Je viens de réaliser quelque chose qui change considérablement notre façon de penser sur les mineurs de Bitcoin. La société Bitdeer a épuisé ses réserves de BTC. Elle est passée de plus de 2400 BTC en novembre de l’année dernière à vendre en continu jusqu’à tout vider vers février. Maintenant, elle ne fait que miner et vendre immédiatement.

Ce qui est curieux, c’est que l’entreprise affiche des chiffres impressionnants : un chiffre d’affaires de 2,248 milliards au quatrième trimestre 2025, un bénéfice de 705 millions, une capacité de hachage de 71,0 EH/s avec une efficacité d’équipement passant de 30,4 J/TH à 17,9 J/TH. Autrement dit, elle croît fortement opérationnellement. Pourtant, elle a choisi de tout liquider maintenant. Cela m’a fait repenser ce qui se passe réellement avec les mineurs.

Ce que peu de gens disent, c’est que ces entreprises n’ont jamais été de véritables accumulatrices de Bitcoin par conviction. Lors du lancement du bitcoin et du début de l’industrie minière, la logique était simple : extraire, vendre, convertir en dollars. BTC était un produit, pas un actif. Le modèle d’accumulation à la MicroStrategy est devenu à la mode il y a deux ans, et les mineurs ont suivi cette tendance, mais en regardant des données concrètes, cela n’a pas duré. Un analyste de Messari a montré que les 10 plus grands mineurs publics entre janvier et novembre 2025 ont extrait 40 700 BTC et vendu 40 300 — un taux de vente de 99 %. Personne n’a vraiment accumulé.

La réalité, c’est que le mineur est un arbitragiste d’énergie. Bitcoin n’est qu’un moyen de convertir de l’électricité bon marché en revenus. Quand le prix monte, vendre ou ne pas vendre devient une question de posture. Quand il tombe en dessous du coût de minage, vendre n’est plus un choix, c’est un instinct de survie.

Ce qui serre le secteur maintenant vient de trois côtés simultanément. Premièrement : la réduction du bloc en 2024 a coupé la récompense en son milieu, mais les coûts d’électricité, de dépréciation des machines et d’exploitation n’ont pas baissé. Beaucoup de mineurs ont un point de rentabilité supérieur au prix actuel, ce qui signifie que mettre en marche la machine est une perte assurée. Deuxièmement : les chiffres financiers sont contradictoires. Marathon a vu ses revenus passer de 6,56 à 9,07 milliards, mais une perte de 13,1 milliards (avait un bénéfice de 5,41 milliards l’année précédente). Hut 8 a vu ses revenus augmenter de 1,62 à 2,35 milliards, mais a enregistré une perte de 2,48 milliards (avait un bénéfice de 3,31 milliards). TeraWulf a augmenté ses revenus de 1,4 à 1,69 milliard, mais la perte par action au Q4 a explosé de 0,21 à 1,66 dollar. Des revenus en croissance mais des bénéfices en chute dans plusieurs leaders en même temps ne sont pas un problème de gestion, c’est une pression structurelle du secteur. Troisièmement : l’environnement macroéconomique est devenu lourd. Trump augmente les tarifs, l’incertitude géopolitique monte, les actifs risqués sont sous pression, BTC a beaucoup chuté. L’institution QCP a indiqué que le Bitcoin est nettement en dessous du coût moyen de minage. Désencombrer n’est plus une option stratégique mais une obligation réelle.

Face à cette triple pression, la seule solution que voient les mineurs est la transformation. Utiliser l’infrastructure d’énergie bon marché et le terrain qu’ils ont accumulé pour pivoter vers l’informatique haute performance et l’IA. Cela a du sens sur le papier : des contrats d’énergie à bas coût et des centres de données évolutifs sont exactement ce qui manque à l’infrastructure de l’IA. Convertir une capacité de minage à faible marge en location de calcul à haute marge semble être une excellente affaire.

Bitdeer pousse ses mineurs Sealminer, ses services cloud IA et ses activités HPC. Cipher a rebaptisé Mining en Digital, annonçant une transformation en plateforme. Plusieurs signent des contrats d’énergie à long terme à prix réduit. Mais le progrès réel est bien plus lent que la narration. TeraWulf a généré seulement 970 millions de revenus HPC au Q4, moins de 30 % du chiffre d’affaires total de 3,58 milliards, et a encore diminué par rapport au trimestre précédent. Acquérir des clients, exécuter des contrats, étendre la capacité prend du temps. La dette et la dilution des actions sont immédiates.

Le résultat de cet pari dépend si les nouveaux business peuvent croître avant que la dette n’arrive à échéance. Quelque chose d’intéressant : alors que le BTC a chuté d’environ 17 % en un mois, les actions de plusieurs mineurs ont augmenté. TeraWulf a gagné 31 %, Cipher 8 %, Hut 8 6 %, Core Scientific est resté stable. Cela montre que le marché des capitaux réévalue ces entreprises non plus comme des leviers du prix du Bitcoin, mais comme des infrastructures potentielles pour l’IA. Le critère n’est plus de savoir qui détient combien de BTC, mais qui a verrouillé de l’énergie bon marché le plus longtemps, qui possède des centres de données avec un potentiel de transformation en IA, et qui a un bilan capable de traverser cette phase de transition.

La vérité, c’est que les mineurs n’ont jamais été les croyants les plus dévoués du Bitcoin. Ce sont les participants les plus rationnels. Quand miner devient rentable, ils minent. Quand l’accumulation soutient la valorisation, ils accumulent. Quand vendre fournit des ressources pour la transformation, ils vendent sans hésiter. C’est une affaire simple. La vraie question maintenant est : lorsque l’histoire de l’IA/HPC sera complètement intégrée dans la valorisation des marchés, qu’est-ce que ces entreprises auront à montrer lors de la prochaine vague de valorisation ? Si à ce moment-là, le Bitcoin a déjà augmenté mais que les activités de transformation ne sont pas encore matures, les mineurs qui se débarrassent aujourd’hui de leurs actifs ne reviendront-ils pas à l’histoire d’accumuler des monnaies ? Les cycles se répètent, les narrations se renouvellent. Mais à chaque hiver, survivre importe toujours plus que la foi.