Récemment, une décision assez surprenante a été prise dans l'industrie minière. Bitdeer, l'une des plus grandes entreprises d'extraction de Bitcoin au monde, a décidé de vendre toutes ses réserves de Bitcoin. La semaine dernière, ils ont publié une mise à jour : 189,8 BTC minés ont été vendus, et le reste, 943,1 BTC, a également été entièrement vendu. Leur solde de Bitcoin est maintenant nul.

Pourquoi une entreprise minière voudrait faire cela ? Ce n'est en réalité pas une décision impulsive. Depuis le début, l'extraction de Bitcoin est en fait un jeu d'arbitrage simple dans le temps : prendre de l'électricité et des machines aujourd'hui, échanger contre du Bitcoin demain. Pas besoin d'usine, pas besoin de clients, pas besoin d'une marque sophistiquée. Ce qui est investi, c'est le coût actuel, ce qui est mis en jeu, c'est le prix futur. Cette logique fonctionne depuis douze ans.

Mais maintenant, Wu Jihan, fondateur de Bitdeer, change son objectif de jeu. Il ne s'agit plus du prix des coins, mais du prix à long terme pour la demande en puissance de calcul à l'ère de l'IA. La méthode change aussi : passer de l'utilisation d'électricité pour obtenir des coins à emprunter de l'argent pour acheter des terrains. L'objet de l'arbitrage change, mais la structure de l'arbitrage reste la même.

La même semaine que la vente de Bitcoin, Bitdeer a également finalisé l'émission d'une nouvelle dette de 325 millions de dollars. Selon leurs états financiers, d'ici la fin 2025, la dette de Bitdeer atteindra 1 milliard de dollars. Ajoutez à cela la nouvelle émission, le total de la dette est maintenant d'environ 1,3 milliard de dollars. L'argent est réel, l'achat des terrains est réel, mais cette stratégie agressive sera-t-elle couronnée de succès ? Peut-être que nous le saurons seulement en 2029.

Bitdeer a été fondée en 2018 comme plateforme de partage de machines d'extraction. Aujourd'hui, ils sont l'une des plus grandes entreprises d'extraction cotées en bourse, avec une puissance de calcul de 63,2 EH/s, la plus élevée parmi toutes les entreprises publiques d'extraction. Cela représente environ 6 % de la puissance totale du réseau Bitcoin. Mais Wu Jihan ne s'intéresse plus à vendre de la puissance de calcul. Il veut se concentrer sur le secteur de l'électricité.

La capacité du réseau électrique mondial de Bitdeer atteint maintenant 3002 mégawatts, avec 1658 MW déjà en opération et 1344 MW encore en construction ou en attente d'approbation. Pour donner une idée, les grands centres de données de Microsoft et Google ont généralement entre 100 et 300 MW. Donc, 3002 MW équivaut à rassembler la consommation électrique de 10 à 30 grands centres de données Google dans une seule entreprise. Ce chiffre est impressionnant en théorie.

Cette dette de 1,3 milliard de dollars est principalement utilisée pour sécuriser des actifs fonciers électriques mondiaux et préparer la transition vers des centres de données IA. Il y a plusieurs projets principaux. D'abord, Rockdale au Texas avec 563 MW, déjà en opération, axé sur l'extraction avec un flux de trésorerie stable. Ensuite, Clarington dans l'Ohio avec 570 MW, qui constitue le cœur de leur plan de transition vers l'IA. Les contrats d'électricité ont déjà été signés, la fin est prévue pour le deuxième trimestre 2027. Mais c'est aussi le plus grand risque actuel, comme nous le verrons plus tard.

Il y a aussi Tydal en Norvège, avec 175 MW, qui transforme une mine en centre de données IA, prévu pour finir fin 2026. Utilisant l'énergie hydraulique, ses coûts énergétiques sont très compétitifs. C'est l'option la plus avancée et la moins risquée à l'heure actuelle.

Dans l'industrie de l'IA, il existe un terme pour trois choses qui sont les plus difficiles à imiter : la terre, l'électricité et l'espace serveur. Bitdeer a rassemblé ces trois éléments grâce à ses opérations minières depuis dix ans. Mais il y a une chose dont on parle rarement mais qui mérite d'être remarquée : ils développent aussi leur propre puce de machine d'extraction appelée SEALMINER.

La série SEAL a atteint sa troisième génération. La SEAL03 a une efficacité énergétique de 9,7 joules par terahash. Pour comprendre ce qu'est un joule, c'est simplement une unité de mesure de l'énergie. Dans le contexte de l'extraction, plus le nombre de joules par terahash est faible, plus la machine est efficace dans l'utilisation de l'énergie pour effectuer des calculs. La A3 Pro, qui sera produite en masse à partir de septembre 2025, figure déjà parmi les meilleures au niveau mondial. La SEAL04 vise 5 joules par terahash, et si cet objectif est atteint, elle surpassera toutes les machines d'extraction de masse existantes sur le marché. La marge brute de la puce qu'ils développent eux-mêmes dépasse 40 %, bien plus que l'extraction elle-même. C'est une répétition de ce que Wu Jihan a déjà fait avec Bitmain : passer de l'achat de pelles d'autres à fabriquer ses propres pelles.

Voyons maintenant combien l'IA peut rapporter. En moins de deux ans, Bitdeer a réalisé plusieurs levées de fonds. En mai 2024, Tether a investi 100 millions de dollars et devient le deuxième plus grand actionnaire. Trois mois plus tard, le premier prêt convertible de 150 millions de dollars avec un taux d'intérêt annuel de 8,5 % a été réalisé. En novembre de cette année-là, un deuxième prêt convertible de 360 millions de dollars avec un taux réduit à 5,25 %. En novembre 2025, une émission conjointe de 400 millions d'obligations convertibles et 148,4 millions d'actions supplémentaires. En février 2026, encore avec 325 millions d'obligations convertibles et 43,5 millions d'actions supplémentaires, tout en rachetant 135 millions d'obligations anciennes arrivant à échéance en 2029, prolongeant jusqu'en 2032.

À chaque émission d'obligations, le prix de l'action Bitdeer chute de 10 à 17 %. C'est déjà un réflexe du marché. La société parvient toujours à obtenir des fonds. La structure principale de l'emprunt repose sur des obligations convertibles. Ces obligations 2032 ont un prix de conversion initial d'environ 9,93 dollars, une prime de 25 % par rapport au prix d'offre de l'action à 7,94 dollars. Lorsque le prix de l'action atteint ce niveau, les détenteurs d'obligations échangent contre des actions, plutôt que de recevoir de l'argent liquide. La société n'a en fait pas besoin de rembourser le prêt tant que le prix de l'action monte. C'est essentiellement une mise sur le marché de la narration selon laquelle l'IA sera acceptée par le marché.

Le coût annuel des intérêts, en supposant un taux moyen de 5 % et un principal de 1,3 milliard, entraîne des dépenses d'environ 650 millions de dollars par an. Pendant ce temps, les revenus de l'IA ou du cloud HPC en 2025 ne représentent pas un dixième de ces intérêts sur six mois. Actuellement, ces intérêts dépendent entièrement de l'émission continue de dettes. La pression n'est pas faible.

L'activité IA de Bitdeer génère actuellement 10 millions de dollars par an, moins de 2 % du total des revenus. Pour une société dont la capitalisation boursière approche 2 milliards de dollars, ce chiffre peut presque être ignoré. Leur GPU est passé de 584 à 1 792 en trois mois, triplant de volume. Mais le taux d'utilisation a chuté de 87 % à 41 %, principalement parce que l'installation des machines a été trop rapide, alors que le B200 ou GB200 est encore en phase de test client et n'a pas encore généré de revenus.

L'électricité est installée, les machines sont en cours d'installation, mais les revenus ne suivent pas. Jusqu'où peut aller le plafond ? Roth ou MKM estiment qu'avec une capacité HPC pleinement réalisée, le revenu annuel potentiel serait d'environ 850 millions de dollars. La direction est plus agressive : toute la capacité de 200 MW est allouée au cloud IA, et le revenu annuel pourrait dépasser 2 milliards, soit trois fois le revenu d'extraction prévu pour 2025. Mais ces deux chiffres dépendent de trois conditions : la construction doit être terminée à temps, obtenir des contrats à long terme avec des hyperscalers, et les GPU doivent fonctionner à pleine capacité. Rien de tout cela n'est encore réalisé.

Voici la guerre que mène Bitdeer : miner pour soutenir l'IA, alors que l'IA rêve encore. La réalisation de ce rêve dépend encore de l'exécution dans deux à trois ans.

La structure de la dette de Bitdeer est conçue pour être plus stable qu'il n'y paraît. Les entreprises à fort levier tombent généralement pour la même raison : des dettes arrivant à échéance concentrées, pas assez de liquidités, vente d'actifs forcée. Bitdeer a prévu des échéances pour trois séries d'obligations convertibles respectivement en 2029, 2031 et 2032. Cela peut être considéré comme une marge de sécurité intentionnelle. Lors du premier lot arrivant à échéance, Tydal et Clarington seront théoriquement déjà en opération. Lors du second, les revenus IA devraient parler d'eux-mêmes. Lors du troisième, le marché jugera ce que cette entreprise est vraiment.

Mais Wall Street n'achète pas cette histoire. Keefe Bruyette a abaissé l'objectif de prix de 26,50 dollars à 14 dollars. Le prix actuel de l'action est d'environ 8 dollars. Le signal du marché est très clair : la narration de la transformation doit se traduire par des revenus réels.

Mais toute cette pression donne à Wu Jihan ce dont il a le plus besoin : du temps. Le scénario idéal pourrait ressembler à ceci. Fin 2026, la rénovation de Tydal est terminée, le centre de données hydroélectrique de 164 MW en Norvège commence à fonctionner, les contrats clients européens commencent à arriver. En 2027, Clarington gagne en justice, la construction de 570 MW dans l'Ohio commence officiellement, de grands clients américains suivent. Entre 2028 et 2029, deux actifs clés fonctionnent à plein régime, les revenus atteignent le milliard de dollars, les analystes changent la classification de Bitdeer de société minière à infrastructure IA premium. En 2029, la première dette arrive à échéance, les détenteurs d'obligations envisagent d'échanger contre des actions plutôt que de recevoir de l'argent liquide.

Mais il y a une menace plus urgente. Dans le même parc industriel en Ohio, un producteur d'acier nommé American Heavy Plate Solutions a signé un bail de 30 ans pour un terrain de 9,9 acres en 2018. Ils ont poursuivi Bitdeer : la construction du centre de données IA perturbera l'électricité, les routes, les voies ferrées et les canalisations de communication communes, violant les clauses de restriction. Leur demande est qu'un tribunal émette une ordonnance d'interdiction permanente empêchant Bitdeer de commencer la construction. Clarington représente 42 % du pipeline en cours. Si cela est retardé, tout le calendrier devra être réécrit. Le plus grand risque actuel de Bitdeer n'est donc ni la dette, ni le prix de l'action, mais une usine sidérurgique.

Du côté de l'extraction, il n'y a pas non plus de temps pour se reposer. Février 2026, la difficulté du réseau Bitcoin a bondi de 14,7 %, la plus forte hausse depuis mai 2021. Avec la même électricité, le nombre de coins minés diminue. La marge brute du quatrième trimestre est passée de 7,4 % il y a un an à 4,7 %. Ce secteur d'extraction devient progressivement plus mince.

Le pire scénario est aussi évident : le litige avec Clarington traîne deux ans, la construction est suspendue ; Tydal subit des retards, le taux d'utilisation des GPU reste autour de 41 % ; la première échéance de 2029 approche, la trésorerie n'est pas suffisante, refinancement forcé, dilution continue des actions, le seuil de conversion devient de plus en plus difficile à atteindre.

Ces deux voies sont toutes deux possibles. Ce que Wu Jihan achète réellement avec des milliards, c'est la position où, peu importe qui gagne, c'est lui qui doit payer l'électricité. Il n'a pas besoin de deviner la voie, il suffit de contrôler l'entrée de cette voie. Amazon ne devine pas quelle entreprise internet va gagner, ils louent simplement des serveurs à tout le monde. AT&T ne se soucie pas de ce que vous dites au téléphone, l'important c'est si vous appelez ou non. De la vente de produits à la vente de services, puis à la collecte de loyers, l'évolution de l'industrie n