Galaxy: A la luz de Bitcoin, explorando el tamaño del mercado de los ETF de Ethereum

Autor: Charles Yu

Compilado por Luffy, Foresight News

Puntos clave

• El ETF de contado de Bitcoin (lanzado el 11 de enero de 2024) ha acumulado una entrada neta de capital de 15.1 mil millones de dólares hasta el 15 de junio de 2024.
• 9 emisores están trabajando en el lanzamiento de 10 ETF de Ethereum al contado en Estados Unidos. La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) de Estados Unidos aprobó todos los documentos 19b-4 el 23 de mayo, y se espera que estos ETF comiencen a operar en julio de 2024.
• Al igual que con el ETF de Bitcoin, creemos que la principal fuente de entrada de fondos netos proviene de asesores de inversión independientes o relacionados con bancos, corredores / distribuidores.
• Esperamos que los flujos netos de Ether ETF en los primeros 5 meses representen del 20 al 50% de los flujos netos de Bitcoin ETF en el mismo período. Nuestra meta estimada es del 30%, lo que significa una entrada neta mensual de $1,000 millones de dólares. En general, creemos que ETHUSD es más sensible al flujo de ETF que BTC, ya que una gran parte del suministro total de ETH está bloqueado en contratos inteligentes, puentes cross-chain y stake, mientras que los intercambios centralizados poseen una cantidad menor.

Durante varios meses, los observadores y analistas han subestimado la posibilidad de que la Comisión Nacional del Mercado de Valores (SEC) de los Estados Unidos apruebe productos de intercambio de Ether al contado (ETP). El sentimiento pesimista se debe a que la SEC no está dispuesta a reconocer claramente que ETH es una mercancía, no hay noticias sobre el contacto entre la SEC y los posibles emisores del producto, y la SEC está investigando y tomando medidas de aplicación de la ley relacionadas con el ecosistema de Ethereum. Los analistas de Bloomberg, Eric Balchunas y James Seyffart, habían estimado una probabilidad del 25% de aprobación en mayo. Sin embargo, el lunes 20 de mayo, los analistas de Bloomberg aumentaron de repente la probabilidad de aprobación al 75% debido a informes que sugieren que la SEC ha contactado a los intercambios.

De hecho, más tarde en la semana, todas las solicitudes de ETP de Ethereum al contado fueron aprobadas por la SEC. Esperamos que estos instrumentos se lancen realmente después de que la solicitud S-1 entre en vigencia (esperamos que sea en algún momento del verano de 2024). Este informe hará referencia al rendimiento del ETP de Bitcoin al contado para predecir la demanda después del lanzamiento del ETP de Ethereum. Estimamos que el ETP de Ethereum al contado experimentará aproximadamente $5 mil millones de entradas netas en los primeros cinco meses de negociación (aproximadamente el 30% de las entradas netas del ETP de Bitcoin).

Antecedentes

Actualmente hay 9 emisores compitiendo por lanzar 10 productos de ETP al contado de ETH en los intercambios. En las últimas semanas, algunos emisores se han retirado. ARK ha optado por no colaborar con 21Shares en el lanzamiento de un ETP de Ethereum, mientras que Valkyrie, Hashdex y WisdomTree han retirado su solicitud. El siguiente gráfico muestra el estado actual de los solicitantes ordenados por fecha de solicitud 19b-4:

Grayscale busca convertir Grayscale Ethereum Trust (ETHE) en ETP, al igual que lo hizo con su Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), pero también ha solicitado un ETP mini de Ethereum.

El 23 de mayo, la Comisión Nacional del Mercado de Valores de EE. UU. aprobó todos los documentos 19b-4 (que permiten cambios en las reglas para listar finalmente ETP al contado de ETH en bolsas de valores), pero ahora cada emisor debe discutir repetidamente su declaración de registro con el regulador. No será hasta que la Comisión Nacional del Mercado de Valores de EE. UU. permita que estos documentos S-1 (o el documento S-3 de ETHE) entren en vigor que el producto en sí pueda comenzar a negociarse realmente. Según nuestra investigación y los informes de Bloomberg, creemos que el ETP al contado de Ethereum podría comenzar a negociarse a partir de la semana del 11 de julio de 2024 como muy pronto.

La experiencia de ETF de Bitcoin

El lanzamiento del ETF de Bitcoin ha estado cerca de 6 meses, puede servir como un indicador de referencia para predecir la posible popularidad del ETF de Ethereum al contado.

Fuente: Bloomberg

A continuación se presentan algunos resultados observados en los últimos meses de trading de ETP de Bitcoin al contado:

• Hasta la fecha, el flujo de fondos ha estado en constante aumento. Hasta el 15 de junio, el ETF de Bitcoin al contado de EE. UU. ha acumulado una entrada neta de más de 150 mil millones de dólares desde su lanzamiento, con un flujo neto promedio de 136 millones de dólares por día de operaciones. Estos ETF poseen aproximadamente 870,000 BTC, lo que representa el 4.4% del suministro actual de BTC. El precio de negociación de BTC es de aproximadamente 66,000 dólares estadounidenses, y el AUM total de todos los ETF al contado de EE. UU. es de aproximadamente 58 mil millones de dólares (Nota: Antes del lanzamiento del ETF, GBTC poseía aproximadamente 619,000 BTC).
• La entrada de ETF es parte de la razón por la cual el precio de BTC sube. Al regresar la variación semanal del precio de BTC y la entrada neta de ETF, calculamos un coeficiente de determinación de 0.55, lo que indica una alta correlación entre estas dos variables. Curiosamente, también descubrimos que el cambio de precio es un indicador líder de la entrada, en lugar de lo contrario.
• GBTC ha sido una gran preocupación para el flujo general del ETF. Desde su conversión de fideicomiso a ETF, GBTC experimentó una gran cantidad de salidas de capital en los primeros meses. El flujo de capital diario alcanzó su punto máximo a mediados de marzo, con una salida de capital de 642 millones de dólares el 18 de marzo de 2024. Posteriormente, la salida de capital se ha suavizado, e incluso ha habido algunos días de entradas netas positivas desde mayo. Hasta el 15 de junio, el saldo de BTC en manos de GBTC ha disminuido de 619,000 a 278,000 desde el lanzamiento del ETF.

La demanda de ETF está impulsada principalmente por los minoristas, mientras que la demanda institucional está aumentando. Los documentos 13F muestran que, al 31 de marzo de 2024, más de 900 empresas de inversión estadounidenses tienen ETF de Bitcoin, con un valor de alrededor de 11 mil millones de dólares, lo que representa aproximadamente el 20% del total de ETF de Bitcoin, lo que indica que la mayoría de la demanda es impulsada por los minoristas. La lista de compradores institucionales incluye grandes bancos (como JPMorgan Chase, Morgan Stanley, U.S. Bank), fondos de cobertura (como Millennium, Point72, Citadel) e incluso fondos de pensiones (como la Comisión de Inversión del Estado de Wisconsin).

La plataforma de gestión de patrimonio aún no ha comenzado a comprar ETF de Bitcoin para sus clientes. La mayor plataforma de gestión de patrimonio aún no permite a sus corredores recomendar ETF de Bitcoin, pero se informa que Morgan Stanley está explorando la posibilidad de que sus corredores atraigan a clientes para comprarlos. En nuestro informe sobre el ‘Tamaño del mercado de los ETF de Bitcoin’, señalamos que es posible que los clientes necesiten varios años para comprar ETF de Bitcoin a través de plataformas de gestión de patrimonio (incluidos corredores de operaciones propias, bancos y RIA). Hasta ahora, ha habido poco flujo de fondos procedente de plataformas de gestión de patrimonio, pero creemos que podría convertirse en un importante catalizador para la adopción de Bitcoin a corto y medio plazo.

Después de la aprobación del ETF, el volumen diario de GBTC (en dólares)

Estimación del potencial de entrada de ETF de Ethereum

Haciendo referencia a la situación del ETP de Bitcoin, podemos estimar aproximadamente la demanda potencial del ETP de Ethereum en el mercado.

La escala relativa del mercado de ETP BTC y ETH

Para estimar el posible flujo de entrada del ETF de Ethereum, aplicamos el multiplicador de BTC/ETH al flujo de entrada del ETF de Bitcoin en efectivo en los Estados Unidos, según el tamaño relativo de los activos negociados de BTC y ETH en varios mercados. Hasta el 31 de mayo:

• La capitalización de mercado de BTC es 2.9 veces la de ETH.
• En todos los intercambios, según el nivel de contratos en posición abierta y el volumen de negociación, el mercado de futuros de BTC es aproximadamente 2 veces mayor que el de ETH. En cuanto al CME, los contratos en posición abierta de BTC son 8,4 veces mayores que los de ETH, mientras que el volumen diario de negociación de BTC es 4,2 veces mayor que el de ETH.
• La AUM (valor total de los activos) de varios fondos existentes (divididos por Grayscale Trust, futuros, al contado y mercados globales seleccionados) muestra que el tamaño del fondo de BTC es de 2.6 a 5.3 veces el tamaño del fondo de ETH.

Basándonos en lo anterior, creemos que el volumen de entrada del ETF de contado de Ethereum será aproximadamente un tercio del volumen de entrada del ETF de contado de Bitcoin (rango estimado del 20% al 50%).

Aplicar estos datos a la entrada de 15 mil millones de dólares en el ETF de Bitcoin al contado antes del 15 de junio significa que en los primeros cinco meses después del lanzamiento del ETF de Ethereum, la entrada de fondos mensual es de aproximadamente 10 mil millones de dólares (rango estimado: de 6 mil millones a 15 mil millones de dólares por mes).

Estimación de la entrada de Al Contado ETF de Ethereum en los Estados Unidos

Debido a varios factores, vemos que algunas valoraciones son inferiores a nuestras predicciones. Dicho esto, en nuestro informe anterior, pronosticamos que las entradas de ETF de Bitcoin en el primer año serían de 14,000 millones de dólares, suponiendo la entrada de plataformas de gestión de patrimonio, pero ya ha habido una gran cantidad de entradas en los ETF de Bitcoin antes de la entrada de estas plataformas. Por lo tanto, recomendamos precaución al pronosticar la demanda de ETF de Ethereum en un momento de baja demanda.

Algunas diferencias estructurales / de mercado entre BTC y ETH afectarán la liquidez de los ETF:

La demanda de ETF de Ethereum al contado puede verse afectada debido a la falta de recompensas por stake. El costo de oportunidad de renunciar a las siguientes acciones para ETH no staked incluye: (i) las recompensas de inflación pagadas a los validadores, (ii) los honorarios de prioridad pagados a los validadores y (iii) los ingresos de MEV pagados a los validadores a través de los relayers. Según los datos del período del 15 de septiembre de 2022 al 15 de junio de 2024, estimamos que el costo de oportunidad anualizado de renunciar a las recompensas por stake para los holders de ETH al contado es del 5.6% (4.4% si se utilizan datos desde principios de año hasta la fecha). Esta es una diferencia significativa que reduce la atractividad del ETF de Ethereum al contado para posibles compradores. Es importante tener en cuenta que los ETP ofrecidos fuera de los Estados Unidos, como en Canadá, proporcionan ingresos adicionales a los holders a través del stake.

Los ingresos de los poseedores de ETH no apostados y apostados provienen de 01928374656574839201

El ETHE de Grayscale podría frenar la entrada de Ethereum ETF. Al igual que el Grayscale Trust GBTC experimentó una considerable salida de fondos durante la conversión a ETF, la conversión del Grayscale Trust ETHE a ETF también resultaría en una salida de fondos. Suponiendo que la velocidad de salida de ETHE coincida con la velocidad de salida de GBTC en los primeros 150 días (es decir, se retiró el 54.2% del suministro del fideicomiso), estimamos que la salida de ETHE sería de aproximadamente 319,000 ETH al mes, lo que, a precios actuales de $3,400, alcanzaría una salida mensual de $1,100 millones o $36 millones diarios. Tenga en cuenta que los porcentajes de la oferta total de tokens que poseen estos fideicomisos son: BTC 3.2% y ETH 2.4%. Esto indica que la presión sobre el precio de ETH debido a la conversión de ETHE a ETF es menor que la de GBTC. Además, a diferencia de GBTC, ETHE no se enfrentará a ventas forzadas debido a casos de bancarrota (por ejemplo, 3AC o Genesis), lo que respalda la idea de que la presión de venta relacionada con el fideicomiso de Grayscale para ETH será relativamente menor que la de BTC.

Flujo neto de GBTC y ETHE (predicción)

El arbitraje de base puede impulsar la demanda de los fondos de cobertura de BTC ETF. El arbitraje de base puede impulsar la demanda de los fondos de cobertura de BTC ETF, ya que estos fondos buscan aprovechar las diferencias entre los precios al contado y de futuros de Bitcoin. Como se mencionó anteriormente, los documentos 13F muestran que, hasta el 31 de marzo de 2024, más de 900 empresas de inversión estadounidenses tienen ETF de Bitcoin, incluidos algunos conocidos fondos de cobertura como Millennium y Schonfeld. A lo largo de 2024, la tasa de interés promedio en los exchanges para ETH fue más alta que la de BTC, lo que indica (i) una demanda relativamente mayor de largo plazo para ETH, y (ii) que la demanda de los fondos de cobertura que utilizan el arbitraje de base podría aumentar con un ETF de Ethereum al contado.

BTC y ETH de tasa de interés de financiación

Factores que afectan la sensibilidad de los precios de ETH y BTC

Debido a que estimamos que la proporción de flujo de capital de ETF de Ethereum a su capitalización de mercado es aproximadamente igual a la proporción de flujo de capital de Bitcoin a su capitalización de mercado, por lo tanto, esperamos que, en todas las demás condiciones iguales, el impacto del precio sea aproximadamente el mismo. Sin embargo, existen varias diferencias clave en la oferta y la demanda de estos dos activos, lo que puede hacer que el precio de Ethereum sea más sensible al flujo de capital de ETF.

BTC y ETH diferencias en el suministro del mercado

• Suministro en posesión del intercambio: Actualmente, el suministro de BTC en posesión del intercambio es mayor que el de ETH (11.7% frente a 10.3%), lo que indica que el suministro de ETH puede ser más escaso. Si asumimos que el flujo de entrada está en proporción con la capitalización de mercado, la sensibilidad del precio de ETH será mayor (nota: este indicador depende en gran medida de la propiedad de la dirección del intercambio y hay grandes diferencias entre los proveedores de datos).
• Inflación y quema: Después del último Halving el 20 de abril de 2024, la tasa de inflación anual de BTC es de aproximadamente 0.8%. Después de la fusión de Ethereum, hubo una emisión neta negativa de Ether (anualizada en -0.19%) porque la nueva emisión (+0.63%) pagada a los validadores fue compensada por los costos básicos que se destruyen (-0.83%). En el último mes, la tarifa básica de ETH ha sido relativamente baja (anualizada en -0.34%), lo que no ha compensado la nueva emisión (anualizada en +0.76%), lo que resultó en una tasa de inflación neta anualizada de +0.42%.
• La cantidad de suministro que posee ETF: Desde su lanzamiento, el saldo neto de BTC en los ETFs de contado en los Estados Unidos (excluyendo el saldo inicial de GBTC) asciende a un total de 251,000 BTC, lo que representa el 1.3% del suministro actual. Si se calcula en un año, los ETFs absorberán 583,000 BTC, lo que equivale al 3.0% del suministro actual de BTC, lo cual superará con creces la dilución causada por las recompensas de los mineros (una tasa de inflación del 0.81%).

Sin embargo, la liquidez real disponible para comprar en el mercado es mucho menor que el suministro actual informado. Creemos que una mejor representación de la oferta de mercado disponible para cada activo ETF incluiría ajustes para el suministro de staking, inactivo / perdido y el suministro mantenido en puentes cross-chain y contratos inteligentes:

Cálculo de la oferta ajustada de BTC y ETH

• Oferta de stake (descuento: 30%): El stake reduce la cantidad de tokens disponibles para comprar ETF. Actualmente, Bitcoin no tiene función de stake. Ethereum, por otro lado, requiere stake de ETH para proteger la red, pero los stakers pueden cancelar parte de su stake de ETH para usarlo en otro lugar. Actualmente, la cantidad de ETH en stake representa aproximadamente el 27% del suministro actual de ETH, y asumiendo un descuento del 30% para estimar la oferta disponible en el mercado, se obtiene un descuento en la oferta del 8.2%.
• Dormant / Lost supply (discount: 50%): Some BTC and ETH are considered unrecoverable (e.g., lost keys, shipwrecks), reducing the available supply. We calculate the dormant / lost supply using Bitcoin addresses dormant for over 10 years and Ethereum addresses dormant for over 7 years, accounting for 16.6% and 6.7% of the current supply of BTC and ETH, respectively. We apply a 50% discount to this balance, as some of the supply held in these assumed dormant addresses may come online at any time.
• Suministro en puentes cross-chain y contratos inteligentes (descuento: 25%): Este es el suministro bloqueado en puentes cross-chain y contratos inteligentes para fines de producción. Para Bitcoin, el saldo de BTC custodiado por BitGo para BTC empaquetado (wBTC) es de aproximadamente 153,000 BTC, estimamos que la cantidad bloqueada en otros puentes cross-chain es aproximadamente la misma, lo que representa aproximadamente el 1.6% del suministro de BTC. El ETH bloqueado en contratos inteligentes representa el 11.4% del suministro actual. Aplicamos un descuento del 25% a este saldo, que es inferior al suministro de stake, ya que asumimos que este suministro es más líquido que el suministro de stake (es decir, puede no estar sujeto a los mismos requisitos de bloqueo y colas de retiro).

Para calcular la oferta ajustada de BTC y ETH para cada factor, aplicamos pesos de descuento y estimamos que la oferta disponible de BTC y ETH es un 8,7% y 14,4% menor que la oferta actual reportada.

En general, la sensibilidad del precio de ETH al flujo de entrada ponderado por capitalización de mercado debería ser mayor que la de BTC, debido a: (i) una oferta de mercado disponible más baja según los factores de oferta ajustados, (ii) un porcentaje de oferta de intercambio más bajo y (iii) una tasa de inflación más baja. Cada uno de estos factores debería tener un efecto multiplicador en la sensibilidad del precio (en lugar de un efecto aditivo), y el precio tiende a ser más sensible a cambios significativos en la oferta del mercado y la liquidez.

Mirando hacia el futuro

Mirando hacia el futuro, todavía enfrentamos varios problemas en la adopción y el efecto de segundo orden.

• ¿Cómo deberían los configuradores ver BTC y ETH? ¿Los actuales poseedores se trasladarán del ETF de Bitcoin a ETH? Se espera que haya cierto reequilibrio para los configuradores. ¿Atraerá el ETF de Ethereum al contado a nuevos compradores que aún no han adquirido BTC? ¿Cuál será la composición de los posibles compradores? ¿Solo poseerán BTC, solo poseerán ETH o ambos?
• ¿Cuándo se puede agregar la función de stake? ¿La falta de recompensas por stake afecta la adopción de Ethereum ETF al contado? ¿La demanda de inversión en DeFi, tokenización, NFT y otras aplicaciones relacionadas con la encriptación impulsará aún más la adopción de Ethereum ETF al contado?
• ¿Cuál es el impacto potencial de esto en otras AltCoins? Después de Ethereum, ¿es más probable que veamos la aprobación de ETFs de otras AltCoins?

En general, creemos que el lanzamiento del ETF de Ethereum al contado tendrá un gran impacto positivo en la adopción de Ethereum y el mercado de criptomonedas en general, principalmente por dos razones: (i) amplía el alcance de las criptomonedas, (ii) obtiene un mayor reconocimiento a través de la aprobación oficial de las autoridades regulatorias y marcas de servicios financieros confiables. El ETF puede expandir la cobertura tanto para minoristas como para instituciones, proporcionar una distribución más amplia a través de más canales de inversión y respaldar una variedad más amplia de estrategias de inversión para Ethereum en carteras de inversión. Además, el mayor entendimiento por parte de los profesionales financieros acelerará la inversión y adopción de Ethereum.