金利を3.9%(2回の利下げを含む)に据え置き、ドットプロットは2025年の利下げ期待が弱まったことを示しています。
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パウエルの発言：「変わらず」で対応。パウエルの核心的な考えは、関税などの政策がインフレや経済の見通しに大きな不確実性をもたらしており、連邦準備制度が意図的またはやむを得ず「変わらず」で対応し、金融政策の高い柔軟性を維持することを選んでいるということです。彼が伝える重要なメッセージには以下が含まれます：1）関税がインフレに具体的にどれほど貢献しているかを評価するのは難しいが、（長期的に見て）インフレ期待は依然として安定していると考えている。2）米国経済は依然として堅調であると考えており、雇用や消費などの「ハードデータ」は弱くなく、期待に関連する調査データが一部弱まっているだけである；米国経済の景気後退の確率は上昇しているが、依然として高くはない。3）連邦準備制度は1970年代のように、景気後退を代償にインフレを抑制する必要はない。4）株式市場を含む金融市場は重要であるが、金融市場の変動が十分に持続しなければ、特に注視されることはない。これらの発言は、ある程度市場の「スタグフレーション」に対する懸念を和らげました。
政策の考察：経済と利下げの見通しは再評価を待っている；バランスシートの縮小を緩めることは当面の策かもしれない。FRBはインフレリスクが上昇している中で、経済と株式市場を迅速に保護するために利下げを行う意向があるのか？今回の会議からは判断が難しい。FRBはアメリカ経済に対して楽観的な姿勢を示した可能性がある。しかし、パウエルが考える「ハードデータ」が依然として強いという見解については、我々は慎重な態度を持っている。インフレについても、FRBの判断が過度に楽観的であることを懸念する理由がある：FRBは関税の影響を十分に考慮していない可能性がある；インフレ期待の上昇リスクが軽視されている。年間50BPの利下げという基準予想と比較して、より可能性のある偏りは、アメリカ経済の下方圧力がFRBの現時点の予測を上回り、その結果、FRBが上半期の利下げを遅らせ、下半期に「補填利下げ」のリスクを生じさせ、年間実質利下げ幅が50BPを超えることである。積極的な要因としては、FRBが比較的迅速にバランスシートの縮小を緩めると発表し、国債市場の供給を減少させ、米国債利回りを押し下げたことである。これもFRBが金利を「据え置く」ことを一時的に選択した重要な考慮事項かもしれない。
リスク警告：アメリカ経済と雇用が予想以上に弱く、アメリカのインフレが予想以上に上昇し、アメリカの政策の不確実性が高いなど。
**FRBは2025年3月の会合で予定通り利下げを行わなかったが、4月にバランスシート縮小をさらに減速させると発表した。 最新の経済予測は、成長率が下方修正され、インフレ率が上方修正されていますが、ドットプロットは2025年の利下げ期待が弱まったことを示しているものの、金利予測の中央値は依然として今年2回の利下げを予想しています。 パウエル議長の講演の核となる考え方は、関税やその他の政策が米国のインフレと経済の見通しに大きな不確実性をもたらしており、FRBは意図的に、あるいは不本意ながら「変化なし」で対応し、金融政策において高い柔軟性を維持することを選択したというものです。 パウエル議長の発言は、米国の「スタグフレーション」に対する市場の懸念をある程度和らげました。 しかし、通年で50bpの利下げを実施するというベンチマーク予想と比較すると、米国経済への下押し圧力がFRBの現在の予想を上回り、FRBが年上半期に利下げを遅らせ、下半期に「利下げを補う」リスクがあると考えています。 **
1. 会議声明および経済予測：予定通り利下げせず、年内に2回の利下げを予想
2025年3月の連邦準備制度理事会の政策決定会議の声明では、フェデラルファンド目標金利を4.25-4.50%の範囲に維持することが市場の予想通りであるとされました。同時に、連邦準備制度は4月からバランスシート縮小のペースをさらに緩める計画で、国債の減少ペースを月250億ドルから50億ドルに引き下げ、MBSの月350億ドルの減少ペースは変更しないとしています。
2025年1月の声明と比較して、今回の声明では現在の経済活動、失業率、労働市場及びインフレに関する判断は変わらないが、経済の見通しに関する表現が「不確実性が存在する」から「不確実性が増加している」に変更され、さらに「（双方向の）リスクは大体均衡している」という表現が削除され、連邦準備制度が経済の不確実性に対する懸念を高めていることを示している。また、今回の声明では一名のメンバー（連邦準備制度理事のウォラー）が政策決定に反対票を投じており、声明では金利を現状のまま維持することを支持しているが、バランスシートの縮小を遅らせることに反対し、現在の証券保有量の減少速度を維持したい意向を示している。
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2025年3月に発表された連邦準備制度の経済予測（SEP）は、2024年12月の主な変化を含んでいます。
1） 経済成長：2025年の経済成長予測中央値は2.1％から1.7％に大幅に下方修正され（これは連邦準備制度理事会が考える長期経済成長水準の1.8％をわずかに下回る）、2026-2027年の経済成長率は1.9-2.0％から1.8％に下方修正されました。
2） 雇用：2025年の失業率の中央値は4.3%から4.4%に引き上げられ、2026-2027年の失業率予測は4.3%のままとし、長期的な水準は4.2%とされています。
3） インフレーション：2025年のPCEおよびコアPCEインフレ率の中央値はそれぞれ0.2および0.3ポイント上方修正され、2.7%および2.8%となりました。2026年のこの2つの指標はそれぞれ2.2%、2027年は2.0%であり、長期インフレ予測はすべて2.0%です。
4)金利:2025年の政策金利予想中央値は3.9%(年内に2回の利下げあり)、2026年の政策金利予想中央値は3.4%、長期政策金利予想は3.0%にとどまる。
5）ドットチャート：2025年に関して、19人の官僚の中で、4人は利下げしないと予測しており（前回より3人増加）、4人は1回だけ利下げすると予測しており（1人増加）、9人は2回利下げすると予測しており（1人減少）、3回以上利下げすると予測しているのは2人のみ（3人減少）である。したがって、予測中央値は変わらないものの、官僚たちの2025年の利下げに対する期待は全体的に弱まっていることがわかる。
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2. パウエルのスピーチ：「変わらず」変化するべき
総じて、今回の記者会見の主な焦点は、FRBがインフレ見通し、景気減速の圧力、年内に2回の利下げ予想を維持する検討をどう見ているかということです。 パウエル議長の核となる考え方は、関税やその他の政策が米国のインフレと経済の見通しに大きな不確実性をもたらしており、FRBは意図的または不本意ながら「変化なし」で対応し、金融政策の柔軟性を維持することを選択したというものです。 (1)関税がインフレにどの程度寄与するかを評価することは難しいが、(長期的な)インフレ期待は安定していると考えている。 2)雇用や消費などの「ハードデータ」は弱くないが、期待に関する一部の調査データは弱いため、米国経済は依然として健全であると考えている。 米国で景気後退に陥る確率は高まっていますが、依然として高くはありません。 3)FRBは、1970年代のように景気後退を犠牲にしてインフレを抑制する必要はない。 4)株式市場を含む金融市場は重要であるが、金融市場のボラティリティは、焦点を当てるのに十分なほど持続的でなければならない。 これらの発言は、米国における「スタグフレーション」に対する市場の懸念を幾分和らげました。
会議声明およびパウエルの発言後、市場の取引スタイルは「緩和取引」に似ている：10年物米国債利回りは継続的に下落し、4.32％近くから8BP下落して4.24％近くに達した；米国株の3大指数は上昇幅を拡大し、ナスダック、S&P 500、ダウ平均はそれぞれ1.41％、1.08％、0.92％上昇して取引を終えた；ドル指数は高値から下落し、104近くの高点から103.5近くに下降したが、終日わずかに0.2％上昇して取引を終えた；金の現物価格は上昇し、取引中に3050ドル/オンスを突破して新高値を更新し、終日1.1％上昇して取引を終えた。
具体的に見ると：
1)インフレについて。 この記者会見で最も多く聞かれたトピックはインフレでした。 FRBは関税がインフレに及ぼす具体的な影響をどのように評価しているのでしょうか。 パウエル議長は、現時点では、インフレの一部は関税によるものとしか言えないが、その寄与を正確に評価することは難しいと述べた。 2025年の最初の2カ月で大幅に上昇した財のインフレは、関税の実施と密接に関連しているが、その影響の正確な程度を定量化することは困難である。 予想物価上昇率について、記者は、足元の調査では短期的な予想物価上昇率が上昇しているが、FRBのインフレ評価は変わるのかと言及した。 パウエル議長は、企業、家計、市場参加者が口を揃えて言及している関税の賦課もあって、短期的なインフレ期待が実際に上昇していることを認めました。 しかし、同総裁が「十分に安定している」と言うとき、それは主に長期的なインフレ期待を指していると強調しました。 5年先物や5年先物のブレークイーブン・インフレ率など、長期のインフレ期待を示す指標は、現在、横ばいか、小幅に低下しています。 しかし、FRBはすべてのインフレ期待データを注視し、長期または中期のインフレ期待の変化の兆候を無視しないことも強調しました。
2） 年内に2回の利下げの期待について。多くの記者が疑問を呈している。インフレ予測が上方修正され、インフレリスクが増大しているのに、なぜ連邦準備制度は年内に2回の利下げを予想しているのか？要約すると、パウエルは次のように考えている：1）経済成長の鈍化とインフレの上昇はある程度相互に均衡しており、全体的な経済状況には明らかな景気後退の兆候は見られない。2）現在の経済状況は非常に不確実であり、「このような高い不確実性の環境では、人々は現状を維持することを選ぶかもしれない」。3）現在の政策スタンスは不確実性に対処でき、より明確な経済信号を待つことを選択し、政策調整のタイミングと有効性を確保する。
3） 双方向リスクバランスについて。記者が指摘したように、今回の声明から「雇用とインフレ目標のリスクが大体バランスしている」という文言が削除されました。この変更は、FRBがインフレまたは雇用のいずれかにより注目していることを意味しますか？ パウエル氏は、現在FRBはリスクバランスを特に強調する必要がある段階を過ぎたため、この文を削除したと述べました。これは、FRBがインフレまたは雇用のいずれかにより注目していることを意味するものではなく、現在の経済状況の変化と高度な不確実性を反映したものです。特に、新しい政府の政策変更（貿易、移民、財政政策、規制など）が経済に与える影響がまだ完全には現れていないため、これらの不確実性によりリスクバランスの表現はもはや適用できなくなっています。
4)経済と雇用について。 ある記者は、経済成長の鈍化が将来の支出や投資に影響を与えるかどうかを尋ねた。 パウエル議長は、経済成長の鈍化にもかかわらず、雇用、個人消費などの「ハードデータ」は依然として堅調であり、特に失業率は4.1%と低い水準にとどまっており、経済成長は妥当であると強調しました。 記者は、失業率が4%に近いのに、なぜ採用率が低いままなのかと尋ねました。 雇用の伸びの構造が民間部門の雇用の伸びの弱さを示しているかどうか。 パウエル議長は、労働市場の状況は引き続き堅調であると述べた。 失業率は自然失業率に近いものの、採用率や解雇率は低く、労働市場の活動が低迷していることがうかがえます。 過去1年間、雇用の伸びは確かに教育機関、医療、政府などの分野に集中していますが、民間部門も好調でした。 FRBの視点から見ると、雇用は仕事であり、政策は異なる雇用の種類を区別しません。
5)景気後退やスタグフレーションのリスクについて。 記者は、現在の景気減速が景気後退の可能性を高めるかどうかを尋ねました。 パウエル議長は、景気後退の可能性は常に存在しており、通常は4分の1程度であると指摘した。 振り返ってみると、12カ月以内に景気後退に陥る確率は4分の1です。 外部からの予測では、景気後退の可能性は概して高まっていますが、その確率は比較的控えめな水準にとどまっており、伝統的な範囲内にとどまっています。 記者は、FRBが1970年代に行ったように、景気後退を犠牲にしてインフレを抑制するかどうかを尋ねました。 パウエル議長は「残念ながら、現在の状況は1970年代とは異なっており、インフレ率は高水準から2%近くまで低下し、失業率は4.1%にとどまっているため、1970年代を再現する必要はない」と皮肉った。
6)株式市場について。 記者は、前回の米連邦準備制度理事会(FRB)の会合以降、株式市場が急落しているが、市場のボラティリティが実体経済に影響を与える懸念はあるかと尋ねた。 パウエル議長は、株式市場を含む金融市場の状況は、金融政策が実体経済に影響を与える主要な経路であるため、FRBにとって重要であると指摘しました。 しかし、FRBは市場の妥当な水準については何も言わず、マクロな観点から経済データの変化に焦点を当てると強調しました。 金融市場の変化は経済活動に影響を与える可能性がありますが、その影響は、FRBが特に懸念されるほど、大きく、持続的で、長く続く必要があります。 同氏は、消費者信頼感調査などの市場センチメントデータは懸念や下振れリスクを示しているが、これらはまだ実体経済活動の大幅な弱さにはつながっていないと主張している。
(7)バランスシート縮小の鈍化について。 記者は、FRBがバランスシートの縮小速度を鈍化させることにした理由と、この調整が債務上限問題に関連しているかどうかを尋ねました。 パウエル議長は、バランスシート規模の縮小速度を鈍化させることは技術的な判断であると指摘した。 財務省の一般会計(TGA)勘定の資金の減少は準備金の増加につながり、短期金融市場には引き締まりの兆候が見られました。 確かに、バランスシート縮小のペース調整の議論は、当初、TGA勘定の資金の流れに端を発していましたが、この調整は債務上限問題だけにとどまりません。 同総裁は、この調整は金融政策スタンスとは関係がなく、バランスシートの最終的な規模には影響しないと強調した。 バランスシート削減のペースを緩めることで、バランスシート削減プロセスを円滑にし、望ましい目標に近づけることができます。 パウエル議長は、MBSのバランスシート縮小ペースが調整されていないことについて、現在のところMBS削減の規模を調整する計画はなく、FRBは引き続きMBSを段階的に引き下げると述べました。 また、FRBはバランスシート全体の規模を据え置いたままMBSの引き下げを継続する可能性もあるが、まだその段階には至っておらず、決定も下されていない。
3. 政策思考：経済と利下げの見通しは再評価が必要；バランスシート縮小の鈍化は当面の策かもしれない
今回の会議で市場が最も関心を持っているのは、利下げの見通しが変わるかどうかです。一方で、1月の連邦公開市場委員会以降、米国経済にはさらなる疲弊の兆しが見られ、米国株（S&P 500指数）は10%レベルの調整があり、市場は連邦準備制度がより迅速かつ決定的に利下げを考慮するか、少なくともその意向を市場に伝えることを期待しています。しかし一方で、「新連邦準備制度通信社」は3月18日に、連邦準備制度の官僚が年内の利下げ予測を12月の2回から1-2回[1]にさらに引き下げる可能性があると「予言」したため、これが連邦準備制度の声明公布前に米国債利回りとドル指数がすでに上昇している要因となっています。
今回の会議では、点群図は官僚たちの利下げ予想が全体的にわずかに下方修正されたことを示していますが、予測の中央値は変わらず、2025年に2回の利下げが見込まれています。投資家の感覚としては、あまり「ハト派」とは感じないかもしれません。しかし、インフレリスクが上昇する中で、連邦準備制度が経済と株式市場を適時に支えるために利下げを行う意向があるのかどうかは、今回の会議からは判断が難しいです。重要な理由の一つは、連邦準備制度が経済に対して楽観的な見方を示す意向がある可能性があり、そのため経済の下振れに伴う利下げの必要性について過度に言及することを避けていることです。これには、最新の経済予測が2025年の経済成長を1.7%、失業率を4.4%にわずかに上昇させると見込んでいることが含まれています。これは、長期的に合理的な水準よりやや弱い状態に起因しており、経済の著しい減速とは言えず、ましてや「リセッション」とは言えません。
しかし、パウエルが考えるように、アメリカ経済の「ハードデータ」が依然として弾力性を持っているという点については、私たちは慎重な姿勢を保っています。GDPNowモデルは3月18日現在、アメリカの第1四半期のGDPが前期比年率-1.8%になると予測しており、その中で消費はわずか0.4%の増加にとどまっています。このモデルが基づいているデータの大半は、GDP計算に密接に関連する「ハードデータ」（最近の小売売上高や不動産などを含む）です。少なくとも第1四半期においては、アメリカの「ハードデータ」はすでに顕著に冷え込んでいる可能性があります。この傾向が続けば、年間経済成長予測にはさらなる下方修正の余地があるかもしれません。
インフレに関しては、FRBの判断が楽観的すぎると懸念する理由もあります。 一方で、FRBは、少なくとも最新の予測では、関税の影響を十分に織り込んでいない可能性があります。 2025年の米国のPCEとコアPCEのインフレ率は、0.2-0.3%ポイントの上方修正にとどまっています。 PIIEの試算によると、10%の中国と25%のカナダとメキシコの関税(対抗措置は考慮していない)の組み合わせにより、2025年に米国のインフレ率が0.54%ポイント上昇する可能性があり、現在の対中関税が20%に引き上げられたことは言うまでもなく、4月以降、自動車、医薬品、チップ、木材、農産物、その他の製品に対する関税や貿易相手国による対抗措置もインフレリスクを悪化させる可能性がある。 一方、予想物価上昇率の上振れリスクは深刻に受け止められていません。 ミシガン州調査の1年物インフレ期待は4.9%、5年物インフレ期待は3.9%で、2024年12月から2.1%ポイント、0.9%ポイント上昇した。 短期的なインフレ期待は家計や企業の行動にも影響を与え、インフレの「自己実現」効果を引き起こすため、パウエル議長の「安定的なインフレ期待」は必ずしも科学的ではない可能性があります。
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私たちは、年間50BPの利下げという基準的な期待に比べて、より可能性の高い逸脱は、アメリカ経済の下振れ圧力が連邦準備制度の現在の予測を上回り、結果として連邦準備制度が上半期の利下げを遅らせ、下半期に「補填利下げ」のリスクを生じさせることであると考えています。これにより、年間の実際の利下げ幅が50BPを超える可能性があります。
一つの積極的な要因は、連邦準備制度が比較的果断にバランスシートの縮小を遅らせ、国債の減少ペースを緩めることを発表したことです。パウエルは、この決定が政策の目的において金融政策の方向性とは無関係であると強調しました。しかし、バランスシートの縮小を遅らせることで、国債市場の供給を減少させ、米国債の利回りを押し下げることは、経済と株式市場に対して積極的な影響を与え、結果的に客観的に一部は利下げの機能を果たす可能性があります。これは、連邦準備制度が一時的に金利を「据え置く」ことを選択した重要な考慮事項でもあるかもしれません。この観点から見ると、連邦準備制度は将来的に過度にインフレの管理を追求することはなく、経済と市場の需要を無視することはないかもしれません。
リスク警告：アメリカの経済と雇用が予想以上に弱く、アメリカのインフレが予想以上に上昇し、アメリカの政策の不確実性が高いなど。