AI · La baisse des profits mais la croissance du GMV, d’où vient la confiance du marché pour l’introduction en bourse de TOP TOY ?

Auteur | Jolene

En septembre dernier, MINISO a annoncé la scission de sa marque de jouets tendance TOP TOY, préparant une introduction en bourse indépendante sur le marché principal de la Bourse de Hong Kong. Le 26 mars, la prospectus déposée par TOP TOY auprès de la HKEX est devenue invalide, marquant un premier échec pour l’IPO, mais seulement cinq jours plus tard, elle a rapidement soumis une nouvelle déclaration.

À ce moment-là, revenir sur le marché des capitaux n’était pas une opportunité parfaite — la semaine dernière, le secteur des jouets tendance a connu une série de refroidissements sur le marché financier : l’IPO de Master Kong a été sous-performée, et Bubble Mart, autre géant du secteur, après avoir publié ses résultats, a connu une forte correction de son cours. La fièvre du marché pour les jouets tendance diminue visiblement.

Les investisseurs commencent à réévaluer cette voie — lorsqu’ils commencent à douter si la popularité de Labubu peut être reproduite et maintenue, et si les boîtes surprises et IP ne sont plus des raisons évidentes de hausse, TOP TOY doit raconter quelle histoire pour que le marché capitaliste, de plus en plus exigeant, se remette à acheter ?

Contrairement à Bubble Mart, qui dépend fortement de ses IP principales dans un “système fermé”, TOP TOY se positionne comme une plateforme de création secondaire et de rassemblement d’IP. Avec plus de 40 % de produits achetés à l’extérieur, il ne peut se défaire de l’étiquette de “détaillant de jouets tendance”, ce qui pourrait ne pas favoriser une valorisation très élevée en bourse, mais lui assure une croissance stable de ses magasins et de ses revenus.

Dans cette bataille pour la seconde moitié du marché des jouets tendance, il présente un résultat différent de celui de MINISO et de Bubble Mart.

En ouvrant la nouvelle version de la prospectus, ce qui attire le plus l’attention, c’est la performance des profits pour 2025 — passant de près de 300 millions de RMB l’année précédente à un peu plus de 100 millions, cela semble être un signal d’alarme, mais la croissance de TOP TOY n’a pas ralenti.

En 2025, TOP TOY a réalisé un GMV de 4,2 milliards de RMB en Chine continentale, avec un taux de croissance annuel composé supérieur à 50 % entre 2023 et 2025**, ses revenus et sa marge brute ont presque doublé par rapport à l’année précédente, et le bénéfice net ajusté s’élève à 522 millions de RMB.**

Ce qui a réellement freiné les profits, c’est une ronde de financement avant l’IPO l’année dernière. Selon des rapports publics, en juillet 2025, la société a signé un accord de financement avec quatre investisseurs de la série A, émettant 47,63 millions d’actions préférentielles pour un total de 59,42 millions de dollars américains au prix d’émission, et cette série de préférentielles a entraîné une dette de rachat de 574 millions de RMB après une forte augmentation de la valorisation de la société.

Les dettes comptables ne signifient pas une détérioration opérationnelle, mais le vrai défi pour TOP TOY réside dans la déconnexion entre la valorisation et la réalité économique.

La série A de juillet dernier a valu à TOP TOY une valorisation élevée d’environ 102 milliards HKD, ce qui correspond à un PER d’environ 20 fois le bénéfice net ajusté pour 2025. Ce chiffre était raisonnable lors de la forte fièvre du marché des jouets tendance l’année dernière, mais dans le contexte actuel de réévaluation globale du secteur, il devient embarrassant.

En tant que référence du secteur, Bubble Mart affiche un PER d’environ 14 fois. Cela signifie que, si l’on fixe le prix dans un marché en refroidissement, la valorisation lors de l’introduction en bourse de TOP TOY pourrait même être inférieure à celle de la série A.

Cette pression met en lumière la difficulté du modèle commercial de TOP TOY : en tant qu’entreprise principalement basée sur la vente au détail, sa trajectoire de croissance est linéaire. Pour augmenter ses profits, elle doit ouvrir des magasins un par un, contrairement à une société de contenu centrée sur un IP natif, qui peut réaliser une croissance explosive grâce à la naissance d’un IP à succès — comme Molly ou Labubu ont permis à Bubble Mart de connaître une croissance mythique. TOP TOY doit prouver au marché que la stabilité d’un détaillant a aussi de la valeur.

Les résultats financiers montrent que l’écosystème de chaque magasin TOP TOY évolue subtilement : le prix moyen des produits en magasin augmente progressivement, passant de 21,8 RMB en 2023 à 28,7 RMB, tandis que le GMV par magasin et le taux de croissance comparable ont légèrement diminué, mais en contrepartie, le taux de réachat des membres est en hausse régulière.

Ces données dessinent une tendance subtile : TOP TOY s’éloigne progressivement du flux de clientèle général de MINISO pour se diriger vers un segment plus profond, celui des jouets tendance, en cultivant une clientèle fidèle et à forte rétention.

La carte maîtresse que TOP TOY détient toujours est le bouclier que lui a conféré MINISO : une usine puissante, des ressources en supply chain, et une capacité de R&D non négligeable. Après avoir obtenu l’autorisation d’IP, TOP TOY peut rapidement développer une gamme très riche de SKU, ce qui lui permet aussi de faire levier sur d’autres IP internationales majeures.

Prenons l’exemple de Sanrio : l’autorisation d’utiliser ses IP est presque courante dans le secteur des jouets tendance en Chine, ce qui n’est pas une ressource rare, mais TOP TOY en a fait l’un de ses moteurs principaux.

La raison est simple. Sanrio ne possède que 63 boutiques officielles en Chine continentale, principalement dans les quartiers centraux des grandes villes et dans des lieux comme les aéroports, avec une couverture limitée. La majorité des commerçants ayant obtenu l’autorisation se contentent d’imprimer sur leurs produits les images standard fournies par la marque — ce qui entraîne une forte homogénéité des produits, et les consommateurs voient à peu près la même chose dans chaque magasin.

TOP TOY adopte une approche différente. Grâce à ses capacités de R&D, il peut développer des produits qui n’existent pas sur le marché japonais mais qui sont populaires en Chine — comme la série de peluches en silicone souple, qui est rapidement devenue un succès. La prospectus indique que, ces trois dernières années, les ventes de peluches Sanrio en silicone ont dépassé 358 millions de RMB.

Les peluches Sanrio de TOP TOY, comme la série Rilakkuma ou la série Afternoon Tea britannique, illustrent cette stratégie : avec un ADN retail, ces produits sont abordables, rapides à renouveler, et extrêmement variés. Ils peuvent rapidement conquérir des marchés de masse que Sanrio ne couvre pas, et répondre à la demande de nombreux distributeurs qui ne peuvent pas couvrir toutes les catégories. Lorsqu’une plateforme peut proposer suffisamment de produits dérivés exclusifs, sa dépendance à un seul IP externe est considérablement atténuée.

Les chiffres le confirment : la part des revenus issus de produits auto-développés dépasse 55 % du GMV, et selon le rapport de Frost & Sullivan, cette proportion est la plus élevée parmi les marques de jouets tendance en Chine.

Certes, les IP propres de TOP TOY ne disposent pas encore d’un avantage exclusif, leur existence sert plutôt à diversifier les risques — évitant une dépendance excessive à un seul IP externe, qui pourrait entraîner une perte totale en cas de défaillance. De plus, la moitié environ des produits achetés à l’extérieur maintiennent la stabilité de la base de vente au détail, laissant à TOP TOY une marge de manœuvre entre “détaillant” et “créateur d’IP”.

En ce qui concerne l’exportation, cette logique est également valable. L’année dernière, lors d’un entretien avec le fondateur et CEO de TOP TOY, Sun Yuanwen, il a indiqué qu’actuellement, dans ses magasins à l’étranger, les produits de type blind box, notamment ceux de Sanrio, représentent la majorité des revenus. “Je saisis une opportunité dans de nouvelles catégories, car ces IP sont connues à l’étranger, mais il n’y a personne pour leur fournir des jouets tendance localement, ce qui crée une énorme fenêtre de croissance.”

Comparer la conception interne, la traduction interculturelle, ou le lancement d’un symbole culturel à partir de zéro, est moins sûr que de s’appuyer sur des IP mondialement reconnues pour pénétrer de nouveaux marchés. En six mois depuis l’IPO, le nombre de magasins à l’étranger de TOP TOY est passé de 10 à 30, et ses revenus à l’international ont également connu une croissance stable.

Il ne fait aucun doute que le modèle Bubble Mart possède un potentiel très élevé. Le 4 avril, l’investisseur段永平 a partagé ses impressions lors d’une visite dans un magasin Bubble Mart à l’étranger : un magasin de 60 mètres carrés très fréquenté, avec plus de 90 % de clients non chinois. Il considère Bubble Mart comme “le pionnier de la mondialisation des produits chinois”, et a qualifié leur modèle de “bon business, bonnes personnes”.

Mais, de l’autre côté de la pièce, lorsque Bubble Mart affiche des chiffres de croissance impressionnants, le marché domestique commence à voir cette success story née en période de croissance économique comme une “démystification”. Les investisseurs deviennent de plus en plus prudents face au risque d’aléa dans la réussite de Labubu, et à la dépendance à une seule source de revenus représentant 38 % du chiffre d’affaires — Labubu n’est pas encore dépassé, mais on commence à se demander si la société pourra encore développer un prochain succès.

Dans ce contexte, TOP TOY présente une logique totalement différente à la marché. Elle insiste sur le modèle de magasin unique, la récurrence des achats, et la “maximisation de la valeur de l’IP”, tout en conservant la forte influence de MINISO.

Dans ses résultats, TOP TOY indique que le prix moyen par catégorie a augmenté, mais reste dans la fourchette de 20 à 30 RMB. En termes d’expérience client, cela peut sembler légèrement supérieur à MINISO, mais généralement inférieur à Bubble Mart. Les consommateurs qui achètent une peluche chez TOP TOY ne pensent pas à la revente ou à la valeur de revente, ils achètent simplement parce qu’ils aiment. Cette motivation est plus quotidienne, plus fréquente, et moins sujette à la spéculation du marché secondaire.

Sans se soucier du marché secondaire, le modèle de magasin unique de TOP TOY reste un point de vente efficace, avec une marge brute d’un peu plus de 30 %, bien en dessous des 72,1 % de Bubble Mart, mais toujours dans la moyenne du secteur de la vente au détail.

Le prospectus indique : “Nous centrons notre stratégie sur la maximisation de la valeur de l’IP, en construisant une plateforme intégrée couvrant toutes les étapes clés de la chaîne de valeur de l’industrie. … Selon Frost & Sullivan, TOP TOY est l’une des rares marques à couvrir toute la chaîne de l’industrie des jouets tendance, de l’incubation et de l’exploitation de l’IP jusqu’à l’interaction directe avec les consommateurs, et à occuper une position de leader dans toute la chaîne industrielle.”

“Couverture totale”, “plateforme intégrée” — cela suggère que ce qui rend TOP TOY attrayant sur le marché actuel, ce n’est pas la capacité de miser gros sur un seul IP, mais celle de faire en sorte que chaque IP, chaque catégorie, chaque magasin, génère des revenus stables.

Si l’on trace un spectre des deux extrêmes de l’industrie des jouets tendance en Chine, d’un côté Bubble Mart, de l’autre MINISO, TOP TOY se situe au centre — ou plus précisément, à la frontière entre la part de R&D et d’approvisionnement externes, à un ratio 60/40.

Selon Wang Ning, la logique de Bubble Mart est celle d’un “label de musique” : signer des designers, utiliser un système mature pour tester, sélectionner, et faire émerger des IP à succès (de Molly à Labubu), qui apportent une prime de marché et une marge brute supérieure à 70 %. Ce modèle s’est formé en période de croissance économique, basé sur la rareté et la consommation émotionnelle. Son potentiel est très élevé, mais sa volatilité aussi : un IP peut soutenir un trimestre de performance, mais son refroidissement est difficile à prévoir, ce qui explique l’anxiété actuelle du marché face à Bubble Mart. Même si Bubble Mart prouve à plusieurs reprises la maturité de sa gestion, la peur des investisseurs ne peut s’arrêter facilement.

Quant à MINISO, elle poursuit une autre narration sur le marché secondaire. Pour MINISO déjà cotée, la valorisation des IP ou des sociétés de contenu est bien plus élevée que celle des détaillants, et lors de la conférence téléphonique après la publication des résultats, Ye Guofu a mis en avant MINISO SPACE, situé dans le centre commercial de luxe Deyu de Nanjing, et la collaboration avec la “reine du luxe” Jennie.

L’année dernière, Ye Guofu a déclaré lors d’un podcast avec Luo Yonghao que leur trajectoire de croissance et leur modèle sont similaires à ceux de Bubble Mart, Bubble Mart ayant commencé plus tôt à transformer ses produits de bazar en IP propre, tandis que MINISO en était à ses débuts. Il prévoit même que, dans le futur, les deux entreprises auront des catégories de produits de plus en plus semblables, et leurs stratégies deviendront de plus en plus proches, la seule différence étant les IP.

Bien sûr, TOP TOY n’a pas encore complètement levé le voile sur son identité.

La prospectus admet que, bien que l’équipe ait été séparée pour fonctionner indépendamment, la société reste largement influencée par MINISO : en 2023-2025, les revenus provenant de MINISO représentaient respectivement 53,5 %, 48,3 % et 46,6 % du total.

Et cette proportion d’environ 43 % de produits achetés à l’extérieur lui vaut aussi l’étiquette de “détaillant”, ce qui limite ses chances d’obtenir une valorisation plus élevée en bourse.

Mais, d’un autre point de vue, cette ambiguïté peut aussi être une forme de flexibilité.

Dans un contexte où la fièvre des jouets tendance diminue, où les investisseurs recherchent “la certitude” plutôt que “l’imagination”, TOP TOY peut attirer des fonds fatigués par l’histoire de Bubble Mart en s’appuyant sur la logique stable de ses racines retail. Et lorsque le marché se redressera, sa part de 55 % en R&D et son portefeuille croissant d’IP propres lui donneront la capacité de raconter une histoire à plus haute valeur ajoutée.

Dans cette ère de refroidissement des jouets tendance, TOP TOY pourra-t-il offrir une troisième réponse ?