Les gros investisseurs continuent d'aimer la Banque China Merchants

Question AI · Quatrième augmentation de la participation de Ping An Life dans la H-shares de China Merchants Bank : qu’est-ce qui est apprécié ?

Auteur | Wang Hanyu

Éditeur | Zhang Fan

Source de la couverture | Visual China

Comparé à la période glorieuse où la banque était surnommée « le roi de la vente au détail » avec une valorisation en forte hausse, ces dernières années, China Merchants Bank est particulièrement sombre. Alors que le marché bancaire dans son ensemble progresse, le cours de l’action de China Merchants Bank reste modéré, se classant dernier parmi les grandes banques.

Précédemment, le 21 novembre 2022, le président de la CSRC, Yi Huiman, a proposé pour la première fois lors du Forum de la rue financière cette année-là d’« explorer l’établissement d’un système d’évaluation avec des caractéristiques chinoises », introduisant le concept de « valuation à caractéristiques chinoises » dans la sphère du marché des capitaux. En 2023, avec la promotion par la SASAC de la réforme des entreprises publiques, et dans un contexte de baisse des taux d’intérêt, la valeur de configuration des entreprises publiques et centrales à forte distribution de dividendes et à faible valorisation devient évidente, ce qui a conduit à une fusion profonde entre « valuation à caractéristiques chinoises » et « stratégie de dividendes ».

Pendant cette période, les banques commerciales, en tant que « actions à dividendes » typiques, ont commencé à voir leur valorisation augmenter.

Prenons l’exemple des quatre grandes banques : ICBC, ABC, BOC, CCB. Depuis le 21 novembre 2022 jusqu’à aujourd’hui (27 mars), leurs cours ont respectivement augmenté de 111,13 %, 176,85 %, 110,71 %, 117,78 %, avec un rendement annualisé de 25,91 %, 36,88 %, 25,83 %, 27,12 %.

En comparaison, China Merchants Bank, également une grande banque, a seulement progressé de 47,26 %, avec un rendement annualisé de 12,67 %.

Au 27 mars, le PER (ratio cours/bénéfice) et le PBR (ratio prix/valeur comptable) de China Merchants Bank sont retombés à des niveaux faibles ces dernières années, respectivement à 6,62 et 0,93, rapprochant significativement leur valorisation de celle des quatre grandes banques. Pourquoi le « modèle de vente au détail » autrefois emblématique ne monte-t-il plus ?

Cycle : de l’expansion de la valorisation au retour à la moyenne

En remontant à la période précédente du marché de la « valuation à caractéristiques chinoises », entre mi-2017 et mi-2021, c’est durant cette phase que la valorisation de China Merchants Bank a connu une croissance fulgurante.

Selon Wind, cette hausse de la valorisation de l’action A de China Merchants Bank a commencé vers le 2 mai 2017, et s’est poursuivie jusqu’au 31 mai 2021. Sur cette période, le cours a augmenté de 243,86 %, avec un rendement annualisé de 36,43 %. Pendant ce temps, la performance globale des quatre grandes banques est restée stable et peu volatile.

À cette époque, dans un contexte de désendettement financier et de concurrence homogène dans le secteur bancaire, China Merchants Bank, grâce à sa stratégie de vente au détail prospective, est devenue la première banque commerciale en Chine dont la part des profits issus de la vente au détail dépassait la moitié, étant surnommée « le roi de la vente au détail ». En combinant une gestion patrimoniale de premier plan et une qualité d’actifs solide, elle a créé une cible bancaire rare sur le marché, bénéficiant d’une prime de valorisation notable.

L’image de « roi de la vente au détail » a également conduit à considérer China Merchants Bank comme une cible similaire à la Wells Fargo, détenue en longue position par Buffett : deux institutions fortement axées sur la vente au détail, disposant d’une base de dépôts à faible coût, d’une capacité de tarification des risques exceptionnelle, et d’une rentabilité cyclique.

Ainsi, les investisseurs sont plus enclins à appliquer la logique d’évaluation de Buffett pour ces banques d’exception, en acceptant une prime pour leur rareté et leur rentabilité.

Les données montrent que le PB (ratio prix/valeur comptable) de China Merchants Bank a longtemps été supérieur à 1,5, atteignant parfois plus de 2, tandis que celui des autres grandes banques tournait autour de 0,5-0,8, ce qui reflète une différence d’évaluation importante.

Cela reflète essentiellement la perception du marché selon laquelle le modèle commercial de vente au détail de China Merchants Bank est supérieur, avec une croissance plus certaine et une rentabilité plus forte, justifiant une prime.

Cependant, depuis 2022, la situation a commencé à changer. La conjoncture macroéconomique et le marché immobilier ont connu une profonde correction, ce qui a mis sous pression le bilan des ménages, et China Merchants Bank, fortement liée à la vente au détail, a vu ses valorisations reculer à partir du second semestre de cette année-là.

De plus, les changements à la tête de la banque ont accentué cette tendance. Le 18 avril 2022, China Merchants Bank a annoncé la démission de Tian Huiyu de ses fonctions de président et de membre du conseil d’administration. Le 22 avril, le site de la Commission centrale de discipline du CPC a révélé que Tian Huiyu était sous enquête pour violations graves de discipline et de lois.

En cinq jours de négociation, du 18 au 22 avril, le cours de l’action A de China Merchants Bank a chuté de 9,25 %.

À la fin novembre de cette année-là, sous l’effet de la logique de « valuation à caractéristiques chinoises » et de « stratégie de dividendes », les grandes banques d’État, avec une gestion stable, un taux de distribution élevé, et une dépendance accrue à la croissance stable macroéconomique, sont devenues les nouvelles favorites des fonds de couverture, et leur valorisation a commencé à se redresser.

Jusqu’au 27 mars, la hausse des actions des quatre grandes banques a dépassé 100 %, tandis que celle de China Merchants Bank n’a été que d’environ 50 %.

China Merchants Bank a ainsi changé de logique, passant d’une valorisation basée sur la croissance à une valorisation plus liée aux risques communs liés à l’immobilier et à la qualité des actifs de la vente au détail, ce qui a entraîné une correction vers la moyenne sectorielle.

Actuellement, le PB de China Merchants Bank est tombé à environ 0,9, rapprochant ses valorisations de celles de certaines grandes banques publiques, et traversant une phase de compression de la bulle spéculative, revenant vers la moyenne sectorielle.

L’éclat du « roi de la vente au détail » s’estompe

Le titre de « roi de la vente au détail » était autrefois la caractéristique la plus marquante de China Merchants Bank, mais il fait aujourd’hui face à une épreuve de confiance du marché. Autrefois, la valorisation élevée était justifiée par la forte croissance de ses activités de vente au détail, leur faible volatilité et leur faible cyclicité. Mais le contexte actuel a profondément modifié cette logique narrative.

Premièrement, la croissance du chiffre d’affaires et du bénéfice net attribuable aux actionnaires de China Merchants Bank a déjà ralenti, atteignant des taux à un chiffre ou même négatifs en 2022 et 2023. Cela indique en partie que l’effet de « refuge » de la vente au détail s’affaiblit.

En général, une anticipation de revenu des ménages plus faible entraînera une croissance limitée du crédit à la consommation, et des pressions sur la qualité des actifs liés aux cartes de crédit et aux prêts à la consommation commenceront à apparaître.

Par exemple, en 2025, la marge nette d’intérêt de China Merchants Bank sera de 1,87 %, en baisse de 11 points de base (BP) par rapport à l’année précédente, et le rendement moyen des actifs productifs d’intérêts aura diminué de 46 BP. Outre la baisse du LPR et la réduction des taux des prêts hypothécaires existants, cette tendance est également influencée par une demande de crédit effective plus faible, notamment pour les prêts à la vente au détail, et par la pression sur la tarification des nouveaux prêts.

Source : Rapport de Yinhua Securities

Deuxièmement, la volatilité récente du marché a réduit la volonté d’investissement des clients, leur appétit pour le risque diminue, et la régulation a également encouragé la réforme du secteur financier par la baisse des commissions, ce qui, avant 2024, pourrait ralentir la croissance des revenus récurrents des banques.

Les activités de gestion de patrimoine, fortement dépendantes de la taille de la clientèle de vente au détail et de l’actif sous gestion (AUM), ont vu leur croissance ralentir, et leur contribution aux revenus non liés aux intérêts s’est détériorée. Selon les données financières depuis 2022, la croissance des revenus non liés aux intérêts de China Merchants Bank est longtemps restée négative. Bien que le marché se soit quelque peu redressé depuis 2024, la reprise du secteur bancaire semble encore difficile à court terme pour retrouver la trajectoire de croissance rapide d’avant.

Jusqu’en 2025, le revenu net non lié aux intérêts de China Merchants Bank aura diminué de 3,38 %, pour atteindre 121,939 milliards de yuans. Cependant, les revenus nets issus des commissions et honoraires ont augmenté de 4,39 %, atteignant 75,258 milliards de yuans, une amélioration par rapport aux trois premiers trimestres de l’année précédente, principalement grâce à la croissance des commissions en gestion de patrimoine et en gestion d’actifs.

Source : Rapport de Yinhua Securities

De plus, le risque lié à l’immobilier d’entreprise influence aussi la perception de la qualité des actifs de China Merchants Bank. Bien que la part des prêts immobiliers commerciaux ait été continuellement réduite, le risque de crédit restant exposé, et la crainte que les provisions pour créances douteuses soient insuffisantes ou que le risque se transmette davantage au secteur retail, notamment aux prêts hypothécaires, se reflète dans une attitude prudente vis-à-vis de la valorisation.

En d’autres termes, l’attitude des investisseurs évolue, passant d’une focalisation sur la croissance future de la vente au détail à une évaluation de sa stabilité en cycle inverse.

Les fondamentaux de la vente au détail restent solides, et les investisseurs à long terme restent optimistes

En laissant de côté le changement d’attitude du marché envers la valorisation de la « référence de la vente au détail », la force intrinsèque de China Merchants Bank demeure solide.

En termes de croissance du chiffre d’affaires et du bénéfice net attribuable aux actionnaires, malgré un recul par rapport à ses niveaux antérieurs, la banque reste supérieure à la plupart des grandes banques publiques.

Comparant plusieurs indicateurs clés, China Merchants Bank prévoit pour 2025 une baisse supplémentaire de 38 BP du coût moyen des passifs rémunérés ; le taux de marge nette d’intérêt prévu est de 1,87 %, supérieur à celui de ICBC, ABC, BOC, CCB, compris entre 1,2 % et 1,66 % ; la part des revenus non liés aux intérêts est de 36,1 %, également plus élevée que celle de CCB, qui est inférieure à 30 %.

Concernant la base de la vente au détail, le nombre de clients, le nombre de clients « Jinkuihua » et plus, ainsi que l’AUM, continuent de croître et de maintenir une position de leader dans le secteur. Au troisième trimestre 2025, le nombre de clients de vente au détail a augmenté de 4,8 % depuis le début de l’année pour atteindre 220 millions, et l’AUM a augmenté de 11,2 % pour atteindre 16,6 trillions de yuans.

Données : rapports annuels et trimestriels de China Merchants Bank, graphique : 36Kr

D’ici la fin 2025, le nombre de clients de la banque de détail atteindra 224 millions, et l’AUM dépassera 17 trillions de yuans. Le nombre de clients « Jinkuihua » et de clients de banque privée s’approche respectivement de 5,94 millions et 200 000, avec des taux de croissance respectifs de 13,3 % et 17,9 %, les plus élevés en près de quatre ans.

Dans un contexte de reprise du marché et d’adaptation progressive des banques commerciales à la réforme financière, l’avantage des grands clients de China Merchants Bank pourrait à nouveau se renforcer.

Du point de vue des investisseurs à long terme, un signal clair est que Ping An Life a déjà effectué quatre acquisitions d’actions de China Merchants Bank H-shares en 2025. À la fin de cette année, Ping An Life détient environ 922 millions d’actions H de China Merchants Bank, représentant plus de 3,65 % du capital total, avec une valeur de portefeuille dépassant 44,4 milliards de dollars HK.

Cela montre qu’après l’ajustement de la valorisation, les investisseurs institutionnels, soucieux de la sécurité et recherchant une stabilité des revenus, considèrent désormais cette banque comme une valeur d’investissement à long terme.

Il est important de noter que, tant en termes de prix par action que de ratios PE et PB, les actions H de China Merchants Bank restent en surcote par rapport aux actions A. Cependant, la décision de Ping An Life d’accroître continuellement sa participation en H-shares pourrait être basée sur une évaluation globale de ses coûts de financement, du taux de change, et des caractéristiques de liquidité du marché de Hong Kong.

D’un autre côté, l’évolution des indicateurs de qualité des actifs de China Merchants Bank, tels que le taux de prêts non performants et le ratio de couverture des provisions, est également soumise à une surveillance plus stricte du marché.

Les données financières montrent qu’à la fin 2025, le montant des prêts non performants de la banque s’élève à 68,206 milliards de yuans, en hausse de 2,596 milliards par rapport à la fin de l’année précédente ; le taux de prêts non performants est de 0,94 %, en baisse de 0,01 point de pourcentage ; la part des prêts en catégorie « attention » est de 1,43 %, en hausse de 0,14 point de pourcentage depuis le début de l’année.

Les prêts aux entreprises ont un taux de prêts non performants de 0,89 %, en baisse de 0,17 point de pourcentage ; ceux aux particuliers, 1,06 %, en hausse de 0,10 point de pourcentage.

Source : Rapport de Yinhua Securities

L’analyse de la situation actuelle de China Merchants Bank dans sa valorisation résulte de la conjonction de son cycle commercial et du cycle macroéconomique. Le passage du « roi de la vente au détail » d’un halo de forte croissance à une évaluation plus critique n’indique pas une perte d’avantages, mais plutôt une adaptation du marché face à un environnement défavorable.

Dans le contexte où le secteur bancaire continue de faire face à des défis liés à la marge d’intérêt, la clé pour China Merchants Bank sera de gérer efficacement ses risques existants, de maîtriser la hausse du coût du crédit en cycle économique, et de trouver une nouvelle dynamique de croissance dans la transformation de la gestion patrimoniale, afin de stabiliser ses profits et de restaurer sa valorisation.