Titre original : L’Art de la Liquidité de Sortie
Auteur original : Tulip King
Traduction : Peggy, BlockBeats

Note de l’éditeur : Récemment, Naval Ravikant, auteur du « Manuel de Naval » et investisseur renommé de la Silicon Valley, a lancé sur les réseaux sociaux un produit d’investissement nommé USVC (U.S. Venture Capital), mettant en avant « pas besoin de qualification d’investisseur accrédité, investissement à partir de 500 dollars », et regroupant un panier d’actions de startups à forte croissance, dont OpenAI, Anthropic, xAI, Vercel, etc. Son récit est clair et familier : permettre aux investisseurs ordinaires d’accéder à un marché de capital-risque qui était auparavant réservé à une minorité, réalisant ainsi la « démocratisation des opportunités ».

Mais le problème est que, lorsque cette « entrée » s’ouvre réellement, les investisseurs particuliers partagent-ils la croissance ou prennent-ils en charge des jetons déjà évalués ?

Cet article part de ce produit apparemment progressiste, pour revenir sur plusieurs décennies de la « société contractuelle » implicite dans le marché américain des capitaux — le marché boursier n’est pas seulement un outil de financement, mais assume en réalité un rôle de redistribution sociale. Grâce au système de pension et aux fonds indiciels, les travailleurs ordinaires peuvent participer indirectement à la croissance des entreprises, partageant ainsi les gains du capital même lorsque l’inégalité s’accroît.

Cependant, avec la montée en puissance des entreprises en privé, dont la valeur s’accumule de plus en plus en phase de pré-IPO, ce mécanisme subit une transformation structurelle : le marché public n’est plus un lieu de création de valeur, mais devient le point final de la distribution de valeur ; les fonds indiciels ne sont plus seulement des outils de diversification, mais risquent de devenir des acheteurs passifs de jetons à des niveaux élevés.

Dans ce contexte, que ce soit USVC ou la conception institutionnelle autour du poids dans l’indice ou du mécanisme IPO, leur caractéristique commune n’est pas « d’élargir la participation », mais de fournir aux détenteurs existants des voies de sortie plus efficaces.

Lorsque la frontière entre « faire participer plus de gens » et « faire prendre le relais » devient floue, une question plus profonde émerge : lorsque la participation des gens ordinaires au marché évolue de « partager la croissance » à « prendre en charge la sortie », cette « société tacite » qui maintient la stabilité du marché à long terme est-elle toujours valable ?

Voici le texte original :

Naval Ravikant (纳瓦尔) promeut un produit d’investissement nommé USVC (U.S. Venture Capital), qui en essence, fait une chose : transformer le capital-risque (VC), accessible auparavant à une minorité, en un « panier » accessible à tous. Les actifs sous-jacents incluent OpenAI, Anthropic, xAI, Vercel, et d’autres grandes entreprises d’IA/technologie.

Vous avez peut-être déjà remarqué qu’après avoir fait grimper la valorisation de plusieurs entreprises privées à un trillion de dollars, ces fonds de capital-risque commencent enfin à préparer leur sortie. La seule question est : ont-ils encore besoin de trouver une « liquidité de sortie » pour leurs jetons ?

Il est important de préciser : je ne reproche pas aux investisseurs de San Francisco d’avoir commis des actes illégaux. Je critique le fait qu’ils sont en train de faire quelque chose d’éthiquement très douteux, qui érode la promesse de la société capitaliste.

Ce « deal ».

La génération du baby-boom est la dernière à avoir réellement bénéficié de ces dividendes.

Les États-Unis ne disposent pas d’un modèle de welfare à la européenne, et dès le départ, ils n’avaient pas l’intention de suivre cette voie. La « convention » était : faire en sorte que le marché boursier assume la fonction de l’État-providence. Les pensions à prestations définies (defined benefit) ont progressivement été remplacées par des pensions à cotisations définies (defined contribution) ; les pensions traditionnelles ont été remplacées par des comptes 401(k) ; et la sécurité sociale (Social Security) est devenue une « ligne de fond » à ne pas espérer vivre uniquement avec.

La prémisse implicite de cette substitution est que chaque travailleur deviendra actionnaire, et que l’ascension du capital le mènera aussi, par l’ascenseur du capital. Les salaires peuvent stagner, l’inégalité peut s’accroître, car les comptes de retraite croissent en intérêts composés en arrière-plan, tous suivant la même trajectoire — le résultat final étant, grosso modo, « pas mal ».

C’est cette mécanique qui permet à l’inégalité aux États-Unis de rester « supportable » politiquement. Tant que votre compte 401(k) et les actifs de votre patron évoluent selon la même courbe, vous pouvez accepter que ses revenus soient quatre cents fois les vôtres. Les fonds indiciels passifs sont l’expression la plus pure de cette convention : caissiers, enseignants, plombiers peuvent « faire du rab » en profitant de la découverte de prix par des capitaux professionnels, récoltant ainsi le rendement du marché tout en menant leur vie. Le marché devient, en quelque sorte, une « ressource publique ».

Mais cette transaction repose sur des conditions : le marché public doit continuer à être un lieu de création de valeur ; la croissance des gains doit être accessible à tous ; chaque « dollar marginal » de capital supplémentaire doit pouvoir être détenu par un fonds indiciel. Ces conditions ont longtemps été remplies, mais ce n’est plus le cas aujourd’hui.

C’est précisément ce qu’ils prennent chez vous.

Lorsque des entreprises atteignent une valorisation de plusieurs trillions de dollars avant leur IPO, le marché public n’est plus un lieu de création de valeur, mais devient celui de la réalisation de cette valeur. Ce qui se passe aujourd’hui sur le marché public, c’est de la « distribution », et non plus de la « croissance par intérêts composés ». Les retours de chaque point de pourcentage qui aurait dû revenir aux fonds passifs, lors de la croissance de l’entreprise, sont désormais captés par ceux qui étaient déjà inscrits comme actionnaires avant que la valorisation n’atteigne 200 milliards de dollars.

Après l’introduction en bourse de Figma, le prix de l’action a chuté de 50 % en quelques semaines par rapport à sa valorisation en private equity ; Klarna a chuté de 90 %. Malheureusement, ce système fonctionne précisément comme prévu.

L’industrie a aussi compris que cette structure exclut les investisseurs particuliers, et propose donc une solution — permettre aux particuliers de participer aussi au marché privé. C’est leur discours : démocratisation, accès ouvert, réduction des écarts.

Mais ce qui est réellement offert, c’est à la fin d’un cycle d’expansion du marché privé de dix ans, d’acheter des positions que des insiders avaient déjà constituées lorsque la valorisation de ces entreprises n’était qu’un millième de ce qu’elle est aujourd’hui. Le fameux USVC (canal de capital-risque américain) n’est pas une « ouverture », mais un canal pour distribuer des actifs déjà haussés. Même Naval lui-même a reconnu cela dans ses déclarations.

Mécanisme de sortie conçu

Comme toujours, la cryptosphère a été la première à maîtriser cette « stratégie ».

Lorsque certains fonds découvrent qu’ils détiennent une grande quantité de tokens verrouillés, et que la demande des investisseurs particuliers s’épuise, avec des points de déverrouillage proches, cette stratégie apparaît. La solution consiste à « empaqueter » ces tokens verrouillés dans des instruments de participation, permettant aux investisseurs réglementés traditionnels (TradFi) d’y participer aussi.

Les tokens que les particuliers n’auraient pas achetés directement sont « emballés » en actions — les institutions peuvent les acheter via des canaux réglementés, et les particuliers peuvent y participer via leurs comptes de courtage. La distribution des jetons est ainsi réalisée. La SEC (autorité de régulation) ne bouge pas. La fondation sort avec succès. Et les acheteurs d’actions reçoivent une position qui, à l’origine, était « conçue pour leur être vendue ».

Au passage, Naval Ravikant (纳瓦尔) est aussi très tôt entré dans la cryptosphère.

Le système de capital-risque de San Francisco a vu la faisabilité de cette mécanique, et a compris qu’il pouvait l’amplifier à l’échelle du « trillion de dollars ». USVC est une porte d’entrée, et l’ajustement des règles du Nasdaq en est une autre.

Le Nasdaq propose : pour les entreprises récemment cotées, avec une faible proportion d’actions en circulation, leur poids dans l’indice peut être calculé en multipliant leur proportion flottante par cinq (sans dépasser le poids total), et ce, lors de chaque rééquilibrage trimestriel. Par exemple, si une entreprise (comme SpaceX) a 5 % d’actions en circulation et une valorisation de 1,75 trillion de dollars, alors le fonds passif sera contraint, 15 jours après l’introduction, d’acheter pour une valeur équivalente à 438 milliards de dollars — sans période d’observation.

Par ailleurs, la période de blocage peut être précisément planifiée, pour expirer juste avant ou après le rééquilibrage suivant. À ce moment-là, le poids dans l’indice sera automatiquement porté à « poids total », et les fonds passifs seront forcés, au moment où les insiders pourront légalement réduire leur position, d’acheter massivement. SpaceX prévoit une IPO mi-juin, et le prochain rééquilibrage est prévu pour décembre — cette « formule mathématique » fonctionne.

Les fonds indiciels, censés être un outil pour les investisseurs particuliers face aux manipulations internes, sont désormais devenus un mécanisme permettant de réaliser ces manipulations. Votre 401(k) est « orchestré ».

Les deux chemins ont une structure similaire : les insiders accumulent d’abord des positions sur un marché où les particuliers ne peuvent pas participer ; ces positions mûrissent ; la demande naturelle du marché ne suffit plus à absorber l’offre à un prix donné ; alors, ils conçoivent une « couche d’emballage » (wrapper), permettant à d’autres fonds d’y participer — souvent via des comptes de retraite ou des flux passifs. Ces fonds sont « insensibles au prix », car ils achètent selon des règles, pas selon un jugement. Les insiders sortent ainsi, et de nouveaux entrants prennent le relais.

Tout cela est « légal » parce que la structure est conçue pour l’être ; et les régulateurs n’interviennent pas parce que — ces « règles du jeu » sont intégrées dans le système lui-même.

Conséquences

Cela explique en partie pourquoi des figures comme Sam Altman font face à une opposition extrême, pourquoi Waymo est attaquée, et pourquoi les centres de données deviennent des cibles de protestation.

Ceux qui attisent le feu n’ont pas besoin d’une théorie sur la « liquidité de sortie ». Ils se contentent d’observer leur vie : un groupe de personnes « arrivées tôt », un autre « arrivées tard », et l’écart entre eux s’accroît à une vitesse bien plus grande que ce que toute « narration sur l’effort, la compétence ou le timing » pourrait expliquer.

Les technocrates créent une preuve tangible et continue que le capital ordinaire est en train d’être « récolté », pour réaliser les gains excessifs de ceux qui sont déjà en position de force.

La « différenciation en type K » ne fera qu’accentuer cette tendance. Ce qui va suivre ne sera pas qu’un simple ajustement de marché.

L’ajustement ne se produit que dans un système où les participants croient encore aux règles. Et la véritable crise est, en essence, une question politique.

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