L’évaluation des actifs cryptographiques est vraiment pleine de malentendus. Le schéma le plus courant est de dire « 500 millions de dollars de frais annuels, multipliés par 5 par rapport à la capitalisation boursière, c’est bon marché ». Mais tant le numérateur que le dénominateur sont incorrects. En tenant compte des revenus qui entrent réellement dans votre poche, ce multiplicateur peut atteindre 20 fois.

Cela ne peut pas être résolu avec le PER (ratio cours/bénéfice) traditionnel de la finance. C’est pourquoi le concept de multiple de valeur d’entreprise (EV/EBITDA) a été créé. Mais dans le cas des tokens, cela ne fonctionne pas tel quel. La plupart des actifs du bilan n’ont pas de droits légaux, et la majorité des revenus générés par le protocole ne parviennent pas aux détenteurs.

Les premiers acheteurs de Bitcoin ont pu augmenter leur patrimoine parce que leur structure de revenus était claire. Mais aujourd’hui, les protocoles sont complexes. C’est pourquoi un cadre d’évaluation précis devient nécessaire.

L’indicateur central est « valeur d’entreprise / revenus des détenteurs ». Ce n’est pas simplement « capitalisation boursière ÷ frais », mais plutôt combien vous payez pour chaque dollar de revenu final que vous recevez réellement. Le calcul de la valeur d’entreprise consiste à ajouter la dette en tokens à la capitalisation boursière, puis à soustraire les actifs du trésor pouvant être retirés. C’est crucial : ce n’est pas ce qu’il y a dans le trésor qui compte, mais si les détenteurs peuvent réellement retirer ces fonds.

Un protocole célèbre détient 700 millions de dollars en stablecoins, mais sans mécanisme de gouvernance, les détenteurs ne peuvent rien retirer. Dans ce cas, les actifs retirables sont zéro. La valeur d’entreprise est donc égale à la capitalisation boursière. En revanche, pour un DAO actif avec un historique de distribution, on applique une décote de 25 % sur les actifs du trésor.

Il est également essentiel de comprendre la différence entre « revenus des détenteurs » et « revenus du protocole ». En considérant les frais générés par le protocole comme une « cascade à trois niveaux », on a d’abord les frais totaux payés par les utilisateurs. Ensuite, en déduisant les frais de LP et les récompenses des validateurs, on obtient les revenus du protocole. Enfin, la partie qui revient aux détenteurs via rachat ou distribution constitue le « revenu des détenteurs ». Certains protocoles ont une grande part (90 %) de leurs frais qui parvient aux détenteurs, d’autres beaucoup moins (3 %). En comparant avec le ratio « EV / revenus du protocole », cela peut faire une énorme différence. C’est pourquoi il faut toujours utiliser « revenus des détenteurs » comme dénominateur.

Le terme « dilution » est aussi mal utilisé dans l’industrie. L’incitation de l’équipe est un coût de gestion, donc elle doit être incluse dans le multiple d’évaluation. Les nouveaux tokens qui entrent sur le marché sont en fait comme une rémunération, semblable à un salaire. En revanche, la libération de tokens par les investisseurs bloqués est un événement de marché, pas un coût de gestion. Même ceux qui ont acheté Bitcoin au début ont dû prendre en compte cette pression de dilution dans leur décision d’investissement.

Concrètement, il faut regarder ces indicateurs : valeur d’entreprise / revenus des détenteurs (indicateur principal), multiple ajusté des coûts, taxe totale sur les détenteurs de tokens (coût des tokens + pression de vente des investisseurs divisée par les revenus des détenteurs). Le dernier indique combien de nouveaux tokens sont ajoutés au marché chaque fois qu’un détenteur gagne 1 dollar de revenu.

Par exemple, un grand protocole semble avoir un ratio de 2,4 fois, le plus bas, mais il ne peut pas retirer dans le trésor, et une grande libération de tokens est prévue pour août 2026. Après ajustement des coûts, ce ratio monte à 4,2 fois, et la taxe totale sur les détenteurs dépasse 60 %. Un autre protocole a une décote cumulée maximale, avec un multiple de revenus du protocole de 14,5 fois, mais un multiple de revenus des détenteurs de 57,7 fois. Le choix du dénominateur influence fortement l’évaluation.

Ce cadre n’est pas parfait. La décote sur le droit de réclamer dans le trésor est subjective, et il y a du bruit dans les sources de données. Mais en utilisant la notion de « EV / revenus des détenteurs », on peut mesurer précisément l’écart entre les revenus générés par le protocole et ceux réellement perçus par les détenteurs. C’est la principale incohérence fondamentale du marché actuel.

L’industrie commence aussi à changer. La bascule vers les frais, le rachat par inflation, et la gouvernance qui vote la suspension des incitations deviennent la norme. La transparence de la création de valeur que les premiers acheteurs de Bitcoin ont vue est désormais attendue dans les protocoles modernes. Disposer d’outils précis pour mesurer cela sera la clé pour les décisions d’investissement à venir.