#美股财报季 #Gate广场万圣节 Laporan keuangan SanDisk × Kioxia: laba cetak rekor, margin kotor 85%, P/E forward 4 kali—mengapa harga saham keduanya anjlok?
Pada 29–30 Oktober, Sandisk (SanDisk, SNDK) dan Kioxia (Kioxia, Tokyo 285A/ADR AS: KXIAY) secara berurutan mengumumkan laporan keuangan terbaru. Laba kedua perusahaan mencapai rekor tertinggi sepanjang sejarah. Namun, pada 30 Oktober, saham SanDisk di AS turun 13,47%, sementara ADR Kioxia di AS bahkan merosot 17,11%. Perusahaan penyimpanan data sedang mencetak laba bersejarah, tetapi pasar modal justru menjual saham secara besar-besaran pada saat yang sama. Apakah perbedaan ini disebabkan oleh melemahnya permintaan NAND, atau pasar mulai menghitung ulang berapa lama laba tinggi dapat bertahan dan risiko pasokan di masa depan?
I. Laporan keuangan mencetak rekor, mengapa pasar tetap khawatir?
Pertama, laba Kioxia mencetak rekor, tetapi pertumbuhan pada kuartal berikutnya diperkirakan melambat tajam.
Pada kuartal yang berakhir September, pendapatan Kioxia mencapai 2,48 triliun yen, naik 40,3% secara kuartalan; laba operasional Non-GAAP (non-standar akuntansi yang berlaku umum) sebesar 1,99 triliun yen, dengan margin sekitar 80%. ASP (harga jual rata-rata) pada kuartal ini naik di kisaran pertengahan 20%, sementara Bit (volume pengiriman berdasarkan kapasitas) tumbuh di kisaran rendah dua digit. Namun, panduan pendapatan perusahaan untuk kuartal berikutnya sekitar 2,50 triliun yen, hanya naik sekitar 0,8% secara kuartalan, sedangkan laba operasional diperkirakan pada dasarnya tidak berubah. Manajemen menjelaskan bahwa apresiasi yen, siklus pengiriman SSD perusahaan, dan penundaan sebagian pengiriman memengaruhi panduan tersebut. Produk pusat data masih memiliki ruang untuk kenaikan harga, tetapi laju kenaikan pesat sebelumnya sulit dipertahankan.
Kedua, pendapatan dan laba SanDisk melampaui ekspektasi, dan kontribusi pertumbuhan volume meningkat.
Pendapatan kuartal pertama FY2027 mencapai 11,031 miliar dolar AS, naik 23% secara kuartalan; margin kotor Non-GAAP sebesar 85,1%, dan EPS yang disesuaikan sebesar 49,51 dolar AS. Panduan pendapatan kuartal berikutnya berada di kisaran 12,2–12,6 miliar dolar AS, dengan titik tengah yang menunjukkan kenaikan sekitar 12,4% secara kuartalan. Manajemen mengungkapkan bahwa sekitar 60% dari kenaikan pendapatan kuartalan berasal dari volume dan 40% dari harga; pendapatan pusat data mencapai 4,802 miliar dolar AS, naik 61% secara kuartalan dan menjadi pendorong utama pertumbuhan.
Ketiga, penurunan tajam harga saham kedua perusahaan perlu dilihat berdasarkan urutan waktu sebelum dan sesudah laporan keuangan.
Saham Kioxia di Tokyo (285A) turun 7,14% pada 30 Oktober, sebelum laporan keuangan diumumkan malam itu; setelahnya, ADR Kioxia di AS (KXIAY) turun 17,11%, sementara SanDisk merosot 13,47% pada hari yang sama. Indeks Semikonduktor Philadelphia juga mengalami koreksi tajam pada hari itu. Pasar sekaligus mengkhawatirkan belanja modal AI dan tingkat pengembalian jangka panjang perusahaan teknologi besar AS. Karena itu, seluruh penurunan harga tidak bisa dikaitkan dengan memburuknya industri NAND. Namun, panduan jangka pendek Kioxia yang lebih lemah dan perlambatan kenaikan ASP memang memperkuat keraguan investor terhadap siklus penyimpanan data.
II. Penyimpanan AI masih langka, tetapi harga tinggi mulai menekan
Perubahan terpenting dalam industri NAND saat ini adalah perbedaan kemampuan berbagai perangkat akhir untuk menanggung harga penyimpanan yang tinggi.
Pertama, SSD perusahaan masih menunjukkan kinerja yang kuat.
Pendapatan pusat data SanDisk naik 61% secara kuartalan, sementara porsi pendapatan SSD dan Storage Kioxia meningkat menjadi sekitar 65%. Inferensi AI, KV Cache (cache nilai-kunci), dan penyimpanan data dalam jumlah besar meningkatkan permintaan terhadap SSD berperforma tinggi dan berkapasitas besar. TLC terutama digunakan untuk kebutuhan yang menuntut performa dan daya tahan tinggi, sedangkan QLC cocok untuk danau data dan penyimpanan berkapasitas tinggi. Kioxia telah mulai memproduksi SSD QLC 240TB secara massal, dan produk terkait SanDisk juga memasuki tahap peningkatan volume pesanan pelanggan. Ini merupakan permintaan komersial nyata yang sudah terlihat. Sementara itu, arsitektur baru seperti penyimpanan SLC berdaya tahan tinggi dan HBF (flash bandwidth tinggi) masih dalam tahap diskusi dengan pelanggan atau pengembangan produk, sehingga belum semestinya dimasukkan ke dalam model laba matang. Kedua, harga tinggi mulai berdampak balik pada perangkat konsumen. Laporan keuangan terbaru Intel menyebutkan bahwa kenaikan harga memori dan komponen lainnya sedang menekan permintaan PC. Pendapatan bisnis Consumer SanDisk juga turun 29% secara kuartalan pada kuartal ini, menunjukkan bahwa sebagian pasar konsumen mulai merasakan tekanan penyesuaian. Namun, memori yang disebut Intel mencakup DRAM dan NAND, dan bisnis Consumer SanDisk juga tidak sama dengan keseluruhan bisnis PC. Karena itu, penurunan keduanya tidak bisa langsung dikaitkan dengan kenaikan harga NAND. Dari sisi skala permintaan, PC menyumbang sekitar belasan persen dari permintaan Bit NAND global, sementara porsi server sudah melampaui 40%. PC bukan sumber permintaan terbesar, tetapi ketika kesenjangan pasokan-permintaan industri hanya beberapa persen, perubahan permintaannya tetap dapat memengaruhi keseimbangan harga.
Ketiga, harga di industri mulai tersegmentasi. Data terbaru TrendForce menunjukkan bahwa harga kontrak SSD perusahaan di Amerika Utara masih naik, sementara harga kontrak wafer NAND bertahan di level tinggi pada Oktober dan kenaikan harga SSD klien juga melambat tajam.
Karena itu, kondisi NAND saat ini lebih mencerminkan permintaan SSD perusahaan yang kuat dan tekanan di sisi konsumen, bukan puncak serentak di seluruh industri. Ke depannya, kemampuan mempertahankan laba tinggi akan semakin bergantung pada pertumbuhan permintaan perusahaan, bauran produk, dan perubahan pasokan efektif.
III. Dengan P/E forward hanya 4 kali, apakah saham penyimpanan data benar-benar murah?
Setelah penurunan tajam harga saham minggu ini, satu pertanyaan semakin menonjol: laba perusahaan penyimpanan data mencetak rekor, sementara P/E forward sejumlah perusahaan hanya 4–5 kali. Apakah ini berarti pasar sangat meremehkan nilainya?
Pertama, P/E 4 kali mencerminkan laba tinggi yang diproyeksikan, bukan laba jangka panjang yang sudah terjamin.
Sebagai contoh, harga penutupan SanDisk pada 30 Oktober adalah 1,150.89 dolar AS. Berdasarkan laporan keuangan, estimasi acuan EPS yang disesuaikan untuk FY2028 dari sumber yang sama sekitar 267.53 dolar AS, sehingga P/E-nya hanya sekitar 4,3 kali. Valuasi ini tampak sangat murah, tetapi FY2028 masih berdasarkan proyeksi. Margin kotor sekitar 85% pada siklus ini terjadi di tengah kelangkaan ekstrem. Keraguan utama pasar adalah: setelah harga NAND kembali normal, berapa banyak laba yang masih dapat dipertahankan perusahaan?
Kedua, harga saham ditentukan oleh kemampuan menghasilkan laba jangka panjang dan kelipatan valuasi yang bersedia diberikan pasar.
Misalkan EPS yang dinormalisasi di masa depan dapat bertahan di 250 dolar AS; bahkan dengan P/E 8 kali, harga sahamnya setara dengan 2.000 dolar AS. Namun, jika EPS yang dinormalisasi hanya 150 dolar AS, P/E 8 kali akan setara dengan harga 1.200 dolar AS; jika turun lebih jauh menjadi 100 dolar AS, nilainya hanya 800 dolar AS. Semua ini hanyalah perhitungan berdasarkan skenario, bukan proyeksi laba atau target harga di masa depan. Hal ini menunjukkan bahwa P/E forward 4 kali bisa berarti valuasi yang terlalu rendah, tetapi bisa juga merupakan diskon wajar yang diberikan pasar terhadap laba di puncak siklus. Penentu valuasi bukanlah seberapa tinggi laba saat ini, melainkan berapa lama laba tinggi dapat bertahan dan seberapa besar laba akan turun saat harga memasuki penurunan berikutnya.
Ketiga, kontrak jangka panjang dan arus kas bebas yang nyata merupakan kunci untuk menilai apakah diskon siklus terlalu besar.
SanDisk menggunakan NBM (perjanjian jangka panjang dengan model bisnis baru) untuk mengamankan sebagian permintaan pelanggan jangka panjang. Perusahaan telah mengungkapkan RPO (sisa kewajiban pelaksanaan) sekitar 88,9 miliar dolar AS; Adjusted FCF (arus kas bebas yang disesuaikan) pada kuartal ini sekitar 5,7 miliar dolar AS. Kioxia juga membukukan Core FCF (arus kas bebas inti) kuartalan sekitar 1,438 triliun yen. Kedua perusahaan menghasilkan arus kas nyata dalam jumlah besar, bukan sekadar laba di atas kertas. Namun, definisi FCF keduanya berbeda, dan investasi manufaktur di masa depan, pemenuhan kontrak, serta pengaturan pendanaan pabrik patungan juga tidak boleh diabaikan.
Khusus untuk SanDisk, NBM dapat meningkatkan visibilitas pendapatan dan volume pembelian, tetapi belum membuktikan bahwa seluruh kontrak di masa depan bisa mempertahankan margin kotor saat ini dalam jangka panjang. Ketentuan harga kontrak, keekonomian perpanjangan kontrak, dan imbal hasil arus kas bebas dengan memperhitungkan seluruh beban modal merupakan faktor kunci untuk menilai apakah valuasinya layak lebih tinggi daripada saham siklikal tradisional. Karena itu, hal yang benar-benar perlu diteliti investor bukanlah “mengapa P/E 4 kali tidak membuat harga saham naik”, melainkan: seberapa besar diskon harga saham saat ini terhadap normalisasi laba di masa depan dibandingkan dengan risiko nyata?
IV. Apakah tambahan pasokan dari Tiongkok akan mengubah siklus NAND lebih cepat?
Selain perbedaan permintaan, tambahan pasokan dari Tiongkok juga perlu dicermati secara serius.
Pertama, Yangtze Memory Technologies (YMTC) sudah memiliki skala yang mampu mengubah keseimbangan pasokan dan permintaan global.
Reuters melaporkan pada April tahun ini bahwa YMTC sedang merencanakan pabrik NAND baru. Pabrik ketiga di Wuhan diperkirakan mulai beroperasi pada akhir 2026, dengan rencana mencapai kapasitas sekitar 50.000 wafer per bulan pada 2027. TrendForce memperkirakan bahwa seiring ekspansi Tiongkok dan peningkatan proses manufaktur oleh produsen global, porsi produsen Tiongkok dalam produksi Bit NAND global mungkin mendekati 19% pada 2027, dan ketatnya pasokan industri dapat berangsur mereda pada paruh kedua tahun itu. Namun, ada jeda waktu antara pembangunan pabrik, pemasangan peralatan, peningkatan hasil produksi, dan tersedianya Bit yang benar-benar dapat dijual. Karena itu, kapasitas yang direncanakan tidak bisa dianggap sebagai pasokan yang sudah tersedia.
Kedua, tambahan pasokan dari Tiongkok mungkin lebih dahulu menekan pasar konsumen, lalu memengaruhi harga global.
YMTC tidak perlu langsung memasuki pasar perusahaan cloud terkemuka di Amerika Utara untuk mengubah persaingan di pasar PC, ponsel, SSD, dan modul dalam negeri. Seiring produsen luar negeri mengalokasikan ulang kapasitas yang tersedia, dampak harga dapat berangsur merambat ke pasar lain. SSD perusahaan masih menghadapi persyaratan sertifikasi, keandalan, dan pembatasan perdagangan, sehingga dampak persaingannya mungkin tertunda. ChangXin Memory Technologies (CXMT) juga dilaporkan sedang menyiapkan lini riset dan pengembangan NAND, tetapi saat ini perusahaan tersebut masih terutama merupakan produsen DRAM. NAND yang belum diproduksi massal tidak boleh dimasukkan lebih awal ke dalam proyeksi pasokan.
Ketiga, produsen penyimpanan data utama di luar Tiongkok masih merencanakan kapasitas masa depan dengan hati-hati.
Kioxia dan SanDisk sebelumnya mengumumkan rencana untuk berinvestasi lebih dari 31 miliar dolar AS secara gabungan di Jepang hingga 2032, dengan syarat dukungan pemerintah dan persyaratan lainnya. Pabrik K3 Kioxia di Kitakami direncanakan mulai beroperasi pada FY2029. Untuk saat ini, perusahaan memprioritaskan pemanfaatan pabrik yang ada dan peningkatan teknologi BiCS. CEO OpenAI Sam Altman juga menyebutkan dalam wawancara Cheeky Pint baru-baru ini bahwa produsen penyimpanan data pernah mengalami dampak jangka panjang yang menyakitkan akibat ekspansi kapasitas dan penurunan harga, sehingga mereka masih berhati-hati dalam berinvestasi saat ini. Tambahan kapasitas dari Tiongkok, peningkatan proses manufaktur global, serta tekanan harga tinggi terhadap permintaan konsumen dapat secara bertahap mengubah pasar NAND dari kondisi kelangkaan menyeluruh menjadi kelangkaan di segmen tertentu, meskipun permintaan AI tetap kuat.
V. Penilaian mana yang sudah jelas, dan mana yang masih perlu dibuktikan?
Tiga penilaian sudah didukung bukti yang cukup kuat, tetapi dua pertanyaan yang memengaruhi nilai investasi jangka panjang masih belum terjawab.
Tiga hal yang sudah dapat dipastikan
Pertama, prospek positif NAND belum terbantahkan; SSD perusahaan merupakan sumber pertumbuhan nyata.
Pendapatan dan laba kedua perusahaan mencetak rekor, bisnis pusat data SanDisk tumbuh 61% secara kuartalan, dan kenaikan pendapatan kuartal ini lebih banyak berasal dari volume daripada sekadar kenaikan harga. Permintaan penyimpanan data untuk inferensi AI dan pusat data sudah berkontribusi nyata terhadap kinerja operasional, bukan sekadar ekspektasi industri.
Kedua, perbedaan permintaan dan harga sudah terlihat di industri.
SSD perusahaan masih langka, sedangkan perangkat konsumen seperti PC mulai terdampak tingginya biaya komponen dan lemahnya permintaan. Kenaikan harga SSD klien melambat dan harga wafer NAND cenderung stabil. Artinya, pertumbuhan laba industri ke depan tidak bisa lagi hanya mengandalkan kenaikan harga cepat secara serentak untuk semua produk.
Ketiga, ekspansi pasokan di masa depan adalah risiko persaingan nyata, bukan sekadar kemungkinan yang masih jauh.
YMTC telah memiliki skala dan daya saing teknologi, tambahan kapasitas sedang dikembangkan, dan produsen luar negeri juga meningkatkan teknologi proses. Bahkan jika permintaan AI terus tumbuh, peningkatan pasokan dan perubahan permintaan konsumen tetap dapat mengubah keseimbangan harga di masa depan.
Dua pertanyaan utama yang belum dapat dipastikan
Pertama, kapan keseimbangan pasokan dan permintaan NAND akan kembali tercapai pada 2027–2028?
Produksi Bit aktual YMTC, hasil produksi pabrik baru, peningkatan node global, dan permintaan pengadaan SSD perusahaan semuanya dapat mengubah lamanya periode kelangkaan pasokan. Saat ini belum cukup bukti untuk menyimpulkan bahwa industri sudah mencapai puncaknya, tetapi juga tidak ada jaminan bahwa harga tinggi akan bertahan selamanya.
Kedua, berapa banyak laba yang dapat dipertahankan Kioxia dan SanDisk setelah normalisasi?
Kontrak jangka panjang NBM SanDisk meningkatkan visibilitas permintaan, tetapi margin kotor lintas siklus, perlindungan harga, dan seluruh beban modal manufaktur masih perlu dibuktikan. Karena itu, P/E forward sekitar 4 kali merupakan peluang investasi potensial, tetapi belum bisa langsung dianggap sebagai kesalahan penilaian pasar.
Apa yang akan kita cermati selanjutnya?
Sisi permintaan: Apakah volume Bit aktual SSD perusahaan dan ASP kontraknya terus tumbuh, serta apakah permintaan PC dan ponsel dapat stabil.
Sisi pasokan: Realisasi operasional kapasitas baru YMTC, hasil produksi, kecepatan tersedianya Bit yang dapat dijual, serta peningkatan node oleh produsen global.
Sisi penciptaan nilai: Pemenuhan kontrak NBM, perubahan margin kotor, serta besarnya arus kas bebas yang dapat dihasilkan Kioxia dan SanDisk secara berkelanjutan setelah memperhitungkan seluruh beban modal manufaktur.
Pada 29–30 Oktober, Sandisk (SanDisk, SNDK) dan Kioxia (Kioxia, Tokyo 285A/ADR AS: KXIAY) secara berurutan mengumumkan laporan keuangan terbaru. Laba kedua perusahaan mencapai rekor tertinggi sepanjang sejarah. Namun, pada 30 Oktober, saham SanDisk di AS turun 13,47%, sementara ADR Kioxia di AS bahkan merosot 17,11%. Perusahaan penyimpanan data sedang mencetak laba bersejarah, tetapi pasar modal justru menjual saham secara besar-besaran pada saat yang sama. Apakah perbedaan ini disebabkan oleh melemahnya permintaan NAND, atau pasar mulai menghitung ulang berapa lama laba tinggi dapat bertahan dan risiko pasokan di masa depan?
I. Laporan keuangan mencetak rekor, mengapa pasar tetap khawatir?
Pertama, laba Kioxia mencetak rekor, tetapi pertumbuhan pada kuartal berikutnya diperkirakan melambat tajam.
Pada kuartal yang berakhir September, pendapatan Kioxia mencapai 2,48 triliun yen, naik 40,3% secara kuartalan; laba operasional Non-GAAP (non-standar akuntansi yang berlaku umum) sebesar 1,99 triliun yen, dengan margin sekitar 80%. ASP (harga jual rata-rata) pada kuartal ini naik di kisaran pertengahan 20%, sementara Bit (volume pengiriman berdasarkan kapasitas) tumbuh di kisaran rendah dua digit. Namun, panduan pendapatan perusahaan untuk kuartal berikutnya sekitar 2,50 triliun yen, hanya naik sekitar 0,8% secara kuartalan, sedangkan laba operasional diperkirakan pada dasarnya tidak berubah. Manajemen menjelaskan bahwa apresiasi yen, siklus pengiriman SSD perusahaan, dan penundaan sebagian pengiriman memengaruhi panduan tersebut. Produk pusat data masih memiliki ruang untuk kenaikan harga, tetapi laju kenaikan pesat sebelumnya sulit dipertahankan.
Kedua, pendapatan dan laba SanDisk melampaui ekspektasi, dan kontribusi pertumbuhan volume meningkat.
Pendapatan kuartal pertama FY2027 mencapai 11,031 miliar dolar AS, naik 23% secara kuartalan; margin kotor Non-GAAP sebesar 85,1%, dan EPS yang disesuaikan sebesar 49,51 dolar AS. Panduan pendapatan kuartal berikutnya berada di kisaran 12,2–12,6 miliar dolar AS, dengan titik tengah yang menunjukkan kenaikan sekitar 12,4% secara kuartalan. Manajemen mengungkapkan bahwa sekitar 60% dari kenaikan pendapatan kuartalan berasal dari volume dan 40% dari harga; pendapatan pusat data mencapai 4,802 miliar dolar AS, naik 61% secara kuartalan dan menjadi pendorong utama pertumbuhan.
Ketiga, penurunan tajam harga saham kedua perusahaan perlu dilihat berdasarkan urutan waktu sebelum dan sesudah laporan keuangan.
Saham Kioxia di Tokyo (285A) turun 7,14% pada 30 Oktober, sebelum laporan keuangan diumumkan malam itu; setelahnya, ADR Kioxia di AS (KXIAY) turun 17,11%, sementara SanDisk merosot 13,47% pada hari yang sama. Indeks Semikonduktor Philadelphia juga mengalami koreksi tajam pada hari itu. Pasar sekaligus mengkhawatirkan belanja modal AI dan tingkat pengembalian jangka panjang perusahaan teknologi besar AS. Karena itu, seluruh penurunan harga tidak bisa dikaitkan dengan memburuknya industri NAND. Namun, panduan jangka pendek Kioxia yang lebih lemah dan perlambatan kenaikan ASP memang memperkuat keraguan investor terhadap siklus penyimpanan data.
II. Penyimpanan AI masih langka, tetapi harga tinggi mulai menekan
Perubahan terpenting dalam industri NAND saat ini adalah perbedaan kemampuan berbagai perangkat akhir untuk menanggung harga penyimpanan yang tinggi.
Pertama, SSD perusahaan masih menunjukkan kinerja yang kuat.
Pendapatan pusat data SanDisk naik 61% secara kuartalan, sementara porsi pendapatan SSD dan Storage Kioxia meningkat menjadi sekitar 65%. Inferensi AI, KV Cache (cache nilai-kunci), dan penyimpanan data dalam jumlah besar meningkatkan permintaan terhadap SSD berperforma tinggi dan berkapasitas besar. TLC terutama digunakan untuk kebutuhan yang menuntut performa dan daya tahan tinggi, sedangkan QLC cocok untuk danau data dan penyimpanan berkapasitas tinggi. Kioxia telah mulai memproduksi SSD QLC 240TB secara massal, dan produk terkait SanDisk juga memasuki tahap peningkatan volume pesanan pelanggan. Ini merupakan permintaan komersial nyata yang sudah terlihat. Sementara itu, arsitektur baru seperti penyimpanan SLC berdaya tahan tinggi dan HBF (flash bandwidth tinggi) masih dalam tahap diskusi dengan pelanggan atau pengembangan produk, sehingga belum semestinya dimasukkan ke dalam model laba matang. Kedua, harga tinggi mulai berdampak balik pada perangkat konsumen. Laporan keuangan terbaru Intel menyebutkan bahwa kenaikan harga memori dan komponen lainnya sedang menekan permintaan PC. Pendapatan bisnis Consumer SanDisk juga turun 29% secara kuartalan pada kuartal ini, menunjukkan bahwa sebagian pasar konsumen mulai merasakan tekanan penyesuaian. Namun, memori yang disebut Intel mencakup DRAM dan NAND, dan bisnis Consumer SanDisk juga tidak sama dengan keseluruhan bisnis PC. Karena itu, penurunan keduanya tidak bisa langsung dikaitkan dengan kenaikan harga NAND. Dari sisi skala permintaan, PC menyumbang sekitar belasan persen dari permintaan Bit NAND global, sementara porsi server sudah melampaui 40%. PC bukan sumber permintaan terbesar, tetapi ketika kesenjangan pasokan-permintaan industri hanya beberapa persen, perubahan permintaannya tetap dapat memengaruhi keseimbangan harga.
Ketiga, harga di industri mulai tersegmentasi. Data terbaru TrendForce menunjukkan bahwa harga kontrak SSD perusahaan di Amerika Utara masih naik, sementara harga kontrak wafer NAND bertahan di level tinggi pada Oktober dan kenaikan harga SSD klien juga melambat tajam.
Karena itu, kondisi NAND saat ini lebih mencerminkan permintaan SSD perusahaan yang kuat dan tekanan di sisi konsumen, bukan puncak serentak di seluruh industri. Ke depannya, kemampuan mempertahankan laba tinggi akan semakin bergantung pada pertumbuhan permintaan perusahaan, bauran produk, dan perubahan pasokan efektif.
III. Dengan P/E forward hanya 4 kali, apakah saham penyimpanan data benar-benar murah?
Setelah penurunan tajam harga saham minggu ini, satu pertanyaan semakin menonjol: laba perusahaan penyimpanan data mencetak rekor, sementara P/E forward sejumlah perusahaan hanya 4–5 kali. Apakah ini berarti pasar sangat meremehkan nilainya?
Pertama, P/E 4 kali mencerminkan laba tinggi yang diproyeksikan, bukan laba jangka panjang yang sudah terjamin.
Sebagai contoh, harga penutupan SanDisk pada 30 Oktober adalah 1,150.89 dolar AS. Berdasarkan laporan keuangan, estimasi acuan EPS yang disesuaikan untuk FY2028 dari sumber yang sama sekitar 267.53 dolar AS, sehingga P/E-nya hanya sekitar 4,3 kali. Valuasi ini tampak sangat murah, tetapi FY2028 masih berdasarkan proyeksi. Margin kotor sekitar 85% pada siklus ini terjadi di tengah kelangkaan ekstrem. Keraguan utama pasar adalah: setelah harga NAND kembali normal, berapa banyak laba yang masih dapat dipertahankan perusahaan?
Kedua, harga saham ditentukan oleh kemampuan menghasilkan laba jangka panjang dan kelipatan valuasi yang bersedia diberikan pasar.
Misalkan EPS yang dinormalisasi di masa depan dapat bertahan di 250 dolar AS; bahkan dengan P/E 8 kali, harga sahamnya setara dengan 2.000 dolar AS. Namun, jika EPS yang dinormalisasi hanya 150 dolar AS, P/E 8 kali akan setara dengan harga 1.200 dolar AS; jika turun lebih jauh menjadi 100 dolar AS, nilainya hanya 800 dolar AS. Semua ini hanyalah perhitungan berdasarkan skenario, bukan proyeksi laba atau target harga di masa depan. Hal ini menunjukkan bahwa P/E forward 4 kali bisa berarti valuasi yang terlalu rendah, tetapi bisa juga merupakan diskon wajar yang diberikan pasar terhadap laba di puncak siklus. Penentu valuasi bukanlah seberapa tinggi laba saat ini, melainkan berapa lama laba tinggi dapat bertahan dan seberapa besar laba akan turun saat harga memasuki penurunan berikutnya.
Ketiga, kontrak jangka panjang dan arus kas bebas yang nyata merupakan kunci untuk menilai apakah diskon siklus terlalu besar.
SanDisk menggunakan NBM (perjanjian jangka panjang dengan model bisnis baru) untuk mengamankan sebagian permintaan pelanggan jangka panjang. Perusahaan telah mengungkapkan RPO (sisa kewajiban pelaksanaan) sekitar 88,9 miliar dolar AS; Adjusted FCF (arus kas bebas yang disesuaikan) pada kuartal ini sekitar 5,7 miliar dolar AS. Kioxia juga membukukan Core FCF (arus kas bebas inti) kuartalan sekitar 1,438 triliun yen. Kedua perusahaan menghasilkan arus kas nyata dalam jumlah besar, bukan sekadar laba di atas kertas. Namun, definisi FCF keduanya berbeda, dan investasi manufaktur di masa depan, pemenuhan kontrak, serta pengaturan pendanaan pabrik patungan juga tidak boleh diabaikan.
Khusus untuk SanDisk, NBM dapat meningkatkan visibilitas pendapatan dan volume pembelian, tetapi belum membuktikan bahwa seluruh kontrak di masa depan bisa mempertahankan margin kotor saat ini dalam jangka panjang. Ketentuan harga kontrak, keekonomian perpanjangan kontrak, dan imbal hasil arus kas bebas dengan memperhitungkan seluruh beban modal merupakan faktor kunci untuk menilai apakah valuasinya layak lebih tinggi daripada saham siklikal tradisional. Karena itu, hal yang benar-benar perlu diteliti investor bukanlah “mengapa P/E 4 kali tidak membuat harga saham naik”, melainkan: seberapa besar diskon harga saham saat ini terhadap normalisasi laba di masa depan dibandingkan dengan risiko nyata?
IV. Apakah tambahan pasokan dari Tiongkok akan mengubah siklus NAND lebih cepat?
Selain perbedaan permintaan, tambahan pasokan dari Tiongkok juga perlu dicermati secara serius.
Pertama, Yangtze Memory Technologies (YMTC) sudah memiliki skala yang mampu mengubah keseimbangan pasokan dan permintaan global.
Reuters melaporkan pada April tahun ini bahwa YMTC sedang merencanakan pabrik NAND baru. Pabrik ketiga di Wuhan diperkirakan mulai beroperasi pada akhir 2026, dengan rencana mencapai kapasitas sekitar 50.000 wafer per bulan pada 2027. TrendForce memperkirakan bahwa seiring ekspansi Tiongkok dan peningkatan proses manufaktur oleh produsen global, porsi produsen Tiongkok dalam produksi Bit NAND global mungkin mendekati 19% pada 2027, dan ketatnya pasokan industri dapat berangsur mereda pada paruh kedua tahun itu. Namun, ada jeda waktu antara pembangunan pabrik, pemasangan peralatan, peningkatan hasil produksi, dan tersedianya Bit yang benar-benar dapat dijual. Karena itu, kapasitas yang direncanakan tidak bisa dianggap sebagai pasokan yang sudah tersedia.
Kedua, tambahan pasokan dari Tiongkok mungkin lebih dahulu menekan pasar konsumen, lalu memengaruhi harga global.
YMTC tidak perlu langsung memasuki pasar perusahaan cloud terkemuka di Amerika Utara untuk mengubah persaingan di pasar PC, ponsel, SSD, dan modul dalam negeri. Seiring produsen luar negeri mengalokasikan ulang kapasitas yang tersedia, dampak harga dapat berangsur merambat ke pasar lain. SSD perusahaan masih menghadapi persyaratan sertifikasi, keandalan, dan pembatasan perdagangan, sehingga dampak persaingannya mungkin tertunda. ChangXin Memory Technologies (CXMT) juga dilaporkan sedang menyiapkan lini riset dan pengembangan NAND, tetapi saat ini perusahaan tersebut masih terutama merupakan produsen DRAM. NAND yang belum diproduksi massal tidak boleh dimasukkan lebih awal ke dalam proyeksi pasokan.
Ketiga, produsen penyimpanan data utama di luar Tiongkok masih merencanakan kapasitas masa depan dengan hati-hati.
Kioxia dan SanDisk sebelumnya mengumumkan rencana untuk berinvestasi lebih dari 31 miliar dolar AS secara gabungan di Jepang hingga 2032, dengan syarat dukungan pemerintah dan persyaratan lainnya. Pabrik K3 Kioxia di Kitakami direncanakan mulai beroperasi pada FY2029. Untuk saat ini, perusahaan memprioritaskan pemanfaatan pabrik yang ada dan peningkatan teknologi BiCS. CEO OpenAI Sam Altman juga menyebutkan dalam wawancara Cheeky Pint baru-baru ini bahwa produsen penyimpanan data pernah mengalami dampak jangka panjang yang menyakitkan akibat ekspansi kapasitas dan penurunan harga, sehingga mereka masih berhati-hati dalam berinvestasi saat ini. Tambahan kapasitas dari Tiongkok, peningkatan proses manufaktur global, serta tekanan harga tinggi terhadap permintaan konsumen dapat secara bertahap mengubah pasar NAND dari kondisi kelangkaan menyeluruh menjadi kelangkaan di segmen tertentu, meskipun permintaan AI tetap kuat.
V. Penilaian mana yang sudah jelas, dan mana yang masih perlu dibuktikan?
Tiga penilaian sudah didukung bukti yang cukup kuat, tetapi dua pertanyaan yang memengaruhi nilai investasi jangka panjang masih belum terjawab.
Tiga hal yang sudah dapat dipastikan
Pertama, prospek positif NAND belum terbantahkan; SSD perusahaan merupakan sumber pertumbuhan nyata.
Pendapatan dan laba kedua perusahaan mencetak rekor, bisnis pusat data SanDisk tumbuh 61% secara kuartalan, dan kenaikan pendapatan kuartal ini lebih banyak berasal dari volume daripada sekadar kenaikan harga. Permintaan penyimpanan data untuk inferensi AI dan pusat data sudah berkontribusi nyata terhadap kinerja operasional, bukan sekadar ekspektasi industri.
Kedua, perbedaan permintaan dan harga sudah terlihat di industri.
SSD perusahaan masih langka, sedangkan perangkat konsumen seperti PC mulai terdampak tingginya biaya komponen dan lemahnya permintaan. Kenaikan harga SSD klien melambat dan harga wafer NAND cenderung stabil. Artinya, pertumbuhan laba industri ke depan tidak bisa lagi hanya mengandalkan kenaikan harga cepat secara serentak untuk semua produk.
Ketiga, ekspansi pasokan di masa depan adalah risiko persaingan nyata, bukan sekadar kemungkinan yang masih jauh.
YMTC telah memiliki skala dan daya saing teknologi, tambahan kapasitas sedang dikembangkan, dan produsen luar negeri juga meningkatkan teknologi proses. Bahkan jika permintaan AI terus tumbuh, peningkatan pasokan dan perubahan permintaan konsumen tetap dapat mengubah keseimbangan harga di masa depan.
Dua pertanyaan utama yang belum dapat dipastikan
Pertama, kapan keseimbangan pasokan dan permintaan NAND akan kembali tercapai pada 2027–2028?
Produksi Bit aktual YMTC, hasil produksi pabrik baru, peningkatan node global, dan permintaan pengadaan SSD perusahaan semuanya dapat mengubah lamanya periode kelangkaan pasokan. Saat ini belum cukup bukti untuk menyimpulkan bahwa industri sudah mencapai puncaknya, tetapi juga tidak ada jaminan bahwa harga tinggi akan bertahan selamanya.
Kedua, berapa banyak laba yang dapat dipertahankan Kioxia dan SanDisk setelah normalisasi?
Kontrak jangka panjang NBM SanDisk meningkatkan visibilitas permintaan, tetapi margin kotor lintas siklus, perlindungan harga, dan seluruh beban modal manufaktur masih perlu dibuktikan. Karena itu, P/E forward sekitar 4 kali merupakan peluang investasi potensial, tetapi belum bisa langsung dianggap sebagai kesalahan penilaian pasar.
Apa yang akan kita cermati selanjutnya?
Sisi permintaan: Apakah volume Bit aktual SSD perusahaan dan ASP kontraknya terus tumbuh, serta apakah permintaan PC dan ponsel dapat stabil.
Sisi pasokan: Realisasi operasional kapasitas baru YMTC, hasil produksi, kecepatan tersedianya Bit yang dapat dijual, serta peningkatan node oleh produsen global.
Sisi penciptaan nilai: Pemenuhan kontrak NBM, perubahan margin kotor, serta besarnya arus kas bebas yang dapat dihasilkan Kioxia dan SanDisk secara berkelanjutan setelah memperhitungkan seluruh beban modal manufaktur.
