Les VC qui restent fidèles au marché primaire, combien d'argent ont-ils encore en main ?

Original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Auteur｜Azuma (@azuma_eth)

Qui connaît le mieux la situation du marché primaire des cryptomonnaies ? Naturellement, ce sont ceux qui restent actifs sur le marché, les VC.

Ces derniers jours, plusieurs investisseurs de Pantera Capital, Crucible Capital, Blockworks, Varys Capital ont mené une petite discussion sur l’état actuel du marché primaire dans le secteur Web3 sur X. Bien que leurs points de vue diffèrent quelque peu, leur débat pourrait nous aider à mieux comprendre la situation du marché primaire.

Situation contre-intuitive : les VC ne manquent pas d’argent, mais les opportunités d’investissement sont rares

Le soir du 20 avril, Meltem Demirors, associée et GP chez Crucible Capital, a publié un court texte sur X expliquant pourquoi le nombre de financements dans l’industrie crypto diminue fortement en ce moment.

Demirors pense qu’au niveau global, l’offre de fondateurs et de projets en phase de démarrage dans la cryptosphère n’est pas aussi importante que dans d’autres secteurs à forte croissance. Au cours des 4 dernières années, cet écart est devenu de plus en plus évident, ce qui explique pourquoi ce VC a commencé à déplacer son focus en dehors du marché crypto.

Le secteur du capital-risque dans la cryptomonnaie existe depuis 10 ans, mais les directions réellement validées et capables de générer des retours “de niveau VC” sont en réalité peu nombreuses — stablecoins/paiements, exchanges, produits financiers. Pour les investisseurs VC et les fondateurs en première ligne, les succès dans cette industrie sont désormais moins nombreux, avec des cycles plus longs, ce qui exige une meilleure compréhension du secteur, une capacité à résister à la pression, et une vision à long terme. Par conséquent, le seuil pour passer d’un tour d’amorçage à un tour A augmente également.

Bien qu’il existe encore quelques fondateurs “de classe mondiale” qui construisent des entreprises définissant leur catégorie (le travail des VC étant de les repérer et d’investir), la réalité est que, “l’histoire racontée par les fondateurs” et “ce que les VC peuvent raisonnablement investir” présentent un décalage évident.

Après la publication de ce texte, de nombreux VC ont entamé des discussions sur ce sujet.

Plusieurs investisseurs ont répondu en partageant leur accord avec Demirors. Parmi eux, Mippo, co-fondateur de Blockworks, a résumé : ils sont d’accord avec Demirors sur le fait que le problème actuel du marché primaire est le manque de fondateurs et de projets de qualité. En réalité, les VC disposent de suffisamment de fonds pour investir — mais, en même temps, il y a un excès de capitaux dans les tours précoces, alors que les fonds pour la croissance en phase avancée restent nettement insuffisants.

Disparités locales : où l’argent est-il concentré ?

Sur la question de savoir si les fonds VC sont principalement concentrés dans la phase de découverte précoce ou dans la phase de croissance ultérieure, les points de vue de Mason Nystrom, investisseur chez Pantera Capital, et de Tom Dunleavy, responsable du capital-risque chez Varys Capital, sont diamétralement opposés, ce qui a mené à un débat intense.

Dunleavy a d’abord exprimé son désaccord avec l’idée de Mippo selon laquelle “les fonds en phase initiale sont en excès, ceux en phase avancée manquent”. Il a déclaré : “Je suis totalement en désaccord. Aujourd’hui, les fonds VC en phase intermédiaire et tardive dans la crypto disposent en réalité de beaucoup de capitaux — principalement issus de fonds récents ou en cours de levée, comme Paradigm, Multicoin, Pantera, Dragonfly, etc. Cela n’inclut pas ceux qui investissent dans la crypto mais qui sont encore liés à des VC traditionnels. En revanche, les fonds qui se concentrent sur les tours précoces, notamment les seed rounds, manquent de fonds… Tant que vous ne vous concentrez pas entièrement sur l’IA, il y a encore beaucoup de projets intéressants à financer.”

Cependant, Nystrom, un insider chez Pantera, qui est l’un des fonds mentionnés par Dunleavy comme étant en phase tardive, a fortement réfuté ses propos. Il pense que les fonds VC dans l’industrie sont aujourd’hui principalement concentrés sur la phase initiale, et non sur les tours A, B ou plus avancés.

Nystrom a fait un calcul : pour qu’un fonds se concentre sur les tours A ou B, il doit investir dans au moins 20 à 25 projets, avec des montants importants — environ 15 millions de dollars pour un tour A, 40 millions pour un B — ce qui signifie qu’un fonds dédié à la phase A doit gérer au moins 300 millions de dollars, et un fonds pour la phase B au moins 800 millions. Sans compter la réserve de fonds, qui doit représenter 10 à 50 % de la gestion, combien de fonds dans l’industrie remplissent ces critères ?

Le constat est que, dans l’industrie, il y a probablement au moins 50 fonds avec une gestion inférieure à 100 millions de dollars, mais seulement une quinzaine dépassent 400 millions. Très peu de fonds peuvent réellement participer aux tours B ou plus avancés. Il y a peut-être plus de fonds en fintech (ex. stablecoins) pour les tours B et plus tardifs, mais ces projets ont souvent “gradué” dans le système VC traditionnel, et ne peuvent plus être considérés comme des projets crypto à part entière.

Dunleavy n’a pas été convaincu. Il a répondu en partageant le rapport de financement du premier trimestre de Galaxy, qui indique que, malgré une baisse de 49 % du nombre de financements en un trimestre, le montant moyen par financement a augmenté de 76 % (environ 36 millions de dollars). Le total des financements en seed et pré-seed n’est que de 268 millions, celui en A est de 370 millions, en B de 1,1 milliard, et en phases plus avancées jusqu’à 2,72 milliards (principalement Kalshi et Polymarket).

Dunleavy a répliqué en affirmant que ces chiffres montrent que, en 2025, plus de 50 % des investissements seront orientés vers les phases avancées (ce qui serait un record historique), et en 2026, ce chiffre atteindrait déjà plus de 80 %.

Dunleavy a finalement estimé la situation actuelle du marché primaire : environ 6 à 7 milliards de dollars de fonds disponibles pour les tours A et plus tardifs, concentrés dans 5 ou 6 grands fonds ; environ 1 à 2 milliards pour les tours précoces et seed, dispersés dans plusieurs fonds plus petits.

Nystrom a répondu à nouveau, soulignant que la majorité des investissements en phase avancée proviennent en réalité de projets “sortis” du secteur fintech, déjà intégrés dans le système VC traditionnel et ne relevant plus du marché crypto en soi.

Il a poursuivi en expliquant que, selon lui, si l’on ne convainc pas une des 6 grandes fonds mentionnées par Dunleavy, il est difficile d’obtenir des financements. En revanche, pour les tours précoces, il suffit qu’une seule dizaine de fonds soient prêts à investir pour que le projet survive. L’accès à ces deux types de financement n’est pas équivalent.

De plus, des fonds comme Pantera, capables d’investir en phase avancée, le font aussi pour les tours précoces, mais pas l’inverse. Avec la tendance croissante à transformer des VC en fonds de liquidité, la capacité réelle à financer la phase avancée est en réalité bien inférieure aux chiffres affichés.

“Ce n’est pas une question d’argent, mais de localisation et d’accès”

En résumé, personne ne convainc l’autre, mais cette confrontation entre deux investisseurs de premier plan nous permet d’entrevoir la réalité du marché primaire crypto — “Avoir de l’argent” ne semble pas être le problème principal, mais “où est l’argent, et peut-on l’obtenir” ?

D’un point de vue purement statistique, le secteur dispose encore de fonds abondants, avec une concentration notable dans les phases avancées ; mais dans la pratique, que ce soit pour VC ou entrepreneurs, le marché devient de plus en plus “structuré et resserré” — les fonds précoces semblent dispersés mais très compétitifs, tandis que ceux en phase intermédiaire ou avancée paraissent suffisants mais avec des barrières d’entrée très élevées. Cela indique que les règles du jeu du marché primaire changent. L’époque où il suffisait de raconter une histoire, de générer du trafic et de réaliser une croissance rapide pour fermer un financement s’éloigne rapidement ; à la place, émerge un environnement de financement qui valorise davantage la progression réelle des affaires, la capacité à tenir sur le long terme, et une croissance “certainement” atteignable.

Pour les VC, c’est une période où l’on doit faire “moins d’investissements, mais avec une meilleure capacité de jugement” ; pour les entrepreneurs, c’est une étape où il faut survivre à des cycles plus longs et à des barrières plus hautes.